核心观点

往后展望，债市核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，支撑因素在于基本面弱修复，经济K型分化加剧，资金面宽松预期仍在，以及融资需求不足下的“资产荒”逻辑。扰动因素在于政府债供给压力、稳增长政策预期、市场风险偏好变化和债券估值性价比降低。

摘要

“K型分化”的三点讨论

（1）经济K型分化为何加剧？经济K型分化的三重表现可概括为：供强需弱、外强内弱、新强旧弱。中美经济走出K型走势，但驱动逻辑不同。美国K型复苏由AI产业资本开支拉动，但传统产业修复滞后。国内本轮分化源于新旧动能切换，新质生产力扩张，构成K型上臂；地产、传统基建等旧动能调整，形成K型下臂。我国K型分化的核心约束是私人部门资产负债表收缩，居民主动降杠杆，企业中长期资本开支意愿偏弱。

（2）股债资产如何定价K型经济？经济的K型分化可能在重塑股债资产的定价逻辑，即股票定价K型的上沿（新经济），关注AI产业趋势与盈利兑现；债券定价K型的下沿（旧经济），信用收缩约束收益率上限，这或许是今年以来股债“跷跷板”效应弱化的一个重要原因。

（3）经济的K型分化何以收敛？后续可关注三点：上臂高景气能否向下游顺畅传导？下臂能否获得充足政策托底？新旧动能“青黄不接”何时结束？短期看结构性分化仍将延续，7月政治局会议是重要的政策观察窗口。

本轮PPI回升周期弱于以往？

从最近的三轮通胀回升周期来看，分别为2009-2011年、2015-2017年和2020-2021年，从PPI同比触底到同比见顶，持续时间约1.5-2年左右。本轮自2025年7月PPI同比见底，若今年三季度见顶，持续时间仅1年左右（14个月），明显短于历史均值。本轮PPI同比高点预计在4.5%左右，而此前三轮回升周期中，PPI峰值均达到7%以上。

故而，本轮PPI回升周期在持续时间和上行幅度上或弱于历史几轮回升周期，可能的因素如下：第一驱动因素单一，缺乏强劲内需支撑；第二，终端需求偏弱，价格传导不畅；第三，房地产周期缺席，缺乏信用扩张载体。

三季度资金节奏如何演绎？

三季度资金面大概率呈现“7月均衡平稳、8-9月压力渐增”的格局。7月受益于跨季后监管考核压力消退、信贷需求回落，央行呵护态度仍在，资金面相对友好；但需要关注税期走款和地方债发行放量带来的扰动，我们预计，或难以改变7月资金面边际转松的大方向。进入8-9月，随着地方债发行放量和季末考核因素叠加，资金面压力将逐步上升。不过资金面不具备大幅收紧的基础，需要密切关注央行在关键时点的操作信号。

7月政治局会议怎么看？

今年7月政治局会议出台超预期增量政策的概率可能不高，更可能维持“用足用好存量政策、释放积极信号、保留政策空间”的基调，而非大规模增量政策的起点。预计真正的政策加码窗口，可能要等到三季度末或四季度，届时视经济数据形势而定。二季度以来内需修复节奏明显放缓，后续可关注扩内需方面的举措：一是促消费政策，7月会议可能会释放支持消费和居民增收的积极信号，包括年内继续发放以旧换新补贴、下达育儿补贴补助资金、加快“AI+消费”场景应用、培育服务消费新的增长点。二是稳投资政策，加快“六张网”的建设，扩大有效投资，培育新质生产力。

债市，震荡中蓄势

往后展望，债市核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，支撑因素在于基本面弱修复，经济K型分化加剧，资金面宽松预期仍在，以及融资需求不足下的“资产荒”逻辑。扰动因素在于政府债供给压力、稳增长政策预期、市场风险偏好变化和债券估值性价比降低。

结合历史规律与当前宏观环境，债市有以下几点值得关注：第一，7月利率下行仍有胜率，建议把握窗口。历史规律显示过去6年，除2020和2025年外，其余年份7月利率均为下行。今年7月的支撑因素在于资金面大概率边际转松、通胀见顶回落预期升温，配置需求的季节性规律（信贷小月+理财资金入市）。第二，关注8-9月利空力量的逐步累积。包括稳增长政策、地方债发行高峰、资金面边际收敛和机构止盈压力。第三，K型分化下，股债“跷跷板”整体可控。第四，四季度的配置价值可能再度回归。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

注：本文内容来自天风证券2026-07-02发布的《宏观利率专题—K型分化与债市定价》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、谢瑶SAC编号S1110525070009