医保控费与医疗反腐短期对医疗需求带来一定影响，创新支付、商保目录和场外场景带来行业改善可能。虽然地缘扰动与流动性变化带来创新药及相关产业的阶段性回调，但创新与出海趋势依然明确，回调带来中长期投资机会。2026年下半年继续推荐哑铃策略：一端创新与国际化机会，一端传统红利压舱石。

摘要

创新药产业链发展明确，制药供应链订单趋势良好。虽然受宏观环境/大国关系扰动/流动性轮转等因素影响，创新药板块进入短期估值回调阶段。但从产业趋势来看，中国创新药BD与临床数据读出依旧保持良好的发展趋势，license out和new co等形式证明中国创新药正在不断国际化。国内外良好的医药产业投融资，为产业带来新一轮研发投入的同时，也为上游CXO等产业带来潜在订单，制药供应有着较强业绩增长确定性。

纯内需短期仍面临一定压力，期待支付改革突破。中金研究认为医保支付端约束是院内需求释放偏慢的主要原因。此外医疗反腐的常态化也一定程度影响需求。近两年以医保局，卫健委及银保监会为代表的相关部门持续深化支付改革，多元支付渐进成型，未来商保有望打开内需增长空间。

创新产业科技进取+稳健红利传统防御。中金研究一方面看好医疗科技进取属性：除创新药的突破与国际化外，AI制药与脑机接口等新技术的发展同样可圈可点，部分国产器械也慢慢走出结构性的国际化机会；另一方面，高分红医药股估值相对低位，并购整合带来价值重估机会的同时，也有望积聚新的成长动力。

风险

研发失败，流动性不足，商业化不及预期，集采降价超预期，宏观环境风险，海外经营风险

正文

创新药发展趋势明确，短期调整不改中长期崛起趋势

创新药产业趋势明确，海外授权量价齐升

创新药大额BD涌现，出海授权迎来“量价齐升”，海外确定性不断提高。中金研究在看到创新药BD数量快速提升的同时，大额BD交易也在陆续落地，交易内容和合作模式也更加丰富。管线合作方面，三生SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）以61.5亿美元里程碑对授权辉瑞，信达IBI363（PD-1/IL-2bias）以114亿美元里程碑对价授权武田，舶望将多款siRNA药物以53.6亿美元里程碑对价授权诺华，合作形式从单纯License-out到“co-co”，中国企业的主导权越来越强。平台类合作方面，恒瑞与BMS的152亿美元合作、石药与阿斯利康的185亿美元合作、信达与辉瑞的105亿美元合作，全部集中在早期管线，MNC开始为中国药企的“下一批资产”提前付费。

图表1：中国创新药部分大额BD交易统计（2025年1月至2026年5月）

资料来源：丁香园insight数据库，医药魔方，中金公司研究部

中国企业闪耀2026年ASCO会议。本次大会共94项中国研究入选口头汇报，其中康方生物HARMONi-6入选Plenary Session；LBA共13项，Oral Abstract Session、Rapid Abstract Session 等专场入选数量均创历年新高。康方生物发布AK112联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗1L sqNSCLC中国III期OS数据，获得HR=0.66强阳性结果，中金研究认为其疗效优势有望延展至HARMONi-3国际III期临床，改写全球1L肺癌标准疗法。科伦博泰sac-TMT联合帕博利珠单抗1L治疗PD-L1阳性NSCLC中国III期OptiTROP-Lung05研究显示积极PFS和OS获益，中金研究认为该数据有望确立IO+ADC在1L治疗的地位。

图表2：2022-2026年中国研究入选ASCO数量统计

资料来源：ASCO，中金公司研究部

短期调整析因，流动性预期下回归价值投资本质

复盘2025年初至今创新药行业表现，中金研究认为产业基本面向好趋势不变，政策利好信号明确；扰动主要来自大国关系政治因素和市场流动性变化。

► 政策角度，行业迎来密集利好，以医保准入、多元支付、优化创新药首发定价推进国内支付端改善；全链条支持创新药发展，产业定位升级。

► 产业角度，头部创新药企业批量实现盈利，进入价值兑现期；优质临床数据不断读出，在IO 2.0、ADC等赛道实现领跑，创新能力获得验证；BD从单品授权拓展至平台化合作，中国创新药企深度融入全球创新研发产业链。

► 国际化角度，因创新药IP授权交易模式不涉及实体货物进出口，有效规避关税政策直接冲击。对外合作接连落地催化下，BD成为创新药投资主线，吸引资金推高市场风险偏好。2025年下半年开始，美国对华生物医药投资限制升级。

图表3：2025年初至今创新药行情复盘

资料来源：Wind, 中金公司研究部

中美生物医药竞争博弈之下，市场对创新药BD持续性和国际化前景产生质疑，冲击国产创新药国际化叙事。目前中国药企国际化主要形式为license-out，兼以共同开发、New-Co、自主出海。随着生物安全法案、1260H清单、COINS法案、BINSA法案等陆续提出，国产创新药国际化进程不确定性增加，市场风险偏好收缩，峰值销售预期、PS估值中枢同步下行。

经历半年以上的调整，截至2026/6/25日港股创新药PS已从2025年10月初峰值的8.5×回调至当前的4.9×左右，在近一年半内处于约31.2%分位；中证创新药从峰值7.0×下行至当前5.4×，处于约36.8%分位。

中金研究认为创新药定价逻辑将逐渐回归价值本身，关注商业化放量、BD持续性和合作收入确认、潜在重磅单品国际化实质性落地。

流动性预期变化造成短期低估，商业化进展是未来估值的核心关注点

流动性是1H26压制医药板块估值中枢的重要因素。根据Wind统计，主动偏股型基金医药板块持仓自2023年底阶段性高点之后持续回落，1Q26相较于3Q25略有回升，但整体流动性仍在偏底部的位置；考虑到二季度以来二级市场热点集中于科技板块等因素，中金研究预期这种状况在2Q26持续存在。

图表4：主动偏股型基金仓位比例及医药板块持仓市值（2010-1Q26）

资料来源：Wind，中金公司研究部

从1Q26基金配置来看，有关键研发里程碑进展的创新药标的及CXO等相关产业链获得了较多加仓。

流动性预期变化，是造成估值短期被低估的表面因素。中金研究认为这种现象本质是其他板块有较高收益率下，资金对创新药时间成本的容忍度在下降，风险偏好下降，使得对研发到商业化落地的时间成本容忍度下降，冲击估值。

制药供应链有相对优势，投融资与订单良好

创新药热度提升有望传导至内需CRO景气度回暖。内需CRO短期因此前行业需求低景气及订单价格下行的压力，各公司收入增速及毛利率均承压。中金研究预期BD资金和二级热度上涨将反哺国内新药研发需求起量以及一级创新药项目融资活跃度提升，内需CRO订单及业绩端有望持续受益，中金研究预期2026年下半年或将看到财报端的兑现，后续需关注国内需求景气度上行节奏以及头部公司业绩变化。

图表5：内需CRO收入同比增速

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表6：内需CRO毛利率

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

外需CDMO业绩具备韧性，新分子业务景气度高。外需CDMO订单保持强劲增长，业绩确定性较强，毛利率体现出较强韧性，体现出后端商业化订单需求稳定性以及头部公司的溢价能力。高景气细分领域持续活跃，如多肽、ADC、寡核苷酸等赛道需求旺盛。相关公司产能建设方面持续加大资本开支，为未来增长奠定基础。长期看，中国公司在成本效率、技术平台和项目执行能力方面仍具备显著优势，对全球创新药客户具有较强吸引力和不可替代性。中金研究认为，即使在外部政策环境存在扰动的背景下，全球医药研发外包趋势仍将持续深化。

图表7：CDMO订单增速（2025 YoY）

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表8：CDMO收入同比增速

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

海内外需求共振有望推动行业迎来业绩与估值双重修复，具备技术壁垒和平台能力的头部公司将优先受益。中金研究建议把握周期复苏与结构升级双重机遇，一方面是海外需求订单和业绩的确定性，另一方面关注国内需求催化的订单和业绩修复节奏。

全球专利药迎来到期潮，有望带动国产生命科学工具打开新空间。根据中国药促会数据，2027-2032年全球制药行业将迎来较大到期潮，其中2027-2028年迎来到期高峰，2028年将有Keytruda、Eliquis以及Opdivo在内的多款重磅药物专利到期，有望带来仿制药市场快速增长。而由于类似药/仿制药生产对于成本更加敏感，中金研究看好国产填料凭借性价比优势获得更高的市场份额。

图表9：全球专利到期重磅药年度总市场规模（2027-2032）

资料来源：中国医药创新促进会，中金公司研究部

中国生命科学工具市场有望保持蓬勃发展态势。伴随着全球新药研发管线不断增加、新分子模态持续迭代，全球及中国生命科学工具市场规模持续提升。根据百普赛斯招股书，2020-2024年全球及中国生命科学工具市场分别从321亿美元和47亿美元增长至393亿美元和65亿美元，分别对应复合增速5.2%和8.3%，预计2030年将分别达到610亿美元和151亿美元，分别对应7.6%和15.0%的复合增速。

图表10：全球及中国生命科学工具市场规模

资料来源：百普赛斯H股招股书，中金公司研究部

纯内需驱动相关资产仍面临压力，静待支付改革

纯内需相关资产表现承压，板块修复仍缺乏持续性。2025下半年至今，医药板块内部表现明显分化，创新、出海及科技属性资产相对占优，以国内医院端采购、医保支付和居民自费消费为主要驱动的纯内需相关资产表现偏弱。截至2026年6月26日，申万医药生物指数较2025年7月1日累计下跌12.04%；同期，申万线下药店、医院、医疗设备、中药、血液制品指数分别下跌25.5%、19.9%、17.0%、18.1%、40.8%，多数跑输医药整体。中金研究认为，当前市场对内需医药资产的定价仍然偏谨慎，单纯的低估值修复尚不足以支撑趋势性行情。

图表11：各板块指数相对指数的涨跌幅（2025年7月-2026年6月）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

差异化需求仍有韧性，线上医疗与高端医疗验证未满足需求

院外零售品类增长分化，反映差异化用药需求仍有韧性。从院外渠道品类看，B2C医药电商核心放量品类主要聚焦消费属性更强的子类，慢病用药亦是重点；O2O医药即时零售更侧重常用药、急用药。线上平台与传统药房在品类结构和消费场景上形成错位竞争，说明居民在慢病管理、即时购药和部分院外处方药需求上仍有支付意愿，但各渠道在内需波动背景下仍面临一定压力。

图表12：1Q26期间院外各渠道药品销售主要细分类别占比及同比增速概览

注：上图中O2O医药即时零售统计口径为美团、淘宝闪购、京东到家中的药品类别，B2C医药电商为天猫和京东中的药品类别资料来源：中康CMH，中金公司研究部

医保监管常态化，一定程度上压制了院内需求释放

医保控费+监管趋严和医疗反腐延续推进，医院端经营行为趋于谨慎。控费方面，按病种付费3.0版分组方案即将实施，中金研究预计将于2026年7月发布，推动DRG/DIP向更精细化和规范化方向演进。监管方面，2026年以来，医保基金监督检查五年行动计划和年度飞行检查继续推进；5月1日起，“两高”《关于办理贪污贿赂刑事案件适用法律若干问题的解释（二）》正式施行[1]，进一步细化单位行贿、单位受贿及介绍贿赂等定罪量刑规则，并强化涉案财物追缴要求，医药购销合规成本明显提升。中金研究认为，控费政策与反腐监管常态化将持续压缩不合理采购、过度诊疗和非必要用药空间，医院端对设备采购、药耗使用和部分非急迫性诊疗项目仍将保持审慎。

内需资产仍处低位，关注边际企稳方向

内需医药资产整体仍处于股价和估值低位，市场预期仍较谨慎。从股价表现看，内需医药主要板块自 2021 年高点以来均大幅回撤，跌幅多在 40%以上，医院、疫苗、血制品等板块回撤更深；2026 年以来各板块仍延续下跌，说明纯内需资产尚未形成趋势性修复。分板块看，医疗耗材、线下药店、医疗设备等跌幅相对较小，更多体现低位后的相对抗跌；血制品、医药流通、疫苗等跌幅更大，反映业绩预期和资金偏好仍承压。从估值看，中药、线下药店、医院、医药流通等板块 PE/PB 历史分位数已处低位，但低估值本身尚不足以触发修复，后续仍需观察支付环境、消费信心和院内采购节奏的边际改善。

业绩端仍处弱复苏阶段，重点观察“低估值＋边际企稳修复”类赛道。从收入表现看，2025A和1Q26多数内需板块同比仍以低个位数增长为主，尚未出现强劲反转信号。1Q26受益于创新药产业链的景气提升，化学制剂营收同比+4.1%；传统制药亦表现出较强韧性，中药、医药流通营收分别同比-0.8%、+1.9%，业绩边际有所改善；医疗设备和医疗耗材收入端相对更具韧性，2025A及1Q26均保持正增长，或反映招采需求、产品结构和低基数因素带来的阶段性支撑；医院、线下药店等板块收入表现偏弱，说明居民消费意愿、医保控费和医疗反腐常态化仍在影响终端需求释放。展望2026年，iFinD一致预期表示对多数内需板块收入修复仍偏谨慎，中金研究认为后续应重点关注政策边际缓和、支付改革、消费力复苏等带来的结构性机会。

医疗服务&零售药店：医保政策影响相对趋稳，持续观察消费景气度复苏及行业集中度提升。医院板块24-25年受到医保政策压力较大，目前估值分位数处于历史低位；26年以来随着医保控费措施常态化，ASP有望基本趋稳，但诊疗量依然存在波动，需继续观察收入端的复苏时点。零售药店板块政策影响出清节奏更快，26年以来头部公司受益于合规严要求下集中度提升，内生增速有明显修复，叠加外延扩张逐步恢复，中金研究认为全年业绩修复确定性较强；当前龙头企业26年PEG低于1x水平，估值性价比高。

互联网医疗：药品数字化率提升仍具潜力，竞争格局整体相对稳固，关注细分赛道中具备基本面韧性的龙头公司。根据米内网数据，2025年院外渠道中网上药店销售额占院外零售渠道整体比重约15%，中金研究判断其中药品品类线上化率或仍较低，而消费属性更强的保健品及医疗器械品类或已实现更高线上渠道渗透率。相较于一般消费品，医疗产品消费在支付方（医保/商保）以及专业性（医师诊断、处方药）上有着更多的用户决策影响因素，且国家卫健委、国家医保局和国家药监局等医疗行业部委亦参与行业监管等重大决策，中金研究认为该细分领域进入门槛和合规运营壁垒相对较高，竞争格局逐步呈现相对稳固的局面，中金研究建议关注细分赛道中具备基本面韧性和扎实现金流的龙头公司。

图表13：网上药店销售额及占院外零售比重

资料来源：米内网，中金公司研究部  

图表14：京东健康收入及non-IFRS经营利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

医疗器械：板块业绩企稳。高值耗材多轮全国及省级集采基本落地，降价预期趋于理性。医疗设备行业招投标采购自4Q24开始复苏，1H26同比略有下滑，主要由于1）25年是恢复年带来的高基数；2）招采从省级向地市级推进，以及政策略有调整带来各地招采活动有所放缓。中金研究预计下半年设备招采将逐步放量，国产替代持续深化。IVD赛道经过多轮集采后出厂价已基本触底，中金研究预计2026年门诊大盘低个位数增长，拆套餐基数影响在下半年消除，量端环比逐季度止跌/改善。

图表15：2026年需重点关注的高值耗材集采方案

资料来源：医保局，国家组织医用耗材联合采购平台，中金公司研究部

图表16：医疗设备行业整体招采中标额（逐月）

资料来源：众城医械，中金公司研究部

多元支付渐进成型，商保有望打开内需增量空间

健康险保费规模扩张并未完全转化为医疗支付能力，后续增量更依赖医疗险及细分责任扩容。过往健康险发展更多依赖疾病险扩张，2023年人身险公司疾病险保费收入占比仍达约62%，对应产品形态以定额给付为主，能够缓解患者罹患重疾后的现金流压力，但较难直接介入医疗资源选择、药械目录管理和费用结算。2025年行业健康险保费收入约9,973亿元，同比增长约2%，其中疾病险、医疗险、护理及失能险占比分别约45%、46%、9%，医疗险规模已略超疾病险，显示健康险产品结构正在逐步向医疗费用报销和医疗资源连接倾斜。目前商保产品已经形成分层雏形，后续仍需期待目录准入、数据互通、医疗行为管理等多方面推进，共同提升商保的实际支付能力及在医疗生态链中的地位。

图表17：商业健康险保费增速情况

资料来源：国家金融监督管理总局，BCG，中金公司研究部

图表18：保险公司健康险产品收入占比（2023年）

资料来源：中国保险行业协会，中金公司研究部

商保增量贡献有望率先利好创新药械、高端服务和院外渠道等。在支付对象层面，创新药械、肿瘤及罕见病特药等高值治疗项目通常具备较明确临床价值，但完全依赖医保支付的空间有限，商业医疗险和特药责任险有望承担部分增量支付功能；在服务层级层面，居民对更高效率、更好体验和更多元诊疗服务的需求将推动中高端医疗险、企业补充医疗险与公立特需、国际部及民营医疗服务形成更紧密连接；在渠道层面，院内控费、处方外流和线上购药需求共同推动院外药房、互联网医疗成为医保外药械和慢病管理的重要承接场景。

商保创新药械支付规模已开始扩大，但仍处于早期阶段。据中国创新药械多元支付白皮书，2025年我国创新药械市场销售规模预计达1,950亿元，商业健康险对创新药械的支付规模达152亿元，同比增长23%，其中医疗保险支付约82亿元、占比54%，个人医疗险支付规模同比增长40%。中金研究认为，随着商保创新药目录、一站式结算、医保商保数据共享、税优健康险和企业团险等机制逐步推进，商保增量有望扩展至药械支付、医疗服务和院外渠道协同，为创新药械企业、医疗服务机构、零售药房及互联网医疗平台带来增量需求。

红利稳健配置，估值修复空间仍存

高分红医药股估值仍处于低位，依然存在修复空间。对于医药行业，商业、制药等领域部分公司当前估值仍处于较低水平。尽管短期内行业仍可能受到政策调整、集采降价和市场竞争等因素影响，但从中长期看，伴随我国人口老龄化，慢病管理、用药、医疗服务及药品流通等需求有望保持长期稳定增长，医药需求的刚性特征也将支撑相关企业收入和利润韧性。尤其是经营模式成熟、渠道优势明显、产品结构稳定的医药公司，现金流较为充裕、盈利波动相对较小，为持续分红提供了基础。因此中金研究认为，高分红医药股估值依然存在修复空间，仍具较好配置价值。

央国企并购利好政策不断推出，资产整合有望提升长期价值

政策环境全面利好央国企并购活动。2023年以来，国务院等部门相继推出新“国九条[2]”、“十六项措施[3]”、“六大举措[4]”、“科八条[5]”、“并购六条[6]”等政策鼓励央国企进行并购。2025年政策加速落地：证监会修订《重大资产重组管理办法》[7]，优化锁定期、支付方式与审核流程，沪深北交易所同步完善审核规则，显著提升并购效率。2026年是十五五开局之年，政策进一步推动央国企专业化整合提质增效。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》[8]提到国有资本需加强战略性重组和专业化整合；支持国有企业和民营企业开展股权合作、资源整合；完善并购政策，盘活存量资源。中金研究认为基本面优质、竞争力强、经营稳健，估值较低的国央企上市公司近年来受到投资者关注。

图表19：央国企并购相关的政策/会议概览

资料来源：国务院，证监会，国资委，中金公司研究部

国有医药企业积极推进资产整合以优化资源配置，拓展产品管线，促进产业链升级。2025年，上海医药公告成功实现对和黄药业的控股并表[9]，拓展产品线并扩大规模。2026年以来，整合并购持续推进：根据公司公告[10]，6月国药集团科技创新研究院收购艾德生物20%股权；根据华润双鹤公告[11]，2026年4月，其收购南京新百药业有限公司100%股权，实现华润集团医药板块内部资源整合，进一步补充华润双鹤产品矩阵。此外，其余龙头公司也在积极构建自身产业链生态，整合产品管线、营销、研发和原材料。

中金研究认为品种生命周期长或者商业模式成熟的行业具备护城河，对应龙头公司具备穿越经济周期的竞争力。此类行业或者公司一般具有稳定增长预期、较好的分红比例或者现金储备丰富等属性，以医药商业、中药、药房、仿制药等为代表。在政策引导与市场机制的双重驱动下，大型药企借助市场估值较低的窗口期降低收购成本，构筑在特定领域的竞争壁垒，快速拓展并整合产品管线以形成协同效应，并向产业链上下游延伸，进一步拓展未来发展空间。

医药流通：进入集约化时代，未来将进一步聚焦高质量增长和业务创新

中国医药流通行业龙头市场份额进一步提升，行业结构持续优化。随着国家医保局等监管机构对于医保资金和医疗服务的合规监管持续开展，以及集中采购常态化推进，医药流通行业面临利润空间承压、需求结构调整、服务模式转型等诸多挑战，行业进入平稳发展期，从规模增长转向结构优化与强化规模优势。根据商务部数据，2024年中国医药商品流通销售总额为29,470亿元，同比增长0.6%；前5位批发企业主营业务收入同比增长0.6%，前10位同比增长0.5%；主营收入前五的医药批发企业市占率为51.2%（同比-0.8ppt，同比2017年+11.4ppt），批发百强企业市占率为75.7%（同比-0.3ppt，同比2017年+5.0ppt）[12]。

图表20：中国医药流通市场规模（2006-2024）

注：市场规模包含中药、西药、器械、中药材等7大类资料来源：商务部，中金公司研究部

图表21：中国医药流通市场竞争格局（2012-2024）

注：2018、2019、2023部分数据商务部未披露资料来源：商务部，中金公司研究部

中金研究认为医药流通行业龙头有望强者恒强，未来将进一步关注高质量发展和业务创新。近年来，龙头医药流通公司聚焦产品质量和服务效率，制定差异化发展战略；同时，流通公司积极转型，已经围绕资源整合与产品研发积极布局，利用网络优势拓展器械、零售、第三方物流、自费市场等新业务，高毛利业务发展顺利；技术创新与服务创新驱动力稳步增强。中金研究认为流通公司业务结构有望持续优化，专业服务能力进一步提升。

中药：政策支持，品牌中药有望持续受益，龙头公司产业整合能力不断体现

长期来看中药行业将保持稳定发展态势。根据国家卫健委统计数据，2018-2024年中国中医医院数量复合增速4.8%，中医门诊部数量复合增速达7.1%；2024年全国中医类总诊疗量超22亿人次[13]，同比增长10.3%。根据米内网数据，2025年我国全年中成药销售总额为4008.22亿元，较2024年同比下降3.5%，系受到中成药集采全面落地与扩围、部分稀缺原材料价格上涨、库存积压等多方面影响，但是中金研究认为由于政策支持、老龄化及慢病管理需求、及自我诊疗意识增强，中药行业有望长期保持稳定态势。

图表22：中国中医医院和中医门诊部数量（2018-2024）

资料来源：《2025中国卫生健康统计年鉴》，中金公司研究部

图表23：中国中成药销售额统计（2021-2025）

资料来源：米内网，中金公司研究部

龙头品牌中药公司有望持续受益。中金研究认为龙头中药公司依靠丰富的产品组合与较强的产业整合能力，有望在行业改革升级中获得优势：1）随新零售等渠道的日益发展，终端自我诊疗消费者话语权逐步加强，中金研究认为品牌稀缺性或将日益体现，龙头公司渠道库存管控能力较强，以及品类较为丰富，有望跟经销商保持长期稳定合作关系；2）龙头公司正不断进行营销改革和渠道扩容，内部挖掘潜力产品线，进行核心品种二次开发。龙头公司具备原材料产业链把控能力，中金研究认为其有望取得良好增长，相关标的ROE等指标亦有望不断改善；3）中药公司普遍现金流较好，具有较好的并购外延能力，有望获得更多优质品种与渠道资源，进一步体现规模效应以及品牌和管理的影响力。

血制品：行业集中度持续提升，重组白蛋白弥合供需缺口

行业集中度在收并购推动下持续提升，头部企业领先优势扩大。据MRB数据，全球血液制品行业在1970年代有102家企业，随着兼并重组的进行，目前CSLBehring、Baxter、Grifols、Octapharma等头部企业占据80%-85%的市场份额，呈寡头垄断格局。借鉴海外血制品发展路径，中国血制品行业整合步伐也在加快。根据博雅生物公告，2025年，行业头部公司天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、远大蜀阳的采浆量合计占据国内血浆采集量80%左右，随着上海莱士并购南岳生物，中国生物成为派林生物控股股东，行业浆站资源加速向国药系、海尔系等头部企业集中。

图表24：血制品行业近3年重要收并购事件梳理（截至2026年6月17日）

资料来源：各家公司公告，中金公司研究部

重组白蛋白开启上市放量，缓解国内供需矛盾。根据上海莱士公告，国产人血白蛋白仅占据国内35%左右的市场份额，65%左右的市场份额仍被国际巨头掌控，因此我国人血白蛋白距自给自足还有较大的国产替代空间。根据禾元生物公告，公司的重组人白蛋白于2025年7月获批上市，获批适应症为肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L），2025年8月开出首张处方单。截至2025年12月31日，国内市场仅禾元生物重组白蛋白实现获批上市，禾元生物2025年实现营收4786.1万元，同比+89.8%。公司积极准备2026年度医保谈判等相关事宜，力争快速覆盖全国医疗机构。

图表25：全球在研的重组人白蛋白（药品）（截至2026年6月17日）

资料来源：禾元生物公告，禾元生物招股书，ClinicalTrials.gov、CDE、弗若斯特沙利文，中金公司研究部

疫苗：多重压力下处于调整期，聚焦差异化创新破局

行业处于调整期，未来聚焦差异化创新竞争。根据智飞生物和康泰生物年报数据统计，2025年九价HPV疫苗、13价肺炎疫苗、四联疫苗、重组带状疱疹疫苗等疫苗大品种批签发均处于承压状态，主要受民众疫苗犹豫情绪蔓延、产品同质化竞争加剧、医药行业纠风治理全链条纵深推进、新生儿出生率下滑等多重因素影响供需导致。中金研究认为，这些挑战中长期来看有助于产业格局优化，具有创新研发实力、严格质控与合规体系以及品牌渠道优势的龙头公司份额有望提升。此外，行业正加速从模仿创新向原始创新跨越，未来在研管线储备丰富且具有差异化竞争优势的疫苗公司有望逐渐胜出。

图表26：中国部分龙头疫苗公司批签发变化情况（2021-2025年）

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

出海与创新，从外需中寻找结构性机会

国产器械品牌加速出海，国际化打开成长空间

国产品牌产品力依然扎实，出海全球化布局成为企业重要战略。国内医疗行业现阶段最大支付方仍是医保资金（耗材及IVD为主）及各类财政预算（医疗设备为主），院内自有资金虽对医疗设备采购同样有所贡献，但伴随集采控费及部分医疗特定领域政府债支出规模有所回落的背景下，中金研究预计短期行业维度各类医疗器械产品的市场化采购或仍面临不同程度的内需支付端压力。

另一方面，具备性价比以及可对标国际化品牌性能的产品近年不断脱颖而出，该类产品的商业化可及空间正从满足国内需求拓展至全球市场，并令其核心属性逐渐从国内顶层支付方的资金支出“成本项”向进行全球化贸易的销售“创收项”延伸拓展。中金研究认为，伴随全球商业化销售放量加速兑现，在国内需求短期波动的背景下，具备出海逻辑并持续兑现的细分领域值得关注。

图表27：医疗器械公司2023-2025年海外收入占比整体有所提升

注：1）上图仅选取A股及H股近三年披露海外收入的部分公司，每个点代表一个公司；2）上图中各公司对海外收入定义口径不完全一致，本图仅作行业维度变化参考资料来源：Wind，各公司公告，中金公司研究部

关注产品力扎实、海外商业化持续兑现的细分领域头部标的。除已经实现稳定出海商业化销售的较为成熟细分产品赛道外，以手术机器人、口腔隐形正畸等为代表的潜力赛道也在2024-2025年迎来里程碑突破。

以精锋医疗为例，伴随部分国产手术机器人品牌陆续完成欧洲等区域的海外注册准入和销售团队搭建，海外区域装机和收入快速爬坡，而时代天使则通过完善海外本地化服务和临床支持体系，叠加专业口碑持续积累，实现海外市场的商业化销售持续提振。中金研究建议关注产品力扎实、海外商业化持续兑现的细分领域。

图表28：精锋医疗腔镜手术机器人分区域收入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表29：时代天使分区域收入和案例数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

脑机接口热潮持续，产业化发展趋势已现

内需波动下，寻找具备产业创新突破的结构性投资机遇。中金研究认为，医药行业细分领域较多，各自具备不同发展属性及特点，行业内需波动的背景下，具备产业创新突破的领域仍是政策支持和资金预算覆盖的重要方向，用于加速创新产品落地上市的创新器械审批通道纳入产品数近年来亦维持较快增长。中金研究认为，以AI+医疗、脑机接口等为代表的创新领域正迎来快速发展，从配套政策落地到资本支持等体系正逐步完善，中金研究判断此等方向或有望迎来结构性投资机遇。

图表30：历年创新器械审批通道纳入产品数

资料来源：高端医械院数据中心，国家药监局，中金公司研究部

图表31：脑机接口产业融资情况速览

资料来源：以太评级研究，中金公司研究部

脑机接口相关领域布局提升至国家级战略方向。脑科学和脑机接口领域作为产业重要潜力方向，全球各界重视程度日益提升。欧美国家在脑科学领域基础研究领域布局较早、投入较大，主要通过从国家或区域层面牵头的各类“脑计划”模式进行研究展开，并协调不同政府部门综合参与，产业化落地在近年开始起步推进。我国脑计划于2016年被列入“十三五”规划纲要，并在“十五五”规划中定位为未来产业，提升至国家级战略方向，重要性持续凸显。

图表32：全球脑科学及脑机接口相关领域布局梳理

资料来源：邹丽雪.国际比较视角下脑机接口发展政策差异分析及其对中国的启示[J].科技管理研究, 2023, 43(12):22-30.，张海玲等, 全球脑机接口战略政策比较及对我国的启示[J].科学与社会, 2024, 14(3):57-78.，美国NIH官网，欧盟HBP官网，中国国务院官网，中金公司研究部

国内脑机接口领域配套政策快速跟进，奠定产业化发展基础。2025年3月，国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》[14]，为脑机接口产品和组件的植入/取出手术进行单独立项收费。

2026年3月，国家药监局医疗器械标准管理中心发布文件，包括采用脑机接口技术的医疗器械产品分类界定、通用名称命名相关的指导原则征求意见稿[15]，明确指出只有能够对中枢神经系统信号进行实时解码，实现双向信息交互或闭环反馈的医疗器械，才能被认定为脑机接口医疗器械。中金研究认为，伴随行业发展中具体配套政策的快速跟进落地，脑机接口方向正逐步向产业化发展的维度迈进。

图表33：国内针对脑机接口相关医疗服务项目收费情况（部分区域）

资料来源：各地医保局官网，中金公司研究部

节点已至，脑机接口方向投资有望引来关注度持续提升。2026年3月13日，国家药监局批准博睿康植入式脑机接口手部运动功能代偿系统产品注册[16]，实现脑机接口医疗器械全球首发上市，标志着国际首个侵入式脑机接口医疗器械进入临床应用阶段。

中金研究认为，侵入式脑机接口医疗器械在国内乃至全球首次获批，是产业发展的又一个里程碑节点。结合6月11日博睿康科创板IPO材料受理[17]，中金研究判断，产业到资本市场的系列动作落地，有望为2H26期间脑机接口行业投资带来持续关注度提升。

AI制药：重塑药物研发智能范式

不断迭代完善的人工智能技术重塑药物研发范式，有效解决反摩尔定律困境。周期长、投入高以及成功率低长期制约着创新药研发，人工智能技术的落地应用为提升研发效能提供了全新技术途径。相关算法体系通过深度解析海量组学生物及化学数据，可实现精准甄别具备研发潜力的药物靶点，为候选药物分子的结构设计与性能优化提供数据与技术支撑。同时，人工智能技术也可对接临床试验各类工作，精简优化药物研发全流程。

中金研究认为，AI制药不仅将在效率和成本端带来深刻变革，更有潜力提升创新质量和研发成功率，推动更多药物走向商业化，最终重塑药物研发范式与产业生态。

图表34：全球AI制药融资统计

资料来源：智药局，中金公司研究部

图表35：中国AI制药市场规模

资料来源：量子位，中金公司研究部

AI制药行业的落地发展依旧面临高质量数据获取难度大以及商业化盈利路径尚不清晰等问题。新药研发数据普遍存在非公开特性，仅依靠现有存量数据完成训练的智能模型难以实现持续性能迭代，标准不统一与数据治理成本偏高现状也进一步增加了高精度算法模型的训练难度。同时，AI算法的黑箱特性降低了技术运行的可解释性，也给相关作用机制的验证工作带来阻碍，进而造成市场端与应用端的信任短板。中金研究建议关注可以有效解决数据瓶颈以及有成熟验证能力的公司。

风险

研发失败：创新药及创新器械公司的收入预测依赖于中金研究对公司管线成功获批上 市的预期，若公司研发失败或进展不及预期，将对公司未来收入和利润的预测带 来负面影响

流动性不足：中金研究认为流动性在板块之间轮转是影响生物医药板块估值的主要原因，若下半年流动性持续枯竭，有可能将进一步加剧股价表现和基本面之间的背离

商业化不及预期：若上市公司的产品获批上市后商业化落地受阻，或遇到激烈的商业竞争等原因带来商业化进展不及预期，或对公司整体收入和利润的增长带来负面影响

集采降价超预期：中金研究认为集采或有望为国产龙头公司带来以量换价的增长机会，但若集采降价的程度超过预期，公司产品的销量增长将不足以弥补价格的下降，或对公司财务表现带来不利的影响

宏观环境风险：中金研究认为生物医药板块，特别是创新药板块估值模型受宏观利率影响较大，若未来利率进一步上行，可能对板块估值带来负面影响

海外经营风险：部分创新药及器械公司正在通过 BD、自主出海等方式进入全球市场，但若由于地缘政治/大国关系/政策变化等原因带来海外销售表现不及预期，或对公司整体收入和利润表现带来不利影响

注：本文摘自中金研究于2026年7月1日已经发布的《生物医药2026下半年展望：创新产业趋势明确，出海与商保破》，分析师：张琎 S0080517040001；俞波 S0080519010002；朱言音 S0080517120001；张一弛 S0080520090005