出品 | 创业最前线

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

6月12日，宁波三星医疗电气股份有限公司(以下简称：三星电气)向港交所递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。截至递表前，公司A股市值约200亿元。

就在递表前不久，这家上市公司完成了一次证券简称变更——从沿用近十年的“三星医疗”重新改回“三星电气”。

2015年，公司进入康复医疗领域，并将医疗服务与智能配用电设备确立为双主业。十年间，三星电气已拥有国内规模最大的连锁康复医院网络。

但近年来，公司的医疗业务收入占比持续回落，而电气业务则成为增长的主要支撑并逐渐拓展海外市场。

此番改名背后，不仅折射出这家浙江制造企业十年来的业务变化，还有国内康复医院行业的起落。

1、电表龙头的第二增长曲线

三星电气最早可追溯至1986年，1989年进入电能表行业，1991年创立“三星”品牌，1993年已成为国内电能表行业龙头。2011年，公司登陆上交所主板。

若此次H股上市顺利完成，这将成为奥克斯集团创始人郑坚江控制的第四个资本平台。根据招股书，郑坚江通过奥克斯集团及一致行动安排，直接及间接控制公司40.44%的股份，为实际控制人。

2015年，三星电气正式进入医疗服务行业，切入康复医院赛道。当年，三星电气全资子公司奥克斯投资联合宁波开云等机构发起设立医疗产业并购基金“奥克斯开云”，专门从事医疗服务产业投资和整合。

在2010年代，中国康复医疗体系尚处于早期发展阶段，公立医院康复科资源有限，大量患者在急性期治疗结束后缺乏连续康复服务。国务院于2013年发布《关于促进健康服务业发展的若干意见》，明确鼓励社会资本进入医疗服务领域，为民营医疗机构发展打开政策空间。

三星电气将重症康复作为核心方向。重症患者在ICU、神经外科、心胸外科等科室完成急性期治疗后，往往需要长期康复训练和功能重建，其治疗周期长、专业要求高，也更依赖标准化医疗体系支撑。

同时，三星电气也在着重发展神经康复、功能康复，以及老年康复。

乘着这一波东风，三星电气的医疗服务板块过去十年间迅速扩张，到2025年底，旗下医院总数达到38家，总床位数超过1万张。

三星电气旗下医院覆盖浙江、江苏、山东、河南、江西、湖南等多省市，股权逐层归集在三星电气的全资子公司明州医疗集团下，多以“明州康复医院”品牌运营。

根据招股书数据，截至2025年底，公司拥有25家经营中的康复医院，在中国所有连锁康复医院集团中排名第一；以收入计算，公司康复医疗业务市场份额达到2.8%，位列全国第一。

尽管医疗服务板块如火如荼，但为公司贡献主要营收的始终是电气板块。2025年，公司实现营业收入143.61亿元，其中智能配用电业务收入超过百亿元，占总收入七成以上。

根据弗若斯特沙利文数据，按2025年出货量计算，公司智能电表全球市场份额达到10.1%，连续六年位居全球第一。在欧洲、亚洲、非洲及拉丁美洲等多个市场，公司均建立起较强的渠道和客户基础。

对比之下，2025年三星电气医疗服务板块实现收入29.76亿元，占总营收20.7%，较2024年的32.58亿元下降8.7%，收入占比也从22.3%进一步降至20.7%。

不难看出，三星电气的医疗板块更多承担业务多元化的角色，而非主导整体增长。

2、两度改名背后：医疗负重，电气走强

长久以来都不是营收主力的医疗板块，却长期“冠名”了公司简称。

在2015年公司尝试将医疗服务打造为第二增长曲线之时，其证券简称由“三星电气”更改为“三星医疗”，显示着公司和资本市场对这一新增长点的期待。

但就在今年6月递表港交所前夕（即2026年4月），公司证券简称又由“三星医疗”变更为“三星电气”。这背后，是医疗服务板块对公司的“拖累”日益加重。

2025年，公司计提商誉减值损失3.56亿元，而2024年仅为1400万元，增幅超过24倍。

减值主要来自早年收购的多家康复医院，其中浙江明州康复计提减值1.1亿元，常州明州康复计提9846万元，南昌明州康复计提4141万元。部分医院累计减值金额已经接近甚至覆盖最初并购形成的商誉价值。

对于依赖并购扩张的医疗服务企业而言，这意味着此前对医院未来盈利能力的预期发生变化。重要背景之一，是医保支付方式改革持续深入。

截至2025年底，三星电气旗下28家医院已纳入医保定点体系，其中22家已实施DRG付费。

所谓DRG（疾病诊断相关分组）付费，是指医保部门按照疾病类型预先确定支付标准，而非按照医院实际发生费用进行报销。如果患者治疗成本高于医保支付额度，超出部分需要由医院自行承担。

对于康复医院而言，这种变化影响尤为明显。康复医疗特别是重症康复，本质上依赖较长住院周期。患者从ICU转出后，往往需要数周甚至数月时间进行神经功能、呼吸功能和运动能力恢复。

过去按项目付费模式下，住院时间越长、治疗项目越多，医院收入通常也会相应增加。但在DRG模式下，医保支付金额基本固定，医院继续延长住院时间所产生的额外成本未必能够获得对应补偿。

招股书显示，公司绝大多数患者均由政府医保覆盖，医院收入主要来自医保基金结算。这意味着医保支付规则的变化，会直接影响医院盈利能力。

除了支付标准趋严，医院还面临回款和预算管理压力。根据招股书披露，医保报销金额最终需经过政府年度额度审批程序确认，因此医院在提供医疗服务时确认的收入，本质上属于可变对价，需要根据历史经验进行估计。最终审批结果与此前确认金额之间的差异，则会在后续期间进行调整。

2023年至2025年，公司因此分别确认收入调整850万元、90万元和3010万元。

虽然大部分医保款项通常能够在两至三个月内到账，但对于拥有超过万张床位、固定成本较高的康复医院而言，医保控费强化意味着收入增长空间受到约束，而医护薪酬、物业租赁、设备折旧等支出却难以同步下降。

与医疗业务承压形成鲜明对比的是，三星电气的配电业务正逐渐打开新的增长空间。

2023年开始，公司将海外配电业务作为重点拓展方向。截至2026年一季度，公司海外配电在手订单达到22.95亿元，同比增长37.66%。

不过，电表业务也面临着不小的挑战。2025年，公司整体毛利率由2024年的34.1%降至27.1%，其中智能配电及用电产品毛利率由34.0%降至26.0%。

作为国内市场份额领先的企业，三星电气虽然能够保持订单规模，但议价能力同样受到压制。国家电网、南方电网等大型客户持续推进集中采购，智能电表及配电设备招标价格不断下探。

同时，新能源业务扩产带来折旧摊销增加，招股书显示，新能源产品毛利率更由2024年的17.8%骤降至2025年的7.1%，几乎被压缩至盈亏平衡边缘。

双重压力之下，2025年三星电气实现归母净利润12.74亿元，同比下降43.62%；进入2026年一季度，归母净利润同比下降65.8%至1.67亿元。

不过，相比受到医保政策影响的医疗服务业务，电气板块的增长逻辑显然更加清晰。

尤其是全球电网升级、新能源并网以及配电系统改造持续推进，公司具备全球化扩张空间的电气业务，正在重新成为资本市场叙事的核心，使用“三星电气”名称出海，显然更符合当下需求。

3、旗下康复医院破产清算，行业发展落寞

三星电气海外配电业务快速发展的同时，公司旗下康复医院却传来破产清算的消息。2026年3月，全国企业破产重整案件信息网披露，扬州明州康复医院进入破产清算程序。

这家成立于2021年的二级康复专科医院，设计床位325张，曾被三星电气定位为江苏区域重症康复网络的重要节点之一。

早在2025年12月，扬州市卫健委便同意医院自2026年1月1日起停业两年，并安排南京明州康复医院接收病历管理工作。从停业到破产清算，仅用了不到三个月时间。

对比三星电气的旗舰康复医院、拥有千张床位且经营良好的大型三级综合医院宁波明州医院，扬州明州康复医院并非公司医疗服务板块核心资产，但扬州明州康复医院的“退场”，仍反映出康复医院经营不易。

从财务数据来看，三星电气的医疗服务板块近几年并非没有增长。

2023年至2025年，公司核定床位数由3527张增长至5997张，增幅接近70%。同期患者平均住院天数从22天增长至31天，住院次均费用由29991元增长至36287元。

然而从流量上来看，2025年公司门诊量为98.9万人次，较2023年的108.6万人次下降近9%；出院患者数量则从2024年的6.9万人次回落至6.3万人次；手术量也从14972台下降至12307台。

这也是当前康复医院行业普遍面临的现实。

根据弗若斯特沙利文数据，中国康复医院数量仅由2021年的约810家增长至2025年的约880家，复合增长率仅2.1%。即便展望2030年，全国康复医院数量预计也仅达到960家，未来五年复合增长率进一步降至1.8%，届时市场规模仍不足600亿元。

康复医疗的发展速度低于许多人的预期，一个重要原因在于其在医疗体系中的定位始终相对模糊。

长期以来，康复医学在国内医学教育体系中属于二级学科，在人才培养、学科建设、科研资源配置等方面均弱于临床专科。

此外，大量患者仍然习惯于在三甲医院完成后续康复治疗，而公立医院也在不断强化自身康复科建设。

在此背景下，民营康复医院既要承担重资产投入，又需要持续获取患者转诊资源，本质上始终处于公立医疗体系的夹缝之中。

三星电气在康复医院领域遭遇增长挑战并非孤例。2025年底，国药控股挂牌出售健嘉医疗45%股权，选择彻底退出这一国内头部康复医院集团。

健嘉医疗由国药控股与复星医药共同孵化，截至出售前拥有25家康复医院、约8000张床位，规模与三星电气医疗板块相近。

但即便如此，公司2024年仍亏损超过1亿元，2025年前三季度继续亏损6500余万元，总负债达到38.5亿元。最终，国药控股将康复医疗完全交由复星体系运营。

十年前，康复医疗曾被视为人口老龄化背景下最具潜力的医疗赛道之一。十年后，受行业政策、消费能力以及学科建设等限制，需求依然存在，但行业并没有诞生真正意义上的全国性龙头，行业整体发展也逐渐落寞。

对于三星电气而言，医疗业务仍然是重要组成部分，但从更现实的角度看，资本市场如今更愿意关注的，或许已经不是那些尚未兑现的康复故事。

*注：文中题图来自三星电气官方微信公众号。