核心观点

展望下半年，海外经济或延续“低增长、高分化”。欧洲处于滞胀风险高峰，我们认为欧洲央行年内存在再加息25bp的可能性，法德选举构成最大政治风险。日本再通胀延续，央行或再加息25bp，日元有望逐步转向结构性升值，资金回流对全球债市形成“抽水效应”。新兴市场延续分化：印度确定性较高，东盟继续受益产业链转移，拉美看大宗商品，中东主权基金持续布局。美联储政策仍是最大外部变量。全球AI投资、产业链重构与主权资本多元化配置或是贯穿下半年的三条结构性主线。

摘要

上半年全球经济呈现“韧性分化、滞胀隐忧上升”格局。欧洲滞胀风险真实上升；日本成为亮点，春斗工资连续3年超5%，通缩周期终结确认；新兴市场贡献主要增量但内部分化显著。货币政策从“宽松预期”转向“分化收紧”，欧央行被迫加息，日央行延续正常化。

展望下半年，海外经济或延续“低增长、高分化”。欧洲处于滞胀风险高峰，我们认为欧洲央行年内存在再加息25bp的可能性，法德选举构成最大政治风险。日本再通胀延续，央行或再加息25bp，日元有望逐步转向结构性升值，资金回流对全球债市形成“抽水效应”。新兴市场延续分化：印度确定性较高，东盟继续受益产业链转移，拉美看大宗商品，中东主权基金持续布局。美联储政策仍是最大外部变量。全球AI投资、产业链重构与主权资本多元化配置或是贯穿下半年的三条结构性主线。

欧洲：双重困境下的欧洲经济

2026年上半年欧洲经济在韧性中遭遇能源冲击，2025年1.4%的超预期增长被美伊冲突扭转，滞胀风险真实上升。展望下半年，欧洲呈现“德国扩张、法国紧缩、英国重构”的财政分化格局。资本市场从估值修复切换至盈利下调与风险重定价，能源、医疗、国防军工相对受益，工业、汽车、化工承压。核心叙事是“滞胀压力测试”，三季度增长走弱、四季度或微弱回升，能否避免技术性衰退取决于能源价格走势与政治风险可控程度。

日本：三十年通缩周期的终结与再通胀时代的开启

2026年上半年，日本或确认摆脱三十年通缩格局，进入再通胀时代。

展望下半年，日本股市或从估值扩张进入盈利验证阶段，AI产业链景气向上游设备与材料企业扩散，通胀与工资良性循环支撑企业盈利，但需警惕能源进口成本、日元过快升值及加息超预期风险。债市方面，10年期国债收益率存在回落空间，但加息与供给压力构成上行支撑，政策路径不确定性仍是核心变量。日元在“加息与购债并行”的矛盾格局下预计维持弱势震荡，能否企稳或将取决于日本央行能否打破这一组合以及美联储政策预期变化。再通胀时代的资产重估仍在延续，但下半年将更多考验基本面的兑现能力。

新兴市场：全球产业链重构下的分化与机遇

上半年新兴市场贡献全球主要增量但内部分化显著。展望下半年，新兴市场或仍是增长主引擎，人口红利、产业链重构与数字经济投资构成三大驱动力，受益产业链迁移的国家持续加速，资源依赖型经济体受大宗商品掣肘，“选国家”比“配区域”更为关键。印度确定性较高，东盟受益“中国+1”，拉美看资源周期（墨西哥例外），中东转向资本输出。主要风险包括美联储政策超预期、贸易摩擦升级、能源波动、地缘冲突及部分国家内部脆弱性。“分化”与“精选”是未来新兴市场的核心主题。

海外经济再平衡对中国资产的影响

展望下半年，海外“低增长、高分化”格局对中国资产影响总体偏正面。外需层面，欧洲弱复苏、日本内需改善及新兴市场扩张支撑出口，需求结构正从欧美消费驱动转向新兴市场与高端制造双轮驱动。产业链层面，中国企业加速从产品出口转向产业链出海，新能源、光伏、电池、工程机械等领域受益。资本市场层面，欧洲财政扩张、日本资本开支与全球AI投资共振，利好高端装备、工业自动化、算力及半导体设备。总体而言，全球需求在重新配置、产业链在重组升级，外部环境对中国资产的边际影响正从拖累转向结构性支撑。

风险提示：欧洲滞胀风险超预期蔓延；日本再通胀进程中断风险；全球产业链重构不及预期。

注：本文内容来自天风证券2026-06-30发布的《2026年海外非美中期展望—冰火交错，变局重塑》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005