“这是价值事务所的第2158篇原创文章”

本文来自《所长会客厅》6月13日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……

昨天我们详细分析了制冷剂行业的竞争格局和未来发展前景，同学们对于行业龙头巨化股份还是产生了很大的兴趣，我们今天就再把巨化股份的业绩按照产品分部做一个详细的拆解，也帮助大家更好更全面地了解这个氟化工巨头。

01价值事务所制冷剂

我们还是从制冷剂开始，2025年巨化的制冷剂收入为128.71亿，同比+36.9%，占收比47.7%。

量的方面，巨化销售制冷剂34.3万吨，同比-2.8%。

价的方面，制冷剂全年平均售价3.95万/吨，同比+47.6%，吨价同比增加1.27万。

昨天说了巨化的制冷剂配额一共是31万吨，25年的销售额还小幅超出配额一些，但因为配额是完全刚性的，所以即使价格暴涨，销量反而是下降的。

平均售价方面巨化的出厂价也低于零售价比较多，其中超过2万元的价差就由渠道赚走了。随着供需平衡表越来越紧张，制冷剂厂商的话语权也会越大，不排除未来渠道的价差收窄，巨化的出厂价涨幅会高于零售价的涨幅。

2025年制冷剂分部实现毛利润65.4亿，同比+139.3%，绝对额增加38.1亿。吨毛利1.91万/吨，同比+146.3%，同比增加1.13万，绝对增幅比吨价增幅略小，吨成本也上升了约0.14万。

02价值事务所石化材料

2025年巨化的石化材料分部收入为37.5亿，同比-7.1%，占收比13.9%。

量的方面，25年销售量为54.0万吨，同比+3.3%。

价的方面，25年销售均价为6,944元/吨，同比-9.98%，是所有分部中价格跌的最惨的一个。

巨化石化材料板块的主要产品产能为15万吨/年PTT、20万吨/年环氧氯丙烷、 28.32万吨/年有机醇等，巨化之所以会有石化材料分部，也是因为大化工一体化布局的产物。氟化工的生产链条里也涉及到很多石化板块的原材料，巨化向上游一体化建设了很多原料产能，也顺便生产了很多副产品。

但我们知道石化板块因为产能过剩，过去两年很多子行业陷入了大面积亏损，而巨化25年石化板块的分部毛利润为-1.16亿，也大大拖了巨化全公司利润的后腿。

其中的亏损大户是己内酰胺，也就是锦纶产品。公司年报里也说，己内酰胺产能与国内同行相比属于中等偏小，生产能耗与物耗偏高，主要原材料工业苯的供应完全依赖外部采购，综合竞争力明显不足。 基于当前市场环境与可预见的未来经营前景，公司调整石化板块产业，已退出环己酮-己内酰胺产业，从今年开始，石化板块对公司经营的拖累应该会大幅减少。

巨化对于石化材料板块的战略也并不完全是战略收缩，也在寻找一些新的好的产品增长点。

03价值事务所基础化工材料

2025年基础化工材料分部收入为28.9亿，同比-4.5%，占收比10.7%。

量的方面，25年销售量为183.9万吨，同比+3.3%。

价的方面，25年销售均价为1,485元/吨，同比-4.4%。

基础化工板块对于巨化的作用就完全是原材料，只是把自己内部消耗不掉的拿到市场上卖，都是非常普通的氯化氢、烧碱、硫酸等大宗化学品，但板块毛利润反而倒还不错，25年毛利润也有6.9亿，同比-11.3%。从历史上看，也都是赚钱的，赚多赚少的差别而已

04价值事务所含氟聚合物

2025年含氟聚合物分部收入为18.6亿，同比+1.1%，占收比6.9%。

量的方面，25年销售量4.92万吨，同比+4.1%。

价的方面，25年销售均价为3.78万/吨，同比-2.78%。

含氟聚合物就是前天我们详细讨论过的高分子氟化物板块，包括PTFE、FPE、PFA等产品，由于东岳的先发优势，巨化在含氟聚合物方面一直都还是落后的，相比其他两个主要竞争对手永和股份、昊华科技也不算强，从毛利润角度看，25年毛利润还亏了0.38亿。

之所以24-25年毛利润快速下滑，除了行业内卷加剧、价格下滑较快以外，还有一个重要原因是24年公司上马了6万吨的PDVF产能(PDVF是用于锂电池的一种含氟新材料)，因为下游的认证周期较长，一般要1-2年，因此一直都没有放量，反而产生了较多的折旧费用。

以巨化的研发能力，PDVF追赶国内先进水平应该不算太难。需求方面受下游锂电池快速放量刺激，相信PDVF的产能利用率也会很快提高。

对于巨化而言，含氟聚合物目前的体量对于整个盘子影响很小，这个产品线关键还是看前天所提到的大杀器PFA在芯片设备行业的应用。

05价值事务所其他产品

2025年氟化工原料分部收入为12.3亿，同比+5.8%，占收比4.6%。

氟化工原料是指萤石、氢氟酸、氯化物等直接原料。作为氟化工一体化的上游产能，巨化也对外销售自用以外的产能。这一类初级产品的毛利率和毛利润贡献都很低，25年毛利润0.94亿，同比-8.5%。

2025年食品包装材料分部收入为7.86亿，同比+2.9%。

食品包装材料属于氟化工的一个分支产品，包括PVDC树脂、PVDC膜、MA树脂等，规模不大，潜力也一般，25年分部毛利润为1.88亿，同比-13.8%。

2025年含氟精细化工分部收入为3.94亿，同比+1.5%。

这一块包括三氟乙醇、三氟乙酸等，主要用于医药、农药、染料，并作为表面活性剂、清洗剂等。数据中心服务器未来可能用到的浸没式液冷冷却液也属于这一产品大类，这会是其未来发展的一个重要潜力方向。

目前分部毛利润贡献更少，25年毛利润为0.15亿，同比-68.8%，和氟聚合物分部一样，也是在新品导入的投入培育期。

2025年剩下来的其他产品收入加起来也有31.3亿，同比-15.3%。其中最大的组成部分是煤化工，和石化分部一样也是巨化为了一体化而做的副产品。

25年煤化工行业其实比较一般，但巨化其他产品整体表现还不错，25年的毛利润有2.43亿，同比+281%。

06价值事务所Q1继续向好

从整体看，受到制冷剂产品价格大幅上涨推动，25年巨化的业绩实现爆发式增长。FY25实现收入269.9亿，同比+10%；实现归母净利润37.8亿，同比+93%；实现扣非净利润37.5亿，同比+97%。

并且FY25在费用端也有两个因素影响到了利润：一个是汇兑损失，里外里影响大约0.7亿；还有资产减值，因为前面说了公司退出己内酰胺行业，相关资产减记了3.4亿，两者加起来的影响也不小。

26Q1公司的增长仍然非常强劲。Q1实现收入60.2亿，同比+4%；实现归母净利润11.73亿，同比+45%，实现扣非净利润11.64亿，同比+48%。

从产品均价看，26Q1制冷剂的增速同比仍然有18.2%，绝对值的增长约7,000元/吨。其他产品大多数同比也都有增长。

从产品收入看，公司的主要增长点制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品基本上都是量价齐升。

从估值角度看，市场目前预期26年公司归母净利润增长56%，这个预期看起来并不低，但如果考虑到去年利润的影响，那么实际利润增速就会降到40%左右，那就还好。这样对应26年的动态市盈率在19.4倍，处于历史PE中位数偏低一点。当然不能算很便宜，但从中长期看，肯定还是低估的。

--------------

正如我们一直所强调的，《所长会客厅》从不做泛泛而谈的信息搬运，这里会研究历史大势的底层规律，洞悉宏观市场的微妙变化；纵观中观行业的潜流涌动，细究微观企业的真实处境，甚至有在公开渠道找不到的全维度跟踪。更重要的是，那些前端不敢讲、多数人讲不透的敏感信息和深层逻辑，都能在这里能听到最直白的剖析。

另外，《所长会客厅》对任何提问都有问必答，无论会员的疑问有多具体，哪怕是某个细分领域的小众问题，而且会尽可能地做到深度分析，拒绝三言两语的敷衍，甚至常出现数千字的深度拆解，把来龙去脉、利弊得失、未来走向讲得明明白白，就好像会员的「私人专属分析助理」一样。