如何看待反弹的空间和方向?

3 个月前8.9k
可能不宜过于乐观
本文来自:分析师徐彪,作者:刘晨明、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳

摘要

核心结论:

4月开始市场持续下跌,大家认为下跌更多是国内因素主导。

但是,指数主跌浪发生在4月19号开始,这个时间点还同时发生了几件事,美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升(30% → 90%),纳斯达克从20号开始一波快速下跌,人民币汇率从19号开始快速贬值。

这些事情很难说仅仅是巧合,事实上,这些资产价格的变化,背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。


1. 4月为何大跌?——内因主导,但实际上外因变化更大


4月A股市场下跌起于上海疫情,加速于人民币汇率的快速贬值。

前者是国内的因素,也更多被市场认为是下跌的核心矛盾。

后者汇率贬值既有国内因素(出口订单走弱),也有海外因素(美元流动性更快收缩预期)。

海外因素虽然在4月变化很大,但市场关注度较低。

一方面,4月初开始,美联储委员开始引导加快缩表的预期、同时4月7日发布的议息会议纪要(3月)披露了美联储单月缩表上限为950亿美金(2017年缩表单月上限是500亿美金),于是市场开始交易缩表预期,纳斯达克下跌、美债实际利率TIPS快速上行。

另一方面,从4月18号那一周开始,美联储多个官员出来讲了关于加息的很多更加鹰派的言论,于是市场在笃定5月要加息50个BP的基础上,开始预期6月要加息75个BP,而美国期货市场交易出来的6月加息75个BP的概率,从4月中旬的30%左右,1-2周之内快速升至90%左右,也就是说美元流动性收缩的预期,在过去半个月大幅度提升,也是对应人民币汇率从18号开始快速贬值的时间。


2.5月开始国内因素的变化有哪些?


第一是国内疫情尤其是上海的情况进一步改善,以及伴随而来的复工复产。

第二是4月政治局会议再次回应了市场关切的问题,事实上,针对内外部压力,近期中央会议、国务院、央行都在密集发声。我们在假期的报告《补全429政治局会议拼图:近两周高层会议全梳理》中,对近期会议进行了全面梳理,核心内容我们整理在了下面的表格中:


3. 后续海外情况展望——5、6月可能是美联储最为鹰派的阶段


从抑制通胀的角度看,与历史相比,美联储这一轮的操作显得非常非常滞后。

过去的8轮加息周期复盘来看:加息起点平均滞后于通胀拐点(低点)3个月左右;换言之,在通胀有底部抬头迹象时,联储一般在一个季度内就开始试探性加息。另一层面,加息终点平均滞后通胀拐点(高点)的时间也是3个月左右;换言之,在通胀有顶部迹象时,联储一般在一个季度内就停止加息。

本轮加息起点滞后于通胀拐点22个月,突破了历史规律。美国3月CPI录得8.5%,剔除能源和食品的核心CPI录得6.5%,均创了82年以来的新高。当前,通胀水平已追上70年代和80年代的大通胀水平,但本轮加息起点(2022.03)显著滞后于通胀拐点(CPI低点2020.05、食品CPI低点2021.07)。即便考虑到疫情因素,美联储也应该在去年Q2开始着力控制通胀。

同时,如果考虑到今年11月的美国中期选举,届时不管是就业、股市等不能出现太大的波动,因此,在应对通胀上,留给美联储的时间可能已经不多了。

未来两次议息会议(5.5、6.16),美联储可能会引导最悲观的预期,做最大力度的收缩。而Q3开始到中期选举之前的议息会议(7.28、9.22、11.3),美联储可能难以再做出更鹰派的事情。

目前,5月议息会议加息50BP已经分歧不大,关键是缩表的细节,而缩表是实实在在的美元流动性收缩,从历史上的缩表初期来看,美债实际利率上行阶段可能还没有结束,目前美债实际利率TIPS转正到0.14%,预计可能还有最后一波快速上行。

(关于美债利率TIPS对A股市场的影响,可以参考我们前期的报告《美债对大势和风格的影响只体现在短期,但无法决定趋势》)。

再进一步展望6月,市场交易出来的美联储6月加息75BP的概率达到90%以上,如果6月16号的议息会议,美联储果真加息75BP,那可能就是最鹰派的阶段,历史上,美联储以利率作为货币政策主要工具以来,只有94年11月一次性加息75BP,实属罕见。

但如果美联储不敢加息75BP,那么悲观预期可能就会预期回摆,市场可能会重新考量美联储的收缩力度。

总结而言,5-6月美元流动性仍然有很大收缩压力(对应人民币汇率贬值压力),但是6月中旬的议息会议之后,可能会出现靴子落地的情况。


4.当前位置股票市场还有多少反弹空间?——可能不宜过于乐观


复盘来看,3月中旬之前市场的下跌,主要是三个方面的因素:一是国内经济下行压力较大、地产预期恢复较慢;二是美联储加息行动大超预期、美元流动性收缩预期更快;三是俄乌战争的黑天鹅。

3月中旬之后,上海疫情的影响较大。

目前来看,主要边际向好的是疫情本身和复工复产。那么,一个合理预期是,这一边际变化可能使得指数反弹到3月中旬的平台。

此后,市场能否进一步上攻,可能还要回到3月之前导致市场下跌的因素中,这些因素目前来看,暂时没有出现显著改善,市场可能继续以磨底为主。

后续来看,6月中旬以后,我们判断美元流动性压力最大、汇率贬值最快的时候就过去了。

展望Q3,A股的环境可能就是天时+地利+人和:

第一、盈利同比环比双回升

第二、中长期贷款同比增速有望拐头向上(随着地产需求恢复一些、疫情缓解一些)

第三、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

这就可能类似12年末,19年初,20年4月这几个阶段的情况了。


5.配置思路如何展开?


从大类风格角度来说,当经济预期明显恢复之前,市场可能仍然聚焦稳增长,经济稳住是其它一切的前提。

后续随着经济预期恢复,市场风险偏好也逐步回升,市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向,这些主要还是集中在制造业(成长、科创)和消费。

另外,从刚刚披露的上市公司一季报来看,也有一些细分方向值得关注:比如化妆品、纺服、医疗服务、速冻食品、半导体材料、CXO、军工等。

最后,关于市场风格的轮动,我们从【信用-盈利】框架出发,在大方向上也可做一些预判。

相比【利率】而言,【信用】作为判断维度有较好的实操价值,核心在于利率是基本面的结果,非自变量因素;而【信用】、【盈利】两者均有可预测性,信用取决于政策的变化,盈利则跟随信用且可自上而下进行预测,这就能较好的给予市场和风格前瞻性判断。

我们通过【信用周期】与【盈利周期】的变化,划分四个阶段——扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。

板块与风格的轮动规律如下:

① 【信用扩张前期:信用扩张+盈利下行】(当前所处阶段)——避险情绪主导阶段(政策开始刺激,但盈利仍在下行,市场信心不足)。风格特征:小幅下跌+小幅杀估值;上证50占优;低估值价值占优;地产、金融、医疗占优。

② 【信用扩张后期:信用扩张+盈利上行】(逐步过渡到这个阶段)——盈利主导阶段(市场风险偏好和盈利预期随着盈利上行而上修)。风格特征:大幅上涨+大幅抬估值,中证1000占优;高估值成长占优;日常消费、医疗、信息技术占优。

③ 【信用收缩前期:信用收缩+盈利上行】——通胀主导阶段(通胀随经济过热而走高,利润向上游周期品集中)。风格特征:涨跌互现+小幅杀估值,中证500占优;风格表现均衡;能源、日常消费、医疗占优。

④【信用收缩后期:信用收缩+盈利下行】——流动性主导阶段(经济回落使得剩余流动性过剩,市场开始炒短炒小炒主题)。风格特征:大幅下跌+大幅杀估值,国证2000占优;高估值价值占优;医疗、工业、日常消费占优。

风险提示宏观经济风险,业绩不及预期风险,国内外疫情风险


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2022年5月4日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布,未经天风证券股份有限公司事先书面许可,任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明:市场有风险,投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点),亦不构成任何保证,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,若您并非专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅本资料中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅。在任何情况下,作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息,交流研究经验,本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台,所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断,可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

相关主题/热点

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

App内直接打开
商务、渠道、广告合作/招聘立即咨询

相关文章

中金海外:现金短期或再度跑赢

· 25分钟前

cover_pic

电力现货市场价格走势如何?

· 53分钟前

cover_pic

UTC原油供应链管理服务0809:近日原油暴涨暴跌为哪般?当前原油期权波动率暗含市场投资者风险偏好

· 1小时前

cover_pic
我也说两句
手机号码
+86
验证码
* 微信登录请先绑定手机号,绑定后可通过手机号在APP/网站登录。
绑定

绑定失败

该手机号已注册格隆汇账号,您可以选择合并账号。

关于合并:

1.合并后可使用手机号或微信快捷登录;

2.仅保留手机账号信息,清除原有微信账号信息;

3.付费权益将同步至手机账号;

4.部分特殊情形可能导致无法合并;

合并
返回上一步
确认您合并的手机号
获取验证码输入后提交合并账号
合并