“这是价值事务所的第2152篇原创文章”

在此前的文章中，所长给大家深度复盘了这两轮白酒周期的情况，并下了这样一个结论：当渠道出现普遍亏损、酒企被迫让利缓解渠道压力时，往往意味着行业调整已经进入后半程；而当批价企稳回升、行业业绩增速转正后，资本市场将迎来确定性的投资机会。

头部酒企基本都借2025尤其2025Q4进行大幅度出清，对于渠道进行维护，山西汾酒算是最坚挺的一个，2025全年营收387.18亿，同比+7.52%，净利润122.46亿，基本与2024持平。

到2026Q1，公司主动调整放缓发货节奏，实现营收149.23亿，同比-9.68%；归母净利53.83亿，同比-19.03%。

公司销售回款 160.22亿，同比+16.18%，经营性现金流量净额 82.54 亿，同比+17.46%。截至2026Q1末，公司合同负债为 79.04 亿，同比增长20.85 亿，环比增长8.97 亿，回款质量高、蓄水池充裕，因此预计 2-3 个季度即可走出调整阶段。

如果放眼整个白酒行业，到2026Q1也基本走出了最底部。2026Q1，白酒行业营收、归母净利润分别为 1326.3、520.2亿元，同比分别-0.7%、-1.8%。后续伴随低基数效应及渠道库存逐步去化，不出意外，2026Q2最迟Q3即可增速转正，而后逐步好转。

此外，茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等主流企业核心产品批价在当前淡季已趋于稳定，其中，飞天茅台批价相较年初上涨近200元，终端零售价上涨超100元。

所以，乘这个时机关注白酒正合适，而山西汾酒可以说是一众白酒企业中最值得看的之一，今天我们就好好掰扯掰扯山西汾酒。

01价值事务所汾老大的衰落

一般而言，谈及白酒，大家脑海中冒出来的基本都是茅台、五粮液、泸州老窖，因为这仨是国内高端白酒的代名词，也都相继当过国内的白酒老大（茅台其实是白酒行业的第四任老大）。

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其实国内第一任白酒龙头是山西汾酒，他曾有个响当当的汾老大名号。

五粮液、泸州老窖虽然都从白酒老大的位置上被拉下马，但一直都还稳在第一梯队，只有山西汾酒在掉下去相当长时间后掉出了一线白酒阵营。

之所以这篇文章会讲“汾老大”，其实也是为了让大家更好地认识到白酒行业的根本逻辑，或者说绝大多数值得我们关注的大消费企业的根本逻辑。

汾老大之所以同茅五泸拉开绝对差距，核心就在于当计划经济时期结束，白酒行业进入市场化竞争阶段时，以五粮液为首的浓香型酒企纷纷通过提价抢占高端市场，而汾酒却坚持 “变名酒为民酒” 的战略，错失了高端化的黄金窗口期。

从名酒变为民酒……

哎……

这里所长讲个当年的事情，细究下来其实也是同一个逻辑。60、70年代，当时国内动员下乡，很多人下乡后便再也没能回来，同留在城里的发展差距基本越来越大。同理，历朝历代都是，基层往上走非常困难，但在朝廷中枢的，哪怕被贬都是地方长官，是基层人士奋斗一辈子都难以企及的高度。

名酒变民酒容易得很，但民酒想变名酒，啧啧啧……

看看这么些年，国内头部白酒阵营有没有哪怕一个新面孔？？？？没有吧，只有如山西汾酒这种重新打翻身仗的，但是没有哪一个是草根逆袭的，江小白很火吧，但基本永远都只能是江小白，很难变成下一个贵州茅台，别说贵州茅台了，下一个五粮液、泸州老窖也是做不到的。

汾老大是怎么从名酒变民酒的呢？

为了民酒化，为了多，汾酒采取了合作开发品牌模式导致子品牌泛滥，最多时拥有上千个贴牌产品，那自然严重稀释了主品牌价值。

嗨，其实后面五粮液落马也是类似的原因。

都知道自营才出高端，典型如快递业，京东、顺丰是自营的，而三通一达等都是加盟的，合作开发品牌其实就类似于加盟模式，好处是扩张快，坏处是难管理，和终端隔了一层。

尽管 2002 年汾酒醒悟过来，开始推出青花瓷汾酒尝试高端化，但品牌力已难以与茅台、五粮液抗衡。到 2008 年，公司营收仅为茅台的 1/5、五粮液的 1/4，算是彻底跌出一线白酒阵营。

02价值事务所山西汾酒的复起

那么汾酒又是如何复起的呢？

自然是从哪里跌倒就从哪里爬起来。

2009 年底，以李秋喜为首的新领导班子上任开启了汾酒的第一次深度改革。这改革三板斧值得我们仔细看：

1、公司大刀阔斧清理子品牌，将上千个贴牌产品缩减至百余个，聚焦核心大单品；

2、提出 “中国酒魂” 的品牌定位，大力开展文化营销，重塑品牌形象；

3、推进渠道扁平化，建立厂方主导的厂商共建模式，加强对终端的掌控力。

看到了么，这三条的核心都在于要重塑品牌形象，加强终端掌控力，其实就类似于往自营靠拢。

看看现在的茅台在干什么事情，一直在增强直销的占比，一边开高大尚的线下门店，一边搞线上自营平台i茅台app，其直销收入占比在2025年首次突破50%，今年Q1更是到了54%。

改革成效立竿见影，2009-2012 年，山西汾酒营收和净利润复合增速分别达到 45% 和 55%，业绩实现快速反弹。

2013-2014年受到三公消费影响，打断了一点其恢复势头，但这个事件一过汾酒又行了。

2017 年，汾酒集团更是直接同省国资委签订军令状，承诺 2017-2019 年酒类收入增速分别不低于 30%、30%、20%，利润增速均不低于 25%，完不成董事长就辞职。

此后，汾酒又推出了一系列重磅改革举措：2018 年引入华润集团作为战略投资者，转让 11.45% 股权获得 51.6 亿元资金，同时借鉴华润的快消品管理经验；实施限制性股票激励计划，向 395 名核心员工授予股权，将个人利益与公司发展深度绑定；收购集团酒类资产，实现整体上市，减少关联交易；搭建 “31 个省区 + 10 个直属管理区” 的营销架构，下放管理权限，加速全国化布局。

此后，汾酒便步入了高速增长期。2017-2019 年，公司营收增速分别达到 37%、47%、26%，超额完成军令状目标。

而后几年山西汾酒的业绩节节攀升，一直到2024业绩都很能打，2025表面看上去很一般，但也是头部白酒企业中唯一一个实现营收正增长的。

当前汾酒的产品战略是 "清晰定位、协同发力" ，其中青花系列用于拔高品牌形象，目前青花 20 是公司最核心的大单品，打的是次高端市场，终端成交价 400–500 元，不直接对标千元级普五、国窖 1573。全年为公司贡献约 130 亿营收，占总营收的三分之一以上。

青花 30复兴版则直接对标五粮液、泸州老窖的旗舰酒，2025年为公司贡献营收50亿，一方面可以拔高公司品牌形象，不仅仅是单纯追求该品类的投入产出效益，而是通过其拔上去的高端品牌形象拉动次高端青花 20 的销量，毕竟千元价格带竞争着实激烈，这属于 "高端树旗、中端走量" 的策略。另一方面，青花 20 的规模化销售又为青花 30 的品牌培育提供了充足的市场基础和资金支持。

另一款是面向大众市场的玻汾，2025年营收已经突破百亿，作为50元价格带的产品可以说是相当罕见。玻汾的好处在于能快速推进全国化，一方面为汾酒贡献了稳定的现金流和市场份额，更重要的是培养了庞大的年轻消费群体，为中高端产品的转化储备了潜在用户。相比茅台搞的茅台冰激凌、茅台巧克力，恐怕还是玻汾更容易培养年轻群体，储备潜在用户。

至于100-300 元价格带的老白汾，所长个人不感冒，也并不太看好，这里不讲，虽然老白汾的营收规模也同青花30差不多，在50亿级别。

至于为什么所长对老白汾不感冒、白酒为何一定要走高端以及山西汾酒的进一步逻辑，我们下一篇文章再讲。

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