宏观回顾：国内外能源通胀影响延续

国内方面，5月上下游物价分化进一步加大。5月PPI环比上涨0.5%，涨幅较上月明显收窄，受低基数影响同比涨幅扩至3.9%，生产资料与生活资料同比剪刀差走阔至6.0ppt；其中石化链同比走高但环比转负，黑色链、AI和新能源相关行业价格受需求支撑环比偏强，传统终端需求相关行业价格走弱。CPI环比下降0.1%，同比持平于1.2%，汽油价格同比涨幅扩大为CPI提供重要支撑，食品价格同比降幅微扩，核心CPI因服务和金价回落放缓至1.1%。中金宏观组预计，低基数或令未来两月国内 PPI 同比增长仍处高位，CPI同比增长或将维持温和，物价分化将持续挤压中下游行业利润。

海外方面，美国5月CPI季调环比涨0.5%、同比涨4.2%，为2023年以来最高，核心CPI环比涨0.2%、同比涨2.9%。本次通胀上行主要由能源分项推动，汽油、燃油领涨，机票、快递等二次传导效应显现但未广泛扩散；核心通胀整体温和，汽车领域需求受高油价挤压，房租涨幅也明显收窄。当前通胀以能源冲击等结构性因素为主，周期性通胀尚不明显，但需警惕AI资本开支扩张与就业改善引发总需求回升。货币政策上，中金宏观组预计美联储年内不降息、不加息，保持鹰派，沃什上任后更可能通过强化缩表预期展示决心，或出现“缩表先行、降息推迟”格局，持续施压依赖流动性驱动的资产。

本期主题：贵金属和有色金属迎来利率逆风

6月以来美国宏观经济数据再次推涨加息预期，黄金底部承压下移。就业端，美国5月新增非农就业人数为17.2万、高于市场预期的8.5万，失业率维持4.3%；物价端，美国5月CPI同比升至4.2%、为2023年5月以来新高，环比上涨0.5%，其中能源指数环比上涨3.9%、贡献了超六成的当月涨幅。就业韧性降低了短期内美联储降息的必要性，而地缘驱动的能源通胀则进一步推升了加息的可能，我们认为当前利率期货市场或已定价年内加息1次的预期。欧美黄金ETF持仓自5月底以来再次下降，SPDR黄金ETF减持约21吨，期权市场隐含预期显示近期金价底部或下移至4000美元/盎司，短期或需重点关注6月FOMC会议上沃什对货币政策和通胀的表态。往前看，中期维度，供应冲击之下"滞"的压力也已在累积，我们认为美联储真正重启加息并非易事，叠加全球央行购金步伐稳中有进，价格调整或为中长期需求提供加速配置窗口；5月我国央行已再次加速黄金储备增持力度。综合来看，我们维持对下半年金价向上修复的中期判断。

图表：黄金：SPDR黄金ETF持仓与黄金价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

有色方面，同样受加息预期影响，价格回落。历史上来看，以铜为例，在加息初期时由于经济过热，下游需求旺盛，价格实际上韧性较强，呈现出“越加越涨”状态；价格的崩溃主要来自于硬着陆带来的需求侧坍缩。由于当前上游铜精矿的供应紧张（如Grasberg矿山恢复缓慢、极端天气影响等）与下游 AI 基建和电力系统升级的消费增量均相对刚性，我们认为铜价在流动性边际收紧初期仍具有较强韧性；并且高利率平台反而可能限制矿山资本开支，把铜价逼向因“供应断层”形成的更高价格中枢。对整体有色金属而言，我们认为供给约束 + 需求增量仍是当前阶段决定其价格的核心因素，更看好供需更紧张的铜价和铝价表现，镍或由于成本支撑呈区间震荡。

过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为（2026.5.29-2026.6.11）

纽卡斯尔煤炭：15.4%；生猪：10.9%；焦炭：5.7%；焦煤：5.4%；TTF天然气：4.5%；国内动力煤：1.9%；工业硅：1.8%；螺纹钢：0.4%；强麦：0.0%；热轧卷板：-0.2%；锌：-0.6%；铜：-0.8%；白糖：-1.0%；WTI原油：-1.3%；铅：-1.4%；豆油：-1.6%；铁矿石：-1.7%；棕榈油：-2.0%；布伦特原油：-3.6%；铝：-3.9%；棉花：-4.0%；锡：-4.1%；NYMEX天然气：-6.0%；大豆：-6.7%；镍：-6.9%；黄金：-9.2%；玉米：-9.7%；白银：-15.7%。

图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅

注：统计时间2025年6月11日-2026年6月11日 资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表：大宗商品价格监测（截至2026年6月11日）

资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，彭博资讯，中金公司研究部

能源：石油库存继续去化，油价反映并不充分

美伊局势依然未果，霍尔木兹海峡贸易中断延续。随着供应冲击持续数月，需求负反馈对于供需平衡的影响或已难以忽视。历史经验显示，供应冲击主导油价上涨会抑制石油需求，并且在油价破百后，需求负反馈或逐步成为基本面再平衡的核心驱动。3月以来布伦特油价波动中枢已抬升至100美元/桶，但在地缘降级预期的反复扰动下，我们认为当前全球石油需求的负反馈程度或尚不足以驱动基本面再平衡。全球陆上石油库存已在4月正式进入下行通道，据EIA，截至6月6日当周，美国商业原油库存减少722.8万桶至4.26亿桶，为连续第七周下降，当前库存水平较五年同期均值低约5%。即使考虑需求侧的一定减量，我们认为库存或在5-6月进一步走低，当前油价水平可能并未充分反映去库压力。上半年原本预期的全球石油供需过剩格局已被彻底扭转，即使市场情绪保持克制，当前低库存事实或已能够支撑布伦特油价合理中枢抬升至100-120美元/桶。

展望下半年，需求负反馈或在基本面再平衡中发挥更重要的作用，而地缘降级能否从预期走向现实仍是关键变量。在霍尔木兹海峡从6月开始逐步复航的基准情形下，我们预计2H26全球石油需求或因供应冲击额外受损150–200万桶/天，下调2026年全球石油需求增速预测至-0.8%，供应恢复叠加需求收缩或共同主导基本面再平衡，3Q26和4Q26布伦特油价中枢或分别回落至95和90美元/桶。而若中东供应冲击持续，库存进一步消耗或推动油价进一步冲高，随之而来更大程度的需求破坏或成为中期再平衡的主导力量，油价中枢或在更高位置停留更久。

图表：原油：美国商业原油库存

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

黑色金属：滞胀格局继续

过去两周，黑色系价格整体偏弱，核心在于终端需求放缓。我们看到钢材库存近来已进入累库状态，且同比看处于偏高水平。需求依然是限制黑色系上方空间的最核心因素，原料特别是最近焦煤的价格上涨难以继续向下游传导。原料方面，铁矿价格在经历持续下跌后有企稳迹象。一方面，焦煤价格的大幅上涨压制钢厂利润空间并倒逼铁矿让利。另一方面，我们看到干散货海运费从高位快速回落，可能与澳洲和几内亚冲量结束有关，或为铁矿进一步下跌打开一定空间。不过，近期BHP港口的潜在罢工事件值得关注。焦煤方面，交割仓单对盘面的压力与安监持续并存，多空继续激烈博弈。近月交割仓单带动价格快速回落。不过，山西等地安监趋严的基调并未改变，前期停产的1.5亿吨产能仍有近一半未复产，产量处于低位。我们预计价格或易涨难跌。

有色金属：加息预期驱动价格回落

有色金属价格整体回落。截至2026年6月11日，相较5月29日LME铜下跌0.2%至13575美元/吨，LME铝下跌4.1%至3525美元/吨，LME镍下跌6.1%至17795美元/吨。库存端，铜方面，LME和国内上期所库存分别继续下降1.8和1.4万吨，COMEX库存上升1.0万吨；铝方面，LME库存下降1.6万吨，国内去库顺畅，环比下降8.9万吨，去库有加速迹象。需求端呈现K型分化，5月铜箔开工率、铝箔开工率分别达到90%、76%，铜杆开工率、铝棒开工率分别保持在68%、57%。

近期由于加息预期影响，有色金属价格回落。历史上来看，在加息初期时由于经济过热，下游需求旺盛，有色金属价格实际上有很强的韧性，价格的崩溃主要来自于硬着陆带来的需求侧坍缩。由于当前有色金属整体呈现供给弹性下降，需求侧AI、电力、新能源增量不断的供需紧张状态，我们建议仍以偏多思路看待此次回调，铜、铝等金属价格有望企稳回升。

农产品：弱现实强预期格局延续

美豆：利空集中兑现，但底部支撑较强。近两周美豆价格快速回落，6月份以来跌幅超过5%。基本面上，当前压制盘面的主要原因来自供应端压力的持续释放。一是美国春播进度显著快于去年同期，整体生长状况良好。截至5月31日，美国18个大豆主产州的大豆播种进度为87%，去年同期为75%，五年均值为68%；大豆出苗率为65%，去年同期为61%，五年均值为57%；大豆作物优良率为66%。二是南美丰产预期兑现，巴西与阿根廷正通过“高产+降税”组合，对美豆出口形成双重挤压。宏观上，能源侧的地缘溢价或有回落，同时美元汇率持续走强，也对美盘形成抑制。但我们仍提示，美豆价格或呈现“下有底，上有顶”态势，不宜过度悲观。大豆价格的支撑力量主要来自：第一，种植期高油价下，从成本逻辑上封锁了美豆的深度下跌空间。第二，对需求预期的博弈，市场普遍预计中美贸易关系或存向好预期，市场对美豆采购前景偏乐观，当然我们仍需等待官方政策文件的落地。第三，当前夏秋季厄尔尼诺现象形成概率大幅抬升，尽管对北美产区影响偏积极，但极端气候扰动风险仍存。价格上，短期我们维持区间震荡的判断，底部支撑较强。

豆粕：到港量回升，弱现实持续压制盘面。近两周，连粕09主力合约呈现先抑后扬、探底回升的走势，近期多重利空压制下连续下探，一度跌破2900元/吨关口，创出阶段新低，随着CBOT大豆在1100美分/蒲式耳附近获得支撑，连粕跟随反弹，多空双方在当前价位持续博弈。向前看，从船期看，5-7月我国进口大豆到港量虽然略低于历史峰值水平，但仍处于近10年同期高位，市场仍处于典型的供强需弱、持续累库阶段，且油厂豆粕库存累库加速，暂无利多消费释放，我们预计短期价格维持偏弱震荡。

贵金属：利率逆风压制，央行买需稳健

欧美黄金ETF持仓自5月底以来再次下降，SPDR黄金ETF减持约21吨，期权市场隐含预期显示近期金价底部或下移至4000美元/盎司，短期或需重点关注6月FOMC会议上沃什对货币政策和通胀的表态。往前看，中期维度，供应冲击之下"滞"的压力也已在累积，我们认为美联储真正重启加息并非易事，避险交易重启或在下半年为黄金周期性买需提供修复机会。全球央行购金步伐稳中有进，5月我国央行增持9.95吨黄金储备，为连续第3个月加速购金。综合来看，我们维持对下半年金价向上修复的中期判断。

注：本文摘自2026年6月13日已经发布的《图说大宗：贵金属和有色金属迎来利率逆风》；分析员：郭朝辉 S0080513070006、王炙鹿 S0080523030003、陈雷 S0080524020004、李林惠 S0080524060004