2026年5月21日，溜溜梅股份有限公司（以下简称：溜溜梅）再度向港交所递交招股书，开启上市冲刺。这是这家依靠“你没事吧”魔性营销出圈的青梅零食龙头，七年之内第四次冲击资本市场——从2019年首次申报A股创业板折戟，到2025年两度港股递表相继失效，再到如今第四次闯关，溜溜梅的上市之路堪称曲折坎坷。

看似稳步增长的业绩数据、稳居行业头部的市占率、国民级的品牌认知，本应是溜溜梅登陆资本市场的核心底气。但层层剥开招股书的华丽外衣，资本市场看到的却是一副充满矛盾与隐患的经营图景：六轮资本对赌绑定生死上市、顶级机构红杉资本十年陪跑黯然清仓、IPO前夕实控人突击巨额分红、毛利率连续三年下滑、经营现金流持续失血、客户集中度三年暴涨210%、存货高企周转失灵、产品单一化天花板凸显、渠道剧烈震荡暗藏危机。

多重争议叠加之下，这场耗时七年的IPO冲刺，早已超越普通企业的资本融资诉求，沦为一场被资本对赌倒逼、被经营隐患裹挟的“被动上市”。市场质疑溜溜梅急于登陆港股，究竟是为借助资本赋能主业升级，还是为化解资本对赌违约危机、实控人高位套现离场？一颗小小青梅撑起的17亿营收帝国，究竟藏着多少不为人知的隐患？

七年四战IPO屡败屡战，六轮对赌绑定生死，上市沦为“硬性任务”

在国内休闲零食IPO赛道中，溜溜梅堪称“最执着的闯关者”，也是资本市场罕见的被六轮对赌协议深度捆绑的企业。长达七年的上市拉锯战，贯穿企业多轮融资始终，每一次IPO申报、撤表、重启，背后都是资本对赌的期限倒逼，而非企业自身发展的自然需求。

回溯溜溜梅的资本与上市历程，2019年是其资本市场试水的起点。当年6月，溜溜梅正式递交深交所创业板IPO申请，计划登陆A股融资扩张。彼时公司营收规模稳步提升，青梅单品市场占有率稳居国内第一，品牌凭借高频广告营销深入人心，上市前景一度被市场看好。但仅仅半年之后，溜溜梅便主动撤回A股上市申请，首次闯关宣告失败。

对于撤表原因，公司官方解释为战略升级、营销投入增加导致净利润不及预期，难以满足A股上市审核要求。但招股书及融资历史披露的真实原因更为致命：2015年红杉资本入局时签署的首轮对赌协议，已为企业上市埋下刚性时间红线。按照协议约定，若溜溜梅未能在规定期限内完成上市，投资方有权行使股权赎回权，企业及实控人需高价回购股权。

A股折戟后，溜溜梅并未停下上市脚步，而是将战场转向审核门槛相对宽松的港股市场。2025年4月、10月，公司两度向港交所递交招股书，均因材料更新、审核周期等问题相继失效，两次港股冲刺无功而返。直至2026年5月，溜溜梅第四次递交港股招股书，艰难推进上市进程。

七年四次IPO闯关的背后，是贯穿A、B、C1、C2、D1、D2六轮融资的全套对赌协议，覆盖公司所有资本融资阶段，创下休闲零食行业企业对赌频次之最。多轮对赌条款层层叠加，包含股权回购、业绩承诺、优先认购权、领售权、上市期限约束等严苛条款，彻底将溜溜梅的命运与上市深度绑定，上市从“发展选择”变成“生存刚需”。

最具争议的资本博弈发生在2024年。陪伴溜溜梅近十年的顶级资本红杉资本，正式启动股权赎回程序。2015年红杉资本以1.35亿元战略投资入局，成为公司第三大股东，是溜溜梅最重要的外部机构股东。但近十年陪伴期间，溜溜梅始终未能完成上市，叠加基金存续期到期、对赌期限届满，红杉最终选择彻底离场。

2024年6月，溜溜梅以减资方式耗资2.61亿元全额赎回红杉所有股权。对比1.35亿元的初始投资本金，红杉十年投资收益仅1.26亿元，年化回报率远低于行业平均水平，被业内评价为“顶级资本最失败的消费投资案例之一”。红杉清仓离场，本质是顶级资本用脚投票，印证了市场对溜溜梅长期成长性、上市确定性的不看好。

更值得警惕的是，红杉离场并未让溜溜梅摆脱对赌枷锁，反而陷入新的资本困局。为兑付红杉2.61亿元赎回款、补充公司流动资金，2024年12月溜溜梅紧急引入两家地方产业基金合计7500万元融资，同步签署新一轮严苛对赌协议，明确要求公司必须在2025年底前完成上市。若未能按期登陆港股，投资方将启动股权赎回，实控人需承担连带赔付责任。

新的对赌大限步步逼近，成为溜溜梅2026年强行冲刺IPO的核心动因。业内资本分析师直言：“普通企业IPO是顺势而为，溜溜梅IPO是绝境突围。六轮对赌层层施压、旧债刚结新债又至，一旦本次港股上市再度失利，公司将面临巨额股权回购压力，现金流和股权稳定性将彻底崩塌。”

IPO前夕突击分红6730万，现金流濒临枯竭，实控人高位收割引争议

资本对赌倒逼上市的同时，溜溜梅IPO申报前夕的突击分红操作，引发市场对实控人“上市套现、提前收割”的强烈质疑。在公司现金流持续恶化、营运资金紧张、应收账款高企的背景下，实控人夫妇在上市关键节点大手笔分红，与企业经营基本面严重背离，争议性十足。

根据最新招股书披露，2026年5月10日，也就是第四次递交港股IPO招股书的前夕，溜溜梅临时决议向全体股东宣派合计6734.7万元巨额股息，并于5月12日完成全额派付，动作之迅速、时机之敏感，在拟上市企业中极为罕见。

股权结构数据显示，溜溜梅股权高度集中，实控人杨帆、李慧敏夫妇通过直接、间接方式合计控制公司超60%股权。以此持股比例计算，本次突击分红中，夫妇二人单人斩获分红近2700万元，合计拿走超5400万元分红款，占据本次分红总额的80%以上，成为本次分红的绝对最大受益者。

这场精准踩点的突击分红，之所以引发巨大争议，核心在于分红时点与公司财务现状形成极致反差。招股书披露的财务数据清晰显示，溜溜梅现金流早已陷入枯竭状态，抗风险能力大幅弱化。

2023-2025年，公司期末现金及现金等价物分别为0.67亿元、0.78亿元、0.34亿元。2025年现金储备近乎腰斩，同比降幅高达56.4%，年末账面可用现金仅3400万元，不足以覆盖短期经营周转及潜在债务风险。与此同时，公司经营造血能力持续下滑，经营活动现金流净额从2023年的1.27亿元降至2025年的0.74亿元，三年降幅达41.7%，主业造血能力大幅衰退。

一边是账面现金仅剩三千余万、经营现金流持续失血、营运资金缺口扩大，企业亟需资金维持生产经营、应对原材料涨价和渠道扩张压力；另一边是实控人在IPO前夕紧急套现数千万分红，将公司留存利润大幅掏空。

对比行业同行，良品铺子、三只松鼠、甘源食品等休闲零食企业，在IPO申报阶段均会严控分红、留存利润用于主业扩张，保障财务报表稳健性，为上市审核铺路。而溜溜梅反其道而行之，在财务承压期大额分红，无疑大幅削弱公司上市后的资金储备和抗风险能力。

市场质疑声此起彼伏：在现金流濒临枯竭、对赌违约风险高悬的背景下，实控人优先套现分红，是否早已预判公司增长见顶、上市前景不明？本次IPO究竟是为企业融资发展，还是为实控人及老股东搭建退出通道、完成资本套现？

更值得关注的是，本次分红资金全部来自公司历年留存未分配利润，直接导致公司净资产规模缩水、资本积累能力下降。对于拟上市企业而言，留存利润是未来产能扩张、研发投入、市场拓展的核心资金来源，实控人短期逐利式分红，本质上是透支企业未来成长性，严重损害中小投资者潜在利益。

财务乱象暴露经营短板，毛利率三连降、存货积压、回款失效

褪去营收增长的表象，溜溜梅的核心财务指标全面恶化，盈利能力、营运能力、财务安全性全线落后于行业平均水平，多重财务乱象成为本次IPO的核心争议点，也是资本市场质疑其估值合理性的关键依据。

营收看似稳增的背后，是公司盈利能力的持续滑坡。2023-2025年，溜溜梅综合毛利率从40.1%逐年下滑至36.0%、35.6%，连续三年持续走低，累计降幅达4.5个百分点，盈利空间持续收缩。

分核心产品来看，公司三大主力产品毛利率全线沦陷，无一幸免。作为营收基本盘的梅干零食，毛利率从2023年的37.7%降至2025年的33.4%，下降4.3个百分点；高毛利爆款西梅产品毛利率从35.1%暴跌至29.7%，降幅高达5.4个百分点，成为盈利下滑的最大拖累；主打高端市场的梅冻产品毛利率从49.2%降至45.4%，下滑3.8个百分点。

毛利率持续下滑，源于两大核心困境，且短期内无解。一方面，行业内卷加剧，休闲零食赛道价格战频发，为抢占连锁零食专卖店渠道份额，溜溜梅持续采取降价走量策略，梅干零食平均售价从2023年的36.2元/千克降至32.6元/千克，终端让利直接压缩利润空间。

另一方面，原材料成本持续攀升，核心原料西梅高度依赖进口，采购价格从2020年的16200元/吨涨至2024年的20700元/吨，年均涨幅6.3%，叠加青梅农产品价格受天气、供需影响频繁波动，成本端压力持续向上传导。

横向对比行业，2025年国内休闲零食企业平均毛利率达42.0%，溜溜梅毛利率较行业均值低6.4个百分点，在细分零食龙头中处于末位，盈利优势彻底丧失。随着行业竞争持续白热化，公司降价促销、成本上涨的双重压力仍将持续，毛利率大概率延续下行趋势。

存货管控失序、库存严重积压，是溜溜梅最突出的经营隐患。2023-2025年，公司存货规模从4.26亿元飙升至6.73亿元，两年增幅高达66.8%，而同期营业收入仅从13.22亿元增长至17.11亿元，增幅仅29.4%，存货增速远超营收增速两倍以上，库存积压问题异常严峻。

从存货结构来看，公司库存以在制品为主，2025年末在制品规模达5.46亿元，占存货总额的81.1%，大量半成品滞留生产线，无法转化为营收和现金流。库存周转效率更是大幅落后于行业，2025年公司存货周转天数高达198.2天，较行业120天的平均水平高出65%，意味着公司产品从生产到销售回款，需要近200天时间，库存变现能力极差。

超长的库存周转周期，不仅持续占用公司巨额营运资金，导致现金流紧张，更暗藏巨大的存货减值风险。溜溜梅主营果脯、梅冻等休闲零食，产品保质期有限，长期积压极易出现过期、变质、口感劣化等问题。若终端销售持续疲软，高企的存货将面临大额减值计提，直接吞噬公司净利润，业绩暴雷风险居高不下。

与存货积压同步恶化的，是公司的回款能力。随着渠道结构向连锁零食专卖店倾斜，公司放宽信用政策、延长账期以绑定大客户，直接导致应收账款规模激增、周转效率大幅下滑。

数据显示，2023-2025年，公司贸易应收款项从8053万元暴涨至2.21亿元，两年增幅高达174.4%。应收账款周转天数从23.4天延长至42.7天，增幅达82.5%，资金回笼速度大幅放缓。

更危险的是应收账款账龄持续恶化，2025年3-6个月账龄的逾期应收账款达3232万元，较2024年的436万元激增641%，逾期账款规模大幅攀升，客户违约风险持续上升。大量资金被渠道客户占用，进一步加剧公司现金流紧张局面，形成“营收增长、现金流失血、坏账攀升”的恶性循环。

从整体财务健康度来看，溜溜梅多项关键指标全面劣于行业平均水平。2025年公司资产负债率高达53.9%，较行业40.0%的均值高出13.9个百分点，负债规模偏高；流动比率仅1.03，远低于行业1.50的平均水平，短期偿债能力薄弱。

叠加账面现金仅剩3400万元、短期借款规模较大、经营现金流持续下滑，公司短期偿债压力巨大，财务抗风险能力显著不足，为后续持续经营埋下隐患。

渠道结构剧烈震荡，客户集中度暴增，增长逻辑濒临失效

短短三年时间，溜溜梅的销售渠道发生颠覆性剧变，传统经销渠道持续萎缩，新兴零食专卖店渠道野蛮生长，渠道结构剧烈迭代的背后，是客户集中度飙升、经营稳定性骤降的致命风险，成为本次IPO最核心的经营争议之一。

2023年之前，溜溜梅依托线下传统经销商、商超门店、线上自营网店构建稳定销售体系，渠道结构相对均衡。但2023年以来，随着零食量贩店赛道爆发，公司战略全面倾斜，渠道格局彻底重构。

数据显示，2023-2025年，零食专卖店渠道收入从1.34亿元飙升至6.48亿元，三年增幅高达311.7%，占总营收比例从10.1%跃升至38.0%，一跃成为公司第一大收入来源。与之形成鲜明对比的是，赖以起家的传统经销渠道持续萎缩，收入从8.82亿元降至5.31亿元，三年降幅22.4%，营收占比从66.7%暴跌至31.0%，彻底丧失核心渠道地位。

渠道剧烈切换的直接后果，就是客户集中度失控式飙升，客户结构风险彻底暴露。2023年，公司前五大客户收入占比仅14.2%，客户分散、经营稳定；到2025年，前五大客户收入占比飙升至45.8%，三年增幅高达210%，接近半数营收依赖少数大客户。

其中单一最大客户收入占比从2023年的3.4%暴涨至2025年的16.4%，增幅近4倍。公开信息显示，公司当前最大客户为头部连锁零食量贩品牌，拥有超1.8万家线下门店，双方合作高度绑定。

这种极端集中的客户结构，为公司持续经营埋下致命隐患。休闲零食量贩赛道竞争激烈，头部品牌频繁调整采购策略、压低供货价格、更换供应商。一旦核心大客户因经营调整、价格分歧、竞品合作等原因减少或终止采购，近两成营收将直接蒸发，公司业绩将出现断崖式下滑，营收稳定性、持续性彻底失效。

有业内指出，溜溜梅渠道剧变本质是“被动转型”。传统商超渠道流量萎缩、经销商利润变薄、出货能力下滑，导致老渠道持续失血；而零食量贩店以走量、低价为核心模式，虽能快速做高营收，但大幅压低产品利润、加剧渠道议价权，导致公司毛利率下滑、话语权弱化，属于“增收不增利”的低效增长。

同时，渠道结构失衡导致公司经营完全受制于终端渠道，丧失自主定价权和渠道主导权。相较于良品铺子、三只松鼠多渠道均衡布局、线上线下协同发展的模式，溜溜梅的渠道结构极度单一脆弱，抗行业波动、渠道变革的能力大幅不足。

资本市场对溜溜梅最大的长期质疑，在于公司极度单一的产品结构和枯竭的增长逻辑。深耕青梅赛道二十余年，溜溜梅始终未能摆脱“一颗梅子走天下”的格局，核心营收、利润高度依赖梅类零食，新品孵化失败、品类扩张停滞，行业增长见顶、市场空间狭窄，成长性严重不足。

作为国内青梅零食细分赛道绝对龙头，溜溜梅青梅类产品市占率常年位居行业第一，细分市场占有率接近30%，赛道份额已近乎触顶。青梅零食本身属于小众细分品类，整体市场规模有限，远低于坚果、饼干、卤味等大众零食赛道，细分赛道天花板已清晰可见，难以支撑公司长期高速增长。

从营收结构来看，公司超90%的收入来自梅干、西梅、梅冻三大青梅系产品，品类集中度远超行业同行。多年来，公司尝试布局果干、糖果、饮品等新品类，试图摆脱单品依赖，但所有新品均未能形成规模效应，营收贡献微乎其微，无法成为第二增长曲线。

招股书数据显示，公司研发投入长期处于低位，研发团队规模狭小，核心研发人员稀缺，重营销、轻研发的经营模式根深蒂固。二十余年来，溜溜梅的核心竞争力始终停留在品牌营销层面，依靠“你没事吧”洗脑广告、顶流明星代言抢占用户心智，但产品工艺、品类创新、技术升级几乎无突破。

反观行业头部企业，良品铺子、百草味、来伊份等均持续丰富产品矩阵，覆盖全品类休闲零食，通过新品迭代、品类升级对冲单一赛道风险。而溜溜梅始终固守青梅细分赛道，产品老化、创新不足，年轻消费者吸引力持续下滑，品牌增长势能持续弱化。

更严峻的是，随着休闲零食行业内卷加剧，大量头部企业下沉细分赛道，入局青梅零食领域，行业竞争从“蓝海小众”转向“红海内卷”。大量竞品以更低价格、相似工艺抢占市场，持续挤压溜溜梅的市场份额和利润空间，公司独家赛道优势逐步丧失，原有增长逻辑彻底失效。

为突破增长瓶颈，溜溜梅曾高调宣布“从梅王升级为果王”的战略转型计划，试图拓展全品类果类零食。但从经营数据来看，转型效果微乎其微，新品类营收占比迟迟无法提升，战略落地严重不及预期。资本市场普遍认为，溜溜梅早已陷入“细分赛道见顶、新品迭代乏力、增长空间枯竭”的三重困境，长期成长性严重缺失。

当前从整体来看，七年四闯资本市场，六轮资本对赌缠身，从A股折戟到港股屡败屡战，溜溜梅的上市之路，早已褪去企业自然成长的资本赋能属性，沦为一场被资本裹挟、被风险倒逼的被动冲刺。纵观本次IPO暴露的资本对赌违约风险、实控人突击分红争议、财务全面恶化、渠道结构失衡、产品增长见顶等争议不难发现，溜溜梅看似拥有国民品牌光环和细分赛道龙头地位，但内核早已暗藏多重隐患，成长性、稳定性、合规性均存在明显短板。对于IPO后续进展《新财闻网》将持续关注。