“这是价值事务所的第2148篇原创文章”

通过前面三篇贵州茅台的文章，所长已经把白酒的大逻辑讲得七七八八了，现在我们回到当下的行情上来。

2021年以来，白酒板块持续调整，至今已进入第五个年头。历史上，只有2013-2016 年那波因三公消费导致的深度调整可以媲美，两轮行情颇有相似之处。所以，我们复盘下上一轮，大体就能明白这一轮的修复该出现在什么时候了。

01价值事务所上一轮调整深度复盘

2012 年，中国经济进入换挡期，GDP 增速自 2002 年以来首次跌破 8% 关口，全年增速仅为 7.9%。宏观经济降温直接冲击了白酒的核心消费场景，房地产开发投资增速同比回落 11.7 个百分点，规模以上工业企业利润增速大幅下降 20.1 个百分点，商务宴请需求率先出现萎缩。与此同时，白酒行业自身也积累了诸多问题，产能过剩、价格虚高、渠道库存高企等隐患逐渐显现。

2012 年底至 2013 年初，出台了大家所熟悉的密集政策，包括 "八项规定"、"六项禁令" 和 "军队禁酒令"。这系列政策对当时的白酒行业而言无异于雪上加霜，数据显示，2012 年白酒消费结构中，政务消费占比高达 42%，商务消费占比 40%，个人消费仅占 18%。高端白酒更是严重依赖政务消费，据估算，当时三公消费约占高端白酒市场份额的三分之二以上。

政策冲击的效果立竿见影。

2013 年，白酒板块营收增速从 2012 年的 34.9% 骤降至 - 2.7%，净利润增速从 51% 转为 - 11%。

2014 年，行业调整进一步深化，营收同比下降 9%，净利润同比下降 17%。

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批价方面，高端白酒出现断崖式下跌，飞天茅台批价从 2012 年初的 1850 元一路跌至 2015 年 7 月的 825 元，五粮液和国窖 1573 的批价更是从 950 元暴跌至 2014 年底的 530 元左右，跌幅接近 50%。大量经销商陷入亏损状态，甚至被迫退出市场。

经过近 8 个季度的调整，行业在 2014 年Q4迎来拐点，白酒板块收入和利润增速重回正增长。批价方面，五粮液和国窖 1573 在 2014 年底率先见底，随后在 2015 年先后上调出厂价；茅台批价也在 2015 年 7 月触底反弹。资本市场方面，白酒指数在 2015 年Q2开始取得明显的相对收益，全年跑赢沪深 300 指数 15.8 个百分点，正式开启了长达六年的黄金牛市。

复盘完上一轮调整，我们可以总结一下当时白酒行业周期的节奏：批价下跌领先于业绩下滑，业绩转正领先于股价取得明显相对收益。

当渠道普遍出现亏损、酒企被迫缓解渠道压力时，往往意味着行业调整已经进入后半程；而当批价企稳回升、行业业绩增速转正后，资本市场将迎来确定性的投资机会。

02价值事务所历史是个轮回

与 2013-2016 年由政策主导的断崖式调整不同，这一轮白酒行业调整的核心矛盾是宏观经济下行导致的商务及个人需求持续收缩。

上一轮调整从 2013 年Q1开始，至 2014 年Q4业绩转正，历时 8 个季度，单季度收入最多下滑 15%，利润最多下滑 30%。

而这一轮调整从 2024 年Q3开始，到2026Q1基本见底，单季度最大降幅出现在2025Q4，单季度营收、归母净利润分别为719.3、188.3亿元，同比分别-29.6%、-46.1%，收入降幅超过上一轮调整周期的任何一个季度，茅台 Q4 归母净利润更是首次下滑（-30.3%），五粮液全年收入同比-54.6%。

经历了2025Q4的至暗时刻后，2026Q1板块明显已走出最底部，2026Q1白酒行业营收、归母净利润分别为1326.3、520.2亿元，同比分别-0.7%、-1.8%。后续伴随低基数效应及渠道库存逐步去化，不出意外，2026Q2最迟Q3即可增速转正，而后逐步好转。

其中，茅台率先实现正增长， 2026Q1收入、归母净利润分别为547.0、272.4 亿 ， 同比分别+6.3%、+1.5%。

至于其他头部酒企，汾酒2025年实现唯一正增长，动销好于行业、份额逆势提升，2026Q1才开启出清但回款质量高、蓄水池充裕，预计 2-3 个季度即可走出调整状态。

五粮液2025年大力度出清历史包袱，2026Q1 动销反馈良性、合同负债+39%，叠加 80-100 亿回购方案，业绩层面基本见底。

老窖 2025Q4 深度出清后 2026Q1 降幅收窄，5.8%股息率形成底部支撑，"十五五"锚定重回前三。

迎驾 2026Q1收入、利润亦先转正（+8.9%、+0.7%），洞藏系列动销强劲，库存仅 1.5 月，已成为率先走出调整的区域酒龙头。

老白干2026Q1报表也转正（+4.5%），大众产品表现亮眼，核心市场企稳。

古井 2025Q4 大幅出清后度过最困难时刻，渠道韧性强、省内统治地位稳固，降幅环比收窄。

至于批价方面，茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等主流企业核心产品批价在当前淡季也已趋于稳定，其中，飞天茅台批价相较年初上涨近200元，终端零售价上涨超100元。

更值得关注的是，茅台于前不久再度释放价格调整信号，按照i茅台发布的公告，对53%vol 500ml陈年贵州茅台酒（15）、精品茅台、丙午马年珍享版、1L飞天茅台等多款产品自营体系零售价格进行调整，幅度从60元到200元不等。这是继3月底飞天茅台价格调整之后，茅台产品价格随行就市的又一重要举措。

参考上轮大周期，头部品牌批价反弹、相应企业业绩逐步好转是行业触底的重要迹象，而股价的确定性表现，也往往在这两个因子给出确定性答案后。

03价值事务所写在最后

历史总是惊人的相似，但不会简单重演。2013 年的深度调整让白酒行业迈出从政务消费转型到商务、大众消费的步伐，这一轮调整不出意外将推动行业向更高质量、更可持续的方向发展，甚至开启从国内走向全球的步伐。

对于长期投资者而言，当下的低迷正是布局未来的黄金窗口期，拉长时间看，优质的白酒企业是绝对不会让人失望的。