主要观点

五月债市仍然偏强，长债延续下行，期限利差维持高位，信用利差保持低位。5月，债市延续偏强态势，10年和30年国债利率分别累计下行3.8bps、1.3bps至1.71%和2.21%。期限利差有所拉大，并仍然保持在高位。截至5月末，5年以上国债期限利差处于2023年以来85%分位数以上，30年和10年利差相较四月有所扩大，处于2023年以来96%分位数。信用利差相较于4月收窄并保持在低位，除3年二级资本永续债外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是2023年以来20%分位数以内。

目前债市偏强、长债延续下行的态势主要是多方面因素综合的结果。5月公布的数据显示，4月生产端及需求侧表现均有所回落，外需与新经济继续走强，但内需内生动力明显不足，投资及消费数据全面回落，5月PMI也回落至50%的临界点，基本面尚待恢复。而资金面仍保持宽松，DR007略有下行并仍保持低位，推动债市走强。同时资金需求较弱，金融机构资产负债缺口仍较大，对信用债配置需求仍较强，对信用利差仍然形成压制。

制造业景气度回落，服务业和建筑业景气度回升。5月制造业PMI相较于4月回落0.3个百分点至临界点水平，基本面压力有所显现。服务业和建筑业PMI均较上回升，其中服务业PMI回升0.7个百分点至50.3%、重返荣枯线以上，或主要受五一旅游以及AI相关行业带动影响；建筑业PMI回升0.8个百分点至48.8%，但仍位于荣枯线下方。5月制造业边际走弱，服务业重回扩张区间，建筑业景气低位改善，显示经济恢复基础尚不牢固。

经济K型分化持续，新经济、外需较强，旧经济、内需较弱。（1）AI与非AI相关行业景气度持续分化。4月工业企业利润同比增长24.7%，增幅扩大，但主要由AI、能源相关行业带动，其他行业利润增速仍处于负区间； 4月出口同比增长14.1%，同样主要由AI拉动，A相关产品出口同比增长85%，其他产品仅增长12.5%。（2）内需、外需走势持续分化。4 月出口依旧保持较高水平，但社零仅增0.2%，创2023 年以来新低，内需偏弱、外需偏强格局延续。后续来看，5月PMI新出口订单大幅回落1.7个百分点至48.6%，外需有所放缓，后续出口对基本面的支撑或有所减弱。（3）名义、实际持续分化。AI相关产品价格大涨，带动出口金额高涨，但实际出口数量涨幅相对较低。出口高增更多由价格拉动，数量拉动较低，或导致名义GDP较强而实际增长相对较缓。

债券供需方面，6月政府债供给同比少增，而偏弱的信贷环境将继续支撑银行配债需求。从政府债供给上来看，国盛证券预计6月国债发行14878亿元，低于去年同期的15958亿元；根据已公布的地方债发行计划，6月地方债计划发行9889亿元，同样低于去年同期的11753亿元。6月国债+地方债预计发行24766亿元，高于5月的22147亿元。同时，从超长期特别国债发行节奏来看，6月5日至24日的发行空窗期在今年特别国债发行中较长，有利于改善债券供需情况。从银行信贷来看，4月贷款增速进一步走弱，而存款增速仍然保持高位，资金需求有限，提升配债需求，票据利率下行也说明信贷仍然不足，银行或仍通过票据冲量。

流动性方面，央行无意提高资金价格，资金宽松局面有望持续。5月末资金价格波动，但更多是季节性波动而非趋势性上升。而从央行投放流动性来看，5月下半月央行净投放9059亿元，结束上半月持续净回笼，投放节奏与往年较为一致，即为了平抑季节性波动而净投放资金，属于正常行为，未出现因资金水平较低而明显回收流动性的意图，目前资金水平对央行来说或较为合意。往后看，央行态度或不变，资金价格有望保持低位，并且现在的基本面情况也不支持利率大幅上行。按往年季节性规律，6月上半月资金或保持平稳，但季末或有一定上行压力。

往后看，基本面和资金均有利于债市，风险在于机构行为分化和可能出现的调整，但仍相对可控。展望后市，经济K型分化下基本面或仍然面临一定压力，而资金或仍保持宽松，目前较陡峭的曲线下，资金会继续向长端转移，有望推动债市行情延续。但非银较高的仓位或带来一定的调整风险。二季度以来，随着资金持续宽松，非银增配需求快速攀升，但保险、银行等配债谨慎，银行也可能存在被动的快速减持。因此，目前增配力量主要来自于交易盘，配置盘缺位，交易结构稳健性不是很高，如交易盘负债端出现波动，可能出现短期调整。但这不改变债市整体趋势，短期的调整其实更有利于长期的发展空间和稳健性。目前银行债券投资增速低于存贷差增速，银行仍有配债需求，因此机构行为调整导致的风险相对可控。目前来看，利率债建议选择性价比更高的长端，国盛证券认为10年国债和30年国债利率中性水平分别为1.7%和2.1%左右。信用债可根据利差水平配置。

风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

正文

1. 五月债市仍然偏强，长债延续下行

五月债市仍然偏强，长债延续下行，期限利差维持高位，信用利差保持低位。5月，债市延续偏强态势，10年和30年国债利率分别累计下行3.8bps、1.3bps至1.71%和2.21%。期限利差有所拉大，并仍然保持在高位。截至5月末，30年与1年国债利差仍高达104.7bps，5年以上国债期限利差处于2023年以来85%分位数以上，30年和10年利差相较四月有所扩大，处于2023年以来96%分位数。信用利差相较于4月收窄并保持在低位，除3年二级资本永续债外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是2023年以来20%分位数以内。

目前债市偏强、长债延续下行的态势主要是多方面因素综合的结果。5月公布的经济数据显示，4月生产端及需求侧表现均有所回落，外需与新经济继续走强，但内需内生动力明显不足，投资及消费数据全面回落，5月PMI也回落至50%的临界点，基本面尚待恢复。而资金面仍然保持宽松态势，DR007略有下行并仍然保持低位，推动债市走强。同时资金需求较弱，金融机构资产负债缺口仍然较大，对信用债配置需求仍较强，对信用利差仍然形成压制。

2. 经济K型分化持续

制造业景气度回落，服务业和建筑业景气度回升。5月制造业PMI相较于4月回落0.3个百分点至临界点水平，基本面压力有所显现。服务业和建筑业PMI均较上月大幅回升，其中服务业PMI回升0.7个百分点至50.3%、重返荣枯线以上，或主要受五一旅游以及AI相关行业带动影响；建筑业PMI回升0.8个百分点至48.8%，但仍位于荣枯线下方。5月制造业边际走弱，服务业重回扩张区间，建筑业景气低位改善，显示经济恢复基础尚不牢固。

经济K型分化持续，新经济、外需较强，旧经济、内需较弱。（1）AI与非AI相关行业景气度持续分化。从工业企业利润来看，4月，规模以上工业企业利润同比增长24.7%，增幅扩大，但主要由AI、能源相关行业带动，非AI、能源行业利润同比增速仍处于负区间；从出口金额来看，4月出口同比增长14.1%，但同样主要由AI拉动，以集成电路、自动数据处理设备及其零部件为代表的AI相关产品出口同比增长85%，其他产品同比仅增长12.5%。（2）内需、外需走势持续分化。4 月出口同比增长 14.1%，依旧保持较高水平；但社会消费品零售总额同比仅0.2%，创2023 年以来新低，内需偏弱、外需偏强的格局延续。但后续来看，5月PMI中新出口订单大幅回落1.7个百分点至48.6%，降至荣枯线以下，显示外需有所放缓，后续出口对基本面的支撑或有所减弱。（3）名义、实际持续分化。AI相关产品价格大涨，带动出口金额高涨，但实际出口数量涨幅相对较低。4月份，AI相关的集成电路、自动数据处理设备及其部件出口价格指数分别为183.4、131，而出口数量指数则分别为89.3、104.8，表明出口高增更多由价格拉动，数量拉动较低，或导致名义GDP较强而实际GDP增长相对较缓。

债券供需方面，6月政府债供给同比少增，而偏弱的信贷环境将继续支撑银行配债需求。从政府债供给上来看，国盛证券通过计算2026年1-5月不同期限国债平均每只发行规模，结合财政部国债发行有关安排，预计6月国债发行14878亿元，低于去年同期的15958亿元；根据已公布的地方债发行计划，6月地方债计划发行9889亿元，同样低于去年同期的11753亿元。6月国债+地方债预计发行24766亿元，高于5月的22147亿元。同时，从超长期特别国债发行节奏来看，6月5日至24日的发行空窗期在今年特别国债发行中较长，有利于改善债券供需情况。从银行信贷来看，4月贷款增速进一步走弱至5.6%，而存款增速仍然保持8.9%的高位，显示资金需求有限，存贷款增速差拉大提升配债需求，票据利率进一步下行也说明信贷仍然不足，银行或仍通过票据冲量。

流动性方面，央行无意提高资金价格，资金宽松局面有望持续。5月末资金价格波动，但更多是季节性波动而非趋势性上升。而从央行投放流动性来看，5月下半月央行净投放9059亿元，结束上半月持续净回笼，投放节奏与往年较为一致，即为了平抑季节性波动而净投放资金，属于正常行为，未出现因资金水平较低而明显回收流动性的意图，目前资金水平对央行来说或较为合意。往后看，央行态度或不变，资金价格有望保持低位，并且现在的基本面情况也不支持利率大幅上行。按往年季节性规律，6月上半月资金或保持平稳，但季末或有一定上行压力。

3.债市或延续走强，机构行为或有调整风险但相对可控

5月份基本面偏弱及资金面的宽松推动债市走强。5月公布的各项经济数据显示基本面压力或有所显现，同时资金仍然保持宽松，而资金需求较弱，金融机构配债需求强，带动长债进一步下行。

往后看，基本面和资金均有利于债市，风险在于机构行为的分化和可能出现的调整，但仍相对可控。展望后市，经济K型分化下基本面或仍然面临一定压力，而资金或仍然保持宽松，目前较陡峭的曲线下，资金会继续向长端转移，有望推动债市行情延续。但非银较高的仓位或带来一定的调整风险。二季度以来，随着资金持续宽松，以基金、年金和券商等为代表的非银增配需求快速攀升，成为债市走强的主要动力，但保险、银行等配债谨慎，银行也可能存在被动的快速减持。因此，目前增配力量主要来自于交易盘，配置盘缺位，交易结构稳健性不是很高，如果交易盘负债端出现波动，可能出现短期调整。但这不改变债市整体趋势，短期的调整其实更有利于长期的发展空间和稳健性。目前银行债券投资增速低于存贷差增速，银行仍有配债需求，因此机构行为调整导致的风险相对可控。目前来看，利率债建议选择性价比更高的长端，国盛证券认为10年国债和30年国债利率中性水平分别为1.7%和2.1%左右。信用债可根据利差水平进行配置。

风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2026年6月4日发布的《六月：趋势不变，平衡机会与风险》，分析师：杨业伟 S0680520050001；义艺   S0680125090017