摘要

美伊冲突初期，在我们和市场研究对于全球石油现货缺口和库存消耗速度的测算当中，均以终端石油消费相对稳定作为短期假设；但随着供应冲击持续数月，需求负反馈对于供需平衡的影响或已难以忽视。历史经验显示，供应冲击主导油价上涨会抑制石油需求，并且在油价破百后，需求负反馈或逐步成为基本面再平衡的核心驱动。3月以来布伦特油价波动中枢已抬升至100美元/桶，但在地缘降级预期的反复扰动下，我们认为当前全球石油需求的负反馈程度或尚不足以驱动基本面再平衡。全球陆上石油库存已在4月正式进入下行通道，即使考虑需求侧的一定减量，我们认为库存或在5-6月进一步走低，当前油价水平可能并未充分反映去库压力。展望下半年，石油需求负反馈或在基本面再平衡中发挥重要作用。在下半年霍尔木兹海峡逐步恢复的基准情形下，我们预计2H26全球石油需求或因供应冲击而额外受损150-200万桶/天，下调2026年全球石油需求增速预测至-0.8%（此前预测为+1%）；而若中东供应冲击持续，风险情形下，我们提示全球石油需求或迎来更高油价的更大程度破坏。

供应冲击持续数月，需求负反馈或已不容忽视

油价上涨大多数是供需合力结果，因而需求对价格的负反馈较难被直接观测。为评估供应冲击下的需求弹性，我们搭建了全球石油需求对供应驱动涨价的负反馈定量测算模型，复盘得出以下三点历史经验：其一，供应驱动涨价的需求拖累效应随价格基数走高而边际递增，10%的供应驱动涨价或导致全球石油需求平均减少约0.32个百分点，而当油价超过100美元、需求受损弹性或扩大至0.8-1.0个百分点；其二，各国石油需求对于供应驱动涨价的耐受程度不同；其三，在供应驱动油价上涨过程中，中东地区石油需求从受益到受损的拐点或显示高油价的需求临界点位大概在100美元/桶。除了量的测算，我们认为价差也是观察需求负反馈的较好视角；欧美亚三地的炼油毛利与油价正相关性的弱化拐点或也显示需求承接不力对中游利润的压力会在油价突破100美元后进一步加重。

需求破坏已经开始，但或尚不足以主导再平衡 

我们监测的高频数据显示，4月以来亚洲和欧洲石油需求的负反馈已经开始。据IEA，4月OECD成品油需求同比增速从3月的+0.5%降至-2.3%，其中OECD欧洲成品油需求同比降速从3月的-0.9%加深至-4.1%、直接拖累整体增速1.2个百分点，日本和韩国的需求同比降速走阔至-9.5%和-11.7%、分别拖累整体增速约0.6个百分点。非OECD地区，4月印度成品油需求同比增速从3月的3.2%降至-4.6%，我国成品油表观消费在4月同比下降约5.8%。5月以来的新变化或为，美国成品油需求压力初步显现；据EIA，5月前四周美国成品油消费同比增速降至1.86%、远低于4月的4.6%。各地区石油需求的增长趋弱也反映在成品油裂解价差的走势当中，4月以来欧洲和亚洲的成品油裂解价差高位回落，相较之下美国成品油裂解价差相对坚挺、旺季预期对汽油等成品油价格形成一定支撑。

我们认为当前石油需求负反馈程度或尚不足以主导再平衡。全球陆上石油库存已在4月正式进入下行通道，实际情况与我们此前预期的基本一致；据IEA，4月OECD石油库存减少约1.46亿桶，较5年同期均值的偏离度降至-6%。短期看，霍尔木兹海峡依然受阻，中东石油出港减量保持在1500万桶/天，也意味着中东货物到港中断压力或至少延续至6月。即使考虑需求受损，我们预计全球陆上石油库存或在5-6月进一步走低，OECD石油库存较5年同期均值的偏离度或在5月底降至-10%，并可能在6月末进一步降至-14%。分地区看，贸易再平衡下，陆上石油库存消耗压力或正从欧亚地区传导至美国。

再平衡非易事，下调今年全球石油需求预测 

近期美伊谈判反复扰动市场预期，事实层面看，需求负反馈对基本面再平衡的影响或仍在降低去库速度、而非扭转去库方向的阶段，我们认为油价合理中枢或仍处于上行通道。随着陆上石油库存继续下降，我们认为5-6月布伦特油价合理中枢或已从100美元/桶抬升至120美元/桶，当前油价水平并未充分反映去库压力。

往前看，需求负反馈或在中期石油市场再平衡中发挥重要作用。结合全球石油需求对供应冲击的历史负反馈弹性和近期实际情况，我们预计2Q26全球石油需求或因供应冲击而面临约3%的受损压力，即为供应中断提供约300万桶/天的缓冲空间。往前看，在霍尔木兹海峡能够在下半年逐步开放的基准情形下，我们预计下半年全球因供应冲击而额外受损的石油需求规模或约为150-200万桶/天；全年看，我们下调今年全球石油需求同比增速至-0.8%（去年11月年度展望中的预测为+1%）。

如果霍尔木兹海峡在下半年依然无法恢复，我们预期油价中枢或在更高水平停留更久，并将对石油需求造成进一步破坏。风险情形下，我们预计下半年因供应冲击而额外受损的全球石油需求规模或接近500万桶/天，今年全球石油需求或同比下降约2.6%。

正文

供应冲击持续数月，需求负反馈或已不容忽视

美伊冲突初期，在我们和市场研究对于全球石油现货缺口和库存消耗速度的测算当中，均以终端石油消费相对稳定作为短期假设；但随着供应冲击持续数月，需求负反馈对于供需平衡的影响或已难以忽视。回顾历史，油价上涨大多数是供需合力的结果，因而需求对价格的负反馈较难被直接观测。

为评估供应冲击下的需求弹性，我们搭建了全球石油需求对供应驱动涨价的负反馈定量测算模型。参考Känzig（2021）的思路，我们提取油价同比变动中的供应驱动部分，再应用IMF WP/25/145模型，评估供应驱动油价上涨为石油需求增速带来的额外拖累。所用样本包含1965年以来全球及主要经济体的年度数据。测算结果中有以下三点值得关注：

►供应驱动涨价对于石油需求的拖累效应随价格基数走高而边际递增。全样本来看，10%的供应驱动油价上涨或导致全球石油需求同比增速减少约0.32个百分点。伴随油价上涨，相同幅度的供应驱动涨价对于需求的破坏效果呈非线性上升趋势。具体来看，当油价位于40美元/桶时，10%的供应驱动涨价或仅拖累全球石油需求增速约0.07个百分点；当油价位于60-80美元/桶时，10%的供应驱动涨价或拖累约0.3-0.5个百分点的需求增长；而当油价高于100美元时，10%的涨价可能直接导致需求增速下滑0.8-1.0个百分点。

►各国石油需求对于油价上涨的耐受程度不同。首先主要经济体当中，对于供应驱动涨价耐受度相对较低的代表性国家是日本、韩国和欧盟；10%的油价上涨或导致日本和韩国石油需求下降约0.7个百分点，欧盟下降约0.6个百分点。其次是美国和OECD整体，10%的油价上涨大概会带来0.4-0.5个百分点的需求下降。最后是中国和非OECD地区，10%的油价上涨大概带来0.2-0.4个百分点的需求下降。

►中东地区石油需求从受益到受损的转变或显示高油价的需求临界点位大概在100美元/桶。历史数据显示，在油价低于100美元时，即使是供应驱动的涨价，也能对中东地区的石油需求起到正向拉动作用，我们认为这或源于油价上涨对中东能源出口收入的提振，依然能够抵消掉外部需求受损的负面拖累。但随着油价涨过100美元/桶，中东地区的石油需求也开始受损，或显示出口数量下降已无法通过价格上涨完全实现对冲，也意味着对能源进口国的需求破坏已经开始驱动市场再平衡。

图表1：供应驱动油价上涨对需求的负反馈影响测算

说明：使用1965-2025年历史数据  资料来源：世界银行，BP，彭博资讯，中金公司研究部

量的测算之外，价差也是观察需求对高油价承受能力的视角之一。历史经验显示，在布伦特油价位于40-100美元/桶时，欧洲、美国和亚洲各地区的炼油毛利往往能够受益于油价上涨，或反映在供需合力的良性涨价或需求能够承受的供应驱动涨价当中，中游环节的加工利润有望受益于供需偏紧格局。而当油价破百后，各地区炼油毛利与原油价格的正相关性显著下降，或显示高成本的向下传导开始面临压力，需求承接不力对中游利润的压力进一步加重。

图表2：亚洲炼油毛利和布伦特油价

资料来源：汤森路透，中金公司研究部；使用2019年以来数据

图表3：美国炼油毛利和布伦特油价

资料来源：汤森路透，中金公司研究部；使用2019年以来数据

图表4：欧洲炼油毛利和布伦特油价

资料来源：汤森路透，中金公司研究部；使用2019年以来数据

图表5：欧美亚炼油毛利和布伦特油价

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

今年美伊冲突以来的油价上涨为典型的供应冲击行情，布伦特油价波动中枢已自3月开始持续位于100美元/桶上方，综合历史经验复盘，我们认为石油需求侧的负反馈可能已经到来。往前看，对于石油现货平衡和去库速度的推演预测当中，需求侧的动态变化或已不容忽视。

需求破坏已经开始，但或尚不足以主导再平衡

从欧亚到美国，成品油需求压力或已初步显现

4月以来，欧洲和亚洲多地成品油终端消费压力显现。据我们监测的市场高频数据，4月以来欧洲和亚洲多个国家的成品油消费均进入同比收缩区间。据IEA，4月OECD成品油需求同比增速从3月的0.5%转负至-2.3%，其中主要是OECD欧洲成品油需求同比增速从3月的-0.9%加深至-4.1%、直接拖累OECD整体增速1.2个百分点，此外日本和韩国的成品油需求同比增速分别进一步降至-9.5%和-11.7%，分别拖累整体增速约0.6个百分点。非OECD地区，4月印度成品油需求同比增速从3月的3.2%转负至-4.6%，我国成品油表观消费在4月同比下降约5.8%。

图表6：全球主要地区成品油需求同比增速

资料来源：IEA，彭博资讯，国家统计局，海关总署，中金公司研究部

OECD国家的成品油需求破坏主要集中在欧亚地区的柴油、石脑油和煤油。分油品看，OECD地区的石脑油需求在3月已进入同比收缩区间、并在4月同比下滑约15%、拖累整体需求增速0.9个百分点；柴油和煤油的需求压力在4月显现，其中柴油需求同比下滑3%、拖累总需求1个百分点，煤油需求同比下滑3%、拖累总需求0.3个百分点。日韩的石油需求降幅以石脑油和LPG等炼化原料为主，欧洲出行用油压力更大、例如柴油和航空煤油。

图表7：OECD欧洲成品油消费同比变化

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表8：OECD亚洲成品油消费同比变化

资料来源：IEA，中金公司研究部

非OECD方面，4月印度成品油需求同比增速从3月的3.2%转负至-4.6%，其中受中东断供影响较大的LPG和石脑油需求分别同比下降13%和19%、拖累总需求增速1.6和0.9个百分点；此外边际来看，印度柴油需求同比增速从3月的8%大幅收窄至1%左右。我国主要成品油消费增速在4月均出现明显放缓，据卓创资讯，4月我国汽油和柴油需求较去年同期分别减少21%和23%，航空煤油增速也从上月的20%放缓至11%，化工轻油需求同比下降约7%。

图表9：印度成品油消费同比增速

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：我国主要成品油消费同比增速

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

5月以来，石油终端消费压力或正初步向美国扩散。据EIA，5月前四周美国成品油消费同比增速降至1.86%、远低于4月的4.6%，边际拖累主要来自于柴油和航空煤油；5月前四周美国柴油消费同比增速降至0.61%、远低于4月同比增长的4.8%；美国航空煤油消费连续3个月处于同比收缩区间，5月前四周同比下降约3.7%。相较之下，美国汽油需求保持相对稳健，3-5月平均增速维持1.3%左右。本土消费之外，3月以来美国成品油净出口的同比增速升至20%左右，并在5月进一步提升到28%，成为区域成品油需求总量的增长支撑。

图表11：美国成品油消费同比增速放缓

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表12：相较之下，成品油出口需求同比扩张

资料来源：EIA，中金公司研究部

成品油裂解价差走弱或也反映需求负反馈节奏

欧亚成品油裂解价差已从4月以来明显走弱。在中东供应冲击初期，全球主要地区的成品油裂解价差大多随着油价而一并走高，特别是风险敞口较大的下游油品市场、例如欧洲和亚洲地区的航空煤油和柴油，成品油价格涨幅一度大超原油。4月以来，新加坡主要成品油裂解价差和综合炼油毛利率先从高位回落，欧洲航空煤油裂解价差收窄、综合炼油毛利回落震荡，与需求走弱节奏形成对应。

美国裂解价差相对坚挺，旺季预期对汽油等成品油价格形成支撑。受消费韧性和出口增量支撑，直到5月中旬，美国综合炼油毛利依然保持着与油价较好的协同性，其中主要是汽油裂解价差受驾驶旺季预期支撑继续走阔、直至上周才显出一定的回落压力。

图表13：海外成品油裂解价差跟踪

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表14：欧洲主要成品油裂解价差

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：新加坡主要成品油裂解价差

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：美国主要成品油裂解价差

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：美国综合炼油毛利和油价

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表18：主营汽柴油裂解价差

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表19：地炼汽柴油裂解价差

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

需求破坏或降低去库速度，但未扭转去库方向

当前需求破坏程度或尚不足以主导基本面再平衡。4月27日的研究报告中，我们提出全球陆上石油库存从4月开始进入下行通道，预计OECD石油库存较5年同期均值的偏离度将在月末下降到-7%。实际情况与我们的判断基本相符，4月OECD石油库存减少约1.46亿桶，较5年同期均值的偏离度下降到-6%。具体对比来看，实际去库速度略低于我们此前测算，其中隐含了全球石油需求受损规模接近200万桶/天、受损幅度大约2%。

往前看，即使考虑需求破坏，我们认为5-6月全球石油库存的去化或将延续。时至今日，霍尔木兹海峡的贸易通行依然受阻，中东石油出港减量保持在1500万桶/天左右，也意味着中东货物到港中断压力或已延续至6月。即使考虑需求负反馈已在发生，我们预计海湾之外的陆上石油库存或继续面临较大去化压力；预计到5月末，OECD石油库存较5年同期均值的偏离度或进一步下降至-10%，并可能在6月末进一步降至-14%。

图表20：4月OECD石油库存如期大幅去化

资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部；价格数据更新至6月1日

贸易再平衡下，库存消耗压力或正从欧亚传导至美国。5月以来，我们监测的亚洲和欧洲地区的高频石油库存相继出现去化速度放缓的情况；其中，日本原油库存转为低位回升，欧洲ARA港口成品油库存下降速度明显下降。但与此同时，美国原油和成品油库存保持较快下降速度，或显示去库压力正通过贸易再平衡传导至美国。据EIA，5月美国原油和成品油出口较美伊冲突前合计增加近200万桶/天。

图表21：5月日本商业原油库存反弹

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：5月ARA港口成品油库存去化放缓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表23：美国原油库存降至历史同期低位

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表24：美国成品油库存逆季节性下降

资料来源：EIA，中金公司研究部

再平衡非易事，下调今年全球石油需求预测

再平衡并非易事，短期库存走低或支撑油价合理中枢抬升。近期美伊谈判反复扰动市场预期，事实层面看，需求负反馈对基本面再平衡的影响或仍在降低去库速度、而非扭转去库方向的阶段，我们认为油价合理中枢或仍处于上行通道。随着陆上石油库存继续下降，我们认为在5-6月，布伦特油价合理中枢或已从100美元/桶抬升至120美元/桶，当前油价水平并未充分反映去库压力。

往前看，需求负反馈或在中期再平衡中发挥重要作用。结合全球石油需求对供应冲击的历史负反馈弹性和近期实际情况，我们预计2Q26全球石油需求或因供应冲击而面临约3%的受损压力，即为供应中断提供约300万桶/天的缓冲空间。往前看，在霍尔木兹海峡能够在年内逐步开放的基准情形下，我们预计下半年全球因供应冲击而额外受损的石油需求规模或约为150-200万桶/天；全年看，我们下调今年全球石油需求同比增速至-0.8%（去年11月年度展望中的预测为+1%）。

若供应中断持续，石油需求或迎来更高油价的更深破坏。如果霍尔木兹海峡在下半年依然无法恢复，我们预期油价中枢或在更高水平停留更久，或对石油需求造成进一步的抑制。这一风险情形下，我们预计下半年因供应冲击而额外受损的全球石油需求规模或接近500万桶/天，今年全球石油需求或同比下降约2.6%。

图表25：下调今年全球石油需求增长预测

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表26：两种供应冲击情形对全球及主要地区石油需求的负反馈影响测算

资料来源：世界银行，BP，彭博资讯，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2026年6月3日发布的《全球石油需求：破坏已至，下调预测》，报告分析师：李林惠 S0080524060004，郭朝辉 S0080513070006