地产股：把握三季度布局窗口

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地产股：把握三季度布局窗口

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中金研究

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建议投资者可逢低布局

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：孙元祺、张宇等

2026年以来地产板块已经历两轮起落，虽YTD回报有限，但市场关注度、资金仓位和市场预期均较2025年有积极改善。尽管一季度以北、上为代表的二手房市场基本面呈现改观且仍有一定持续性，但近期股价重回低位可能也反映资本市场对中国房地产的修复前景仍存质疑。站在当前位置，我们认为未来6-12个月的短期投资问题是相对明了的：即三季度末、四季度初可能是下一次主要的趋势确认关口，而我们认为实体市场有较大的概率呈现更为积极的表现，因此建议投资者可逢低布局。长期维度，我们认为2028年前后房企或在经营基本面上的迎来全面回暖，更多长期维度讨论可参考正文内容。

摘要

短期策略：把握三季度配置窗口，后续板块表现可能否极泰来。我们认为三季度或处于行情从左侧向右侧的过渡阶段，尽管三季度及以后实体市场的表现强度仍是一个概率问题，但考虑当前估值隐含的潜在赔率较高、下行风险可控，可能为后续资金向板块轮动提供一定基础。若三季度后实体市场表现较强，我们认为有可能构成9.24以后较为重要的一轮板块重估。

长期策略：企业基本面拐点或落后市场预期拐点1-2年，板块估值长期修复仍是大趋势。我们认为中国房企2026-27仍将处于经营筑底阶段，部分企业财务风险尚未出清。如实体市场在2027年开始得以出现更为广泛温和的复苏，那么可能标志着中国房地产问题基本软着陆，但整个十五五期间仍将是去库存、去杠杆的攻坚期。基准情形下，我们认为2028年前后房企在经营端（包括拿地、开工、销售、盈利）可能出现斜率较为明显的修复，届时可能又有一轮基本面驱动的板块投资机遇。

风险

中国宏观经济运行压力大于预期；大中型房企出现显性债务风险；二手房市场企稳扩散力度小于预期。

正文

投资策略综述

伴随核心一线城市自今年一季度以来的市场回暖，基本面角度正在积累更多的证据以推动地产板块重估。往下半年看，我们认为实体市场与资本市场的重估应该是一个可持续的过程。从6-12个月维度看，我们建议投资者积极把握地产板块这一周期反转级别的预期拐点。以下，我们就投资方面的一些关键问题先做一个简要综述。

三年的投资路线图

我们认为三年维度内可能有两次重要的地产板块投资机遇：

第一次在2026，将是实体市场预期的重要拐点，主要收益来自于股价的低位反弹。今年一季度前后，板块总体估值曾触及近似9.24的水平，我们认为已经在长周期维度上完成两次筑底确认。另外，当前地产板块估值仍位于历史十分位附近，个券也均处于NAV折价状态，未来6-12月维度我们认为在当前基础上板块整体股价或有较丰厚的上行空间。

第二次潜在机遇可能在2028年前后，将可能反映房企在各项基本面上的全面好转。从企业经营周期看，我们预计2026-27仍将是销售、盈利的筑底阶段，同时多数房企经营压力仍不小，仍需注重防范化解财务风险。若实体市场企稳复苏进展顺利，且企业风险管理得当，那么2028年前后企业应该会呈现出拿地投资、开工、销售、盈利的全方面周期性回暖，尤其盈利修复的确定性和弹性可能都不俗。届时，板块可能会再经历一轮由企业基本面复苏带动的重估。

择股的思路

对于2026的潜在重估行情，我们认为可以主要区分左侧和右侧标的：我们认为偏左侧标的的画像应是核心一线城市布局密度较高、当前利润表和资产负债表情况相对扎实的标的，偏右侧标的可能偏于短期财务指标尚且承压，但可能存在更多长期改善余地的标的。

中短期的潜在节奏

6-8月应是重要布局窗口，四季度板块估值可能新高：4月底以来的一轮重估节奏较快，目前机构持仓的实质改善幅度有限。此外，在小阳春积极表现过后，市场仍有对金九银十、以及北上以外城市企稳进度的观测需求，我们认为6-8月或存在一轮布局期，也是确定性相对较高、年内最主要的一个布局期。三季度以后，如地产市场复苏预期进一步扩散深化、且中国股市整体继续保持积极向好态势，那么地产板块大概率将创出新高。

地产股投资：从短期到长期的若干层次问题

短期走势（6-12个月）：地产股年内新高概率较大

板块可能的运行节奏？

若以4月份北、上楼市基本企稳作为市场预期的首个拐点，那么后续北、上市场运行的持续性、以及企稳趋势向更多城市的扩散或成为下一轮板块上行的潜在催化因素，对这些因素的观察验证可能本身还需要一定的时间。此外，一季度板块仓位达到历史最低水平，二季度以来的重估伴随了一定的仓位增加，但主流资金的参与仍有可观的空间。总体上，我们维持年初以来对地产板块的趋势判断，即逐季度往年末看，板块的运行将渐入佳境。

潜在空间怎么看？

我们在2月份报告《地产股怎么选？空间怎么看？》当中已经对地产股的估值与选股做了较为系统的阐释，在此做两点简要更新：

第一，目前行情仍属偏左侧，处于向右侧过渡的阶段，房企估值普遍处于NAV折让状态，近期股价回调后板块平均NAV折让幅度再次达到40%以上的水平，且分化较为明显，部分标的折让幅度达到50-60%的较高水平。即便在左侧，我们也认为当前的地产股具备较高的性价比。

第二，如果板块运行进入右侧，各标的的上行空间将进一步打开。我们通过远期市盈率的估值框架对各标的潜在运行空间提供了一个参照，表征市场如果进入到“看长做短”状态下运行的偏上限位置。进入右侧以后，我们认为目前在左侧NAV框架下折让幅度相对较浅的蓝筹标的也可能继续兑现50-70%的上行空间，同时NAV折让较多的标的有补涨空间。对于部分市场预期发展空间的标的，我们认为在乐观情形下上行空间有望超过100%。

主要风险是什么？

我们建议主要关注两个方面的风险：

第一，房企的财务状况风险。当前中国大部分城市的房地产市场仍处于调整阶段，企业经营的压力不小。总体上，我们认为当前仍处于实体市场基本面企稳复苏与企业财务风险“赛跑”的阶段。原则上，若下半年不出现显性的企业信用风险事件，那么板块的重估更可能是一个持续的过程。目前，我们认为这方面的风险已经相对可控。

第二，宏观经济运行再次出现明显的负面扰动。这方面，和全球的环境也息息相关，在此不予展开。我们认为这一因素可能不影响板块在长期重估的大方向，但可能对节奏有影响。

中期维度（2-3年）：企业基本面仍以筑底企稳为主基调

企业财务状况已经稳定了吗？

未来6-12个月可能是一个较为关键的观察期。我们在此前报告对房企的总体债务规模和结构问题做了梳理。简要而言，2021年以来的债务压降取得了一定的成效，但当前企业负债率仍偏高，经营现金流仍偏紧，以及从长远视角而言，负债端的优化仍有较大的空间。另外，由于2025年下半年以后土地投资强度下降，2026年土地供给也偏紧，可能导致企业在2026-27存在供货以及销售端压力，短期内财务压力仍存。我们认为未来6-12个月较为关键，如果实体市场能够切实开启一个相对连贯的复苏进程，那么我们认为企业进一步出现显性风险事件的概率可控，也更具备在未来通过发展逐步解决问题的空间。若非如此，则我们不排除部分房企或启动债务重组进程，那么对金融系统的影响可能需要被再次讨论。总体而言，中国房企的债务问题还远未充分化解，但实体市场的趋势将影响其化解路径，当然也将影响地产板块运行的路径，未来2-3年的情况可能给更长的未来奠定基调。

未来房企的基本经营状态是什么？

我们认为十五五期间的主题仍是“去库存、去杠杆”，而去杠杆的进程甚至可能贯穿更长的维度，达到10年以上。部分投资者可能认为伴随市场回暖，房企或重新回到（类似过往）加杠杆拿地的状态，我们认为和现实有较大的偏差。

由于融资模式的变化，未来企业在信用融资上的空间有限，主要依靠项目端融资来实现资金滚动，而资金监管在2023年以后已明显趋严。这种模式下企业资金周转的效率受限，反过来对项目投资的准确度、杠杆率的管控、包括整体经营上的安全边际都提出更高的要求。叠加仍不确定未来会以何种节奏和程度进一步推行现房销售制度，从长期来看对房企财务管理健全度的要求将只高不低。这种模式下，企业经营很难呈现出太大的张力，更可能长期在收支平衡、致力优化库存和债务水平的方针下运行，整体取态将趋于审慎保守。

看2026-27，企业整体或趋于缩表，2028年有可能重回扩表状态。我们统计2025年覆盖房企的平均拿地投资强度（土地投资额对销售额的比例）为40%，处于扩表和缩表的分界线。但由于2025年土地投资多数集中在上半年，2025下半年以来（包括2026年初至今）的投资强度仅24%，这已经基本决定了房企可售货值在2026-27或出现边际下行。如果2026-27实体市场可形成较为持续的复苏趋势，那么2028年左右开始行业整体重回扩表状态的概率较大，届时拿地投资、开工、销售有可能呈现复苏。

盈利修复的确定性和空间如何评估？

我们认为2028年开始房企盈利修复的确定性和空间都不俗。由于房企确认收入通常滞后预售时点3-4年时间，那么2027年开始房企的结算收入或主要由2022年以后的项目构成，往后看这种结构的改善会愈发明显。我们自下而上的测算表明，2022-2025年逐年拿地项目所兑现的利润率水平是趋于提升的，因此我们可以至少对2028年及以后的潜在报表净利润率水平做一个大致推算。我们在图表3中也列式了相关的测算结果，简单而言行业报表的平均净利润率从近年的3%左右提升至2028-30年的6-7%左右应具备一定概率，部分企业不排除兑现更高的水平。鉴于2025-26年大部分覆盖房企可能还处于几乎没有盈利的状态，这种未来的潜在改善在幅度上是较为可观的。

长期维度（3年以上）：对发展问题的一些发散讨论

尽管我们认为可能到2027年后再来具体讨论各家企业的发展问题更为合适，但站在当下时点我们或许可以就一些基本问题做初步展望。

企业形态的变化？

我们在此前报告中对企业转型的问题做了探讨。简要来说，未来市场可能识别出几种企业：1）基本是纯住宅开发企业；2）开发+持有型企业；3）资产管理企业。从国际市场的一些头部企业发展历程来看，似乎存在依循这三阶段做形态演化的路径，但企业要不要、能不能做转型取决于自身选择和条件，没有必然规律。从投资的角度，我们并不会根据企业形态来先入为主的定价值高低，这方面主要还是取决于企业的竞争力。但有两点将和企业形态挂钩：其一是市值规模，其二是盈利结构。原则上，如果企业财务状况重回健康水平，后两类企业可能更适合长期配置。

行业发展的主要脉络究竟是什么？变数可能在哪里？

我们认为核心要关注投融资制度的变化。从这个角度理解，过去中国房地产的关键词是“预售制”，也是过去中国房企和海外房企在性质上最大的差别。近年来，伴随预售资金监管的趋严，传统意义上的预售制其实已经消亡，在资金周转上目前更接近现房销售制度。如若未来现房制度推广确立，那么预售制将正式退出历史舞台，中国在住房销售制度上完成与国际接轨。从完善风险防控，规范业务流程的角度，这种转型可能无可厚非。关键问题是下一步会出现什么问题？怎么办？

我们认为围绕投融资最终可能“有收有放”，“收”的是预售制，“放”有可能在若干领域考虑。我们认为未来可能有三个大的问题需要面对，其一是现房销售制度尚欠缺企业端能够管控投资和财务风险的配套手段（这方面比如海外的定金制、美国市场的土地期权模式等等，或可以参考）；其二是由于困境资产的处置和盘活目前尚缺少自上而下的规划和政策引导，导致化债进程偏慢（化债慢就意味着风险持续存在）；其三是不动产领域的资产证券化建设效率仍有提升空间。此处我们无意就政策建议做讨论，主要意在表明，我们认为未来行业围绕投融资制度建设仍有很大的作为空间，而这种制度性的变化可能带动企业的转型，并孕育出新的投资机遇。这种结构性的机遇，恰恰可能是中长期维度需要我们尤其重视的。类似的情况在海外市场反复出现过，比如美国70-80年代孕育了两房，90年代孕育了公司制REITs，10年代以后孕育了资产管理公司（这也是国际潮流）等等。总体上，我们认为投融资结构的变化值得高度关注。

头部国企有多大的市占率潜力？

这可能是评估主流标的长期空间的核心问题，背后其实是一个发展格局问题。目前中国最头部房企的市占率约3%，多数头部大中型企业的市占率在1-1.5%上下，乍一看似乎都不高，但问题是研判提升的路径。

我们总体上认为伴随2022年以后国企与民企的市场份额对调，地产国企的被动市占率提升已经完成，未来更多是着眼主动提升的过程。我们认为该过程中的核心竞争要素仍在于资金效率，而资金效率的关键在于去化，去化的关键可能最终落于品牌力，即消费者认同。但即便能够建立品牌认知，房企客观上的资金效率具备上限，未来指望一家传统房企以年化两位数的ROE运行可能也勉为其难。另外，还存在管理半径的合理性，规模与风险的权衡等问题，可能会作为约束力量存在。如果说最终地产企业的理性状态是实现对部分优势区域的长期深耕，并且各自保持一种相对边界分明的状态，那么我们对3%之上，还能实现多少增长其实持保守预期。从海外的经验看也有类似之处，即房地产行业的市占率提升往往是一个较为缓慢渐进的过程。如若不依托并购等手段，通过业务自身的有机运转，头部企业的市占率极少超过5%，这种本质上仍偏于区域化、离散化的特征，是房地产业务的自然状态。如果通过一些大型的吸收合并，也有可能做到两位数的市占率，但这一路径目前在中国实行的难度较大。

风水轮流转，为何我们认为2027年后可重新关注出险民企？

出险地产企业淡出主流视野许久，不少投资者认为其已不具备关注价值。但恰恰相反，我们的看法是2027年后，少数民企有可能重现价值投资的机会。相比于很多国企选择“在发展中解决问题”（但实际上降杠杆的节奏较慢），民企在化债上的进展要超前的多。目前融创中国是行业内首家将境外债做全盘转股的民企，未来1-3年维度，我们认为可能还有一批民企将通过二次重组等方式完成更全面的债务压降。与此同时，这些企业的权益价值在多轮（伴随化债的）摊薄与抛售之后或降至较低水平。如若2027年以后，中国房地产市场能够持续温和复苏，那么这些企业的在手资源，尤其是未开发土储和部分优质持有型物业，或呈现出可观的正向期权价值。如果能够进一步参与土拍市场，将向市场释放出更为有力的发展信号。

从“不要浪费一轮下行”的角度，如果我们要寻找反弹张力最大的标的，那么原则上可以对民企保持一份关注。难的地方主要在于时机的把握，这也是我们在此先做初步框定和机会提示的原因。具体的交易，市场可能需要结合债务重组的节奏和企业经营策略的变化来把握。相关内容，市场可参考我们此前研究《出险房企：重组逻辑与潜在投资价值》。

板块长期价值的核心：预期差最终可能仍落于资产价格趋势

上文中我们讨论了短期投资框架（已经相对清晰）和基于企业中观视角的一些发展问题，但对于地产股最核心的长期因素，我们认为还是房价。如果说2026-27市场对于长期中国房价的趋势还可能不会做出太确信的判断，那么2027年以后，中国房价能否持续温和复苏，相信会重新成为一个重点宏观问题，对于地产股的投资价值判断也将起到根本性的作用。

地产股的估值变化本质上体现金融周期

从方法论的角度，判别地产股的长周期拐点需要结合宏观形势。以市净率看，地产股的估值于2017下半年触顶，此后经历了近乎十年的单边下行，与中国整体金融周期的运行不谋而合。期间，尽管2018-2021上半年，房地产行业仍保持了一种较为强势的扩张惯性，但市场已经开始定价其风险加大和潜在衰退问题，因为彼时外部环境与内部政策（包括金融政策以及针对房地产的限制性需求政策）已经开始转向。如果考察2021年以后中国房地产市场的调整，我们认为是一轮典型的流动性紧缩，目前对于实体经济和金融系统的边际影响已经趋于收敛。同时，也可以基本认为中国的金融周期筑底（相反，海外筑顶）。那么下一个问题是，如果我们要讨论中国房地产（尤其是房价）在更长时间维度上的趋势，需要考察的因素是什么？

长期房价有可能出现一些积极因素

从内外部两个层次来考察。内部因素上，我们认为中国财政端对地产的投入将保持在一个合理限度，另外债务化解的进程偏慢（任务本身也复杂艰巨），因此要从内部去找到能够支撑房地产市场有力复苏的因素是存在难度的。但我们的看法，未来外部因素对市场的影响可能会开始占据更重要的位置，成为一个边际影响因素，这将形成与过去20-30年在城镇化背景下观察内部因素为主形成某种范式上的差别。我们在此前研究中已经阐述了全球不同经济体的长期房价趋势也是全球资本布局的一种映射，如果说通胀曲线决定房价运行的下限，那么资本流入（资本积累）或决定房价的上限。从大类资产的角度去看，一个经济体的房地产市场和权益市场在长期的回报率相若，背后有共同的资金面因素，只是各自可能会有不同的运行周期，但背后资产配置机制是发挥作用的。因此，如若市场相信中国权益资产的回报未来对全球资本有吸引力，那么其实也没有单边看空房价的理由。

简要而言，如果通过未来2-3年的经济运行，我们能够在中国经济的再通胀，资本回流，以及资本市场韧性等方面取得积极的进展，那么我们对于2028年以后中国房价的复苏前景也将更有信心。最后，我们认为这些积极因素，是我们在对比分析1997年东亚金融危机以后，诸多经济体所不具备的条件，这在很大程度上是全球环境的变化，但可能意味着中国在走出下行方面相较过往的案例或许具备更好的条件。当然，我们也没有采取美国在2008年以后的激进货币政策，目前所付出的政策资源也相对是可控的。因此如果中国后续确实通过经济转型和国力提升的方式（当然也伴随资产地位提升）走出了本轮下行，这或许会成为一个有独特性的案例，对此我们拭目以待。

对地产板块的含义

显然，如果我们假设2027年以后中国房地产仅能迎来疲软的修复，和我们假设中国房价有持续温和复苏的潜力，甚至假以时日能够收复2021年以来的失地，那么市场对地产股的价值判断将有云泥之别。以美国为例，由于房价在2018年基本收复了2007年以后的失地，其地产开发商的股价在2010年代的长期复合回报其实和科技成长板块相若，而日本开发商的长期回报率要弱的多。

另外，这可能也带出一个新的问题，即今天市场看待地产股长期潜力的视角可能是有偏差的。市场的惯性很大程度上还在于预期头部企业在“销售量”上面的空间，但可能真正的驱动力和预期差在于房价趋势。库存周期的企稳无法替我们指征长期房价的方向，因此最后对于地产股的长期研判还是要落回到宏观研究。中间，我们可以结合市场的中短期变化，和企业经营上的变化，来把握具体的节奏，但方向性的问题决定了板块未来还是否具备战略配置价值。

最后，围绕地产相关的板块选择逻辑也将有变化。如果说2010年代中国房地产周期的上行，在权益市场上更多通过消费股（包括建材）来表达，主要体现“量增”的逻辑，那么未来我们认为重点或许可以回到“价格修复”，即更多回到地产股本身，体现资产负债表改善的逻辑。地产链（围绕开工、投资等）可能有周期性的交易机会，但围绕消费量的长期逻辑可能式微。因此还是我们上边提到的，未来真正的预期差可能仍在于房价本身的趋势，对此市场在未来2-3年可以逐步观察确认。

图表1：地产板块市净率的运行历史