摘要

从全球经验看，10年期国债收益率逐步进入低利率时期几乎是普遍现象，美日德法英等主要经济体均经历过这一过程，本文重点聚焦美日低利率时期。

低利率时期：相似表象，不同底色。（1）相似表象：三低一高。两国均在劳动年龄人口增速放缓、经济增长中枢下移背景下经历资产泡沫破裂，并由此触发私人部门去杠杆、政府部门加杠杆、政策利率开启0时代、非常规货币政策工具使用频繁等过程。宏观经济长期呈现“低增长、低通胀、低利率、高失业”的“三低一高”特征。（2）不同底色：关键在于增长/通胀预期与金融条件。受私人部门资产负债表修复节奏、产业发展趋势及政策传导效率等因素影响，美日经济增长动能与通胀预期出现分化，在“殊途同归”的低利率结果下形成不同底色：日本更接近“资产负债表衰退”主导的长期低利率环境，美国则更偏向危机冲击后的阶段性低利率周期。（3）QQE之后，日本低利率底色转向更有利于风险资产。2012年“安倍三支箭”政策推出之后，日本长期通缩与需求收缩压力缓解，实际利率趋势性下行，企业盈利修复，整体环境对风险资产更友好。

利率变化：非对称特征明显。（1）低利率≠利率持续单边下行，仍会经历上升/震荡/下降阶段，且下降容易上升难。（2）利率中枢越低（3%→2%→1%→0%），首次突破耗时越长，背后宏观冲击或政策宽松力度更强。（3）当利率接近0%下限后，利率波动率通常明显压缩，日本尤为典型。（4）QE/QQE/YCC等非常规货币政策作用增强，利率定价呈现更强“政策化”特征。（5）低名义利率≠低实际利率，其核心取决于通胀及预期变化。美国低利率以及日本QQE后的低利率时期均出现实际利率下行或处于历史低位。

资产表现：权益/成长风格优势强化。对比美日利率正常下行/低利率/正常上行，以及低利率时期不同利率走势/中枢阶段下的资产表现后发现，在低利率时期，（1）组合层面：股债性价比提升，股债“跷跷板”效应增强。（2）股债表现：股票呈现“非对称优势”，即在利率上升阶段相对优势更强，而在利率下降阶段相对劣势有限，且利率中枢越低，相对优势越明显。（3）商品表现：美债低利率上升阶段铜/原油更强；下降阶段黄金更强。（4）权益风格：成长相对价值优势增强，但在利率震荡阶段差距收敛。日本高股息策略长期有效，但QQE后成长风格相对优势阶段性增强甚至反超。（5）债券类型：信用债优于利率债，尤其在利率上行阶段；震荡阶段则收敛。

资产配置启示：整体向权益倾斜，内部强调阶段轮动。美日经验表明，低利率时期资产配置重心应整体向权益倾斜，其中利率上升阶段或利率中枢更低区间权益相对表现更强，且成长风格相对更优；利率下降阶段债券相对占优但弹性有限；利率震荡阶段，股票/债券、成长/价值相对优势趋于收敛。高股息策略在增长/通胀预期恶化阶段更具防御性，但改善阶段优势弱化。宏观层面重点跟踪增长/通胀预期与金融条件变化。

风险提示：历史/海外经验的适用性边界；低利率独立贡献难以量化；利率阶段划分准确度；数据统计/对比口径；非常规货币政策扰动。

正文

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低利率时期在全球是普遍现象

从全球经验看，10年期国债收益率逐步进入低利率时期几乎是普遍现象，美国、日本、德国、法国、英国等主要经济体均经历过这一过程。要理解这一趋势，需要回到长期名义利率的决定框架。

长期名义利率本质上由实际利率预期、通胀预期以及期限溢价三部分共同决定。从驱动因素看，可以区分为长期结构性因素与短期周期性因素两类。

（1） 从长期来看，人口结构变化与生产率趋势属于结构性决定力量。一方面，人口老龄化与生产率增速放缓，会压低投资回报率与投资需求，企业资本开支意愿趋于下降。另一方面，居民储蓄意愿上升，预防性储蓄动机增强，使得全球储蓄供给更加充裕。投资需求回落叠加资金供给增加，均衡实际利率中枢趋势性下移。

（2） 从短期来看，宏观经济政策更多体现为周期性影响因素。其中，货币政策主要通过短端利率与预期渠道向长端传导：一方面，央行加息或收紧流动性会直接抬升无风险短端利率，并通过融资成本上升传导至实体经济；另一方面，也会影响市场对增长与通胀路径的预期：或者强化通胀回落预期，压低通胀风险溢价；或者引发增长下行甚至衰退预期，从而压低长期实际利率。并且，当货币政策宽松难以有效刺激需求与带动信用扩张时，经济可能陷入流动性陷阱。

财政政策主要通过两条路径影响长端利率：一是需求效应，财政扩张通过拉动总需求，边际上推升通胀预期与名义增长预期，从而对长端利率形成上行压力；二是供给效应，财政赤字扩大通常意味着政府融资需求上升，在以国债为主要融资工具的体系下，长债供给压力增加，并在私人部门配置需求或央行购债未同步匹配时，对期限溢价产生上行影响。

整体来看，人口老龄化与潜在增长率下移等长期结构性因素，决定了长期利率下行的趋势方向；而超宽松货币政策等往往成为经济进入低利率时期的重要支撑因素。

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低利率时期在全球是普遍现象

2.1. 相似表象：三低一高

我们重点分析美国与日本的低利率时期。为此，需要首先对“低利率时期”进行界定：若将起点设定为货币政策利率开启“零利率时代”，终点设定为货币政策开启正常化进程，则美国低利率时期大致为2009年至2015年，持续约7年；日本低利率时期则为1999年至2024年，持续约25年，时间跨度显著更长。

美日低利率时期的形成背景具有较强共性。两国均在劳动年龄人口增速放缓、经济增长中枢下移的背景下，经历了资产泡沫破裂，并由此触发私人部门去杠杆与政府部门加杠杆的过程。为稳定金融体系并刺激需求，央行均将政策利率降至零附近，并长期配合实施QE、前瞻指引或收益率曲线控制（YCC）等非常规货币政策工具，以维持宽松流动性环境、压低融资成本，并引导通胀与增长预期稳定。

并且，美日经济在低利率时期均呈现出“低增长、低通胀、低利率、高失业”的“三低一高”特征。

数据显示，在2008-2015年美国低利率时期，联邦基金目标利率长期维持在0.25%，同期GDP同比、CPI同比、核心CPI同比、失业率、10年美债收益率、10年美债实际收益率的区间中枢分别为1.6%、1.4%、1.7%、7.8%、2.6%、0.6%。与低利率时期开启前的7年相比，美国经济增速（↓0.6%）、通胀水平（整体↓1.5%，核心↓0.5%）、利率中枢（名义↓1.8%，实际↓1.5%）均显著下移，而失业率（↑2.5%）中枢则明显抬升。

日本情况与美国类似但更为极端。在2001-2024年日本低利率时期，日本政策利率与央行目标利率区间中枢分别仅为0.04%与0.07%，10年期国债利率的区间中枢仅为0.8%。同期CPI同比、核心CPI同比、失业率、GDP增速区间中枢分别为0.4%、0.3%、3.8%与0.7%。与低利率时期开启前的23年相比，日本经济增速（↓2.1%）、通胀水平（整体↓1.4%，核心↓1.5%）、利率中枢（名义↓3.2%）均显著下移，而失业率（↑0.9%）中枢则明显抬升。

2.2.不同底色：关键在于增长/通胀预期与金融条件

尽管美日均进入低利率时期，但两国之间仍存在显著分化。这种分化主要来源于私人部门资产负债表修复速度、产业发展趋势以及政策传导效率等差异，并最终体现为经济增长动能与通胀预期路径的不同。“殊途同归”之下，两国形成了底色不同的低利率时期：日本更接近“资产负债表衰退”主导的长期低利率环境，美国则更偏向危机冲击后的阶段性低利率周期。

日本1990年代资产泡沫破裂后，日本政府与央行对风险认识不足，宏观政策反应相对滞后且力度有限，导致经济未能及时完成出清与重定价。随后，居民、企业与银行部门进入漫长的资产负债表修复期：企业资本开支长期偏谨慎，更倾向于去杠杆与现金积累，“僵尸企业”问题逐步累积；与此同时，资产价格持续下行与增长预期疲弱，长期压制居民消费与购房需求，风险偏好系统性下降。尽管日央行持续降息，并于1999年正式实施零利率政策，随后在2001-2006年推出全球最早的一轮QE，但因“流动性陷阱”，私人部门融资需求始终疲弱，信贷扩张机制修复缓慢，政策刺激效果整体有限。与此同时，财政政策在经济刺激与财政整固之间反复切换，缺乏长期一致性，进一步削弱了总需求修复的稳定性。日本经济长期陷入低增长与通缩环境之中。

相比之下，美国在次贷危机爆发后，美联储迅速将政策利率降至零附近，并通过多轮QE及一系列创新型货币政策工具，持续压低长期融资成本、稳定金融市场并修复信用传导机制。与此同时，美国政府通过扩大财政赤字、推出大规模经济刺激计划与金融救助措施，对总需求形成有效支撑。在货币与财政政策协同作用下，美国金融体系较快企稳，银行资本状况与房地产市场逐步修复，私人部门融资与信用扩张能力逐渐恢复。直到2015年，伴随就业市场持续改善、经济复苏动能增强，美联储对通胀中期回归2%目标的信心提升，并决定开启货币政策正常化进程。与此同时，移动互联网、云计算等技术周期以及能源革命，也持续强化企业盈利能力，为经济扩张提供额外支撑。

2.3. QQE之后：日本低利率底色转向更有利于风险资产

然而，日本低利率时期的底色并非一成不变，其真正的转折点出现在2012年“安倍三支箭”政策推出之后。在该阶段，日本长期通缩与需求收缩压力开始缓解，实际利率开启下行趋势，企业盈利能力明显修复，宏观环境逐步转向更有利于风险资产的阶段。

2012年底安倍政府上台后，推出由大胆货币宽松、灵活财政刺激与结构性改革构成的“三支箭”政策组合。在货币政策方面，2013年4月推出量化质化宽松（QQE），将政策操作目标由短期利率转向基础货币，并通过大规模购买国债、股票ETF与REITs等方式向市场注入流动性，同时通过日元贬值改善出口与企业盈利。2016年9月进一步引入收益率曲线控制（YCC），直接调控短端与长端利率水平，并通过长期维持超低利率环境，引导企业融资环境与市场风险偏好改善。在财政政策方面，安倍政府加强公共投资与产业支持力度，以稳定经济增长。在政策刺激与日元贬值共同推动下，日本企业盈利能力与就业市场均出现改善。直到疫情与俄乌冲突后，在全球能源价格上行、输入性通胀以及工资增长改善等因素共同推动下，日本通胀中枢明显抬升，自2022年起CPI同比稳定升至2%以上，长期低通胀格局有所缓解。2024年3月，日本央行正式开启货币政策正常化进程，结束负利率与YCC政策，并将政策利率由-0.1%上调至0%-0.1%区间。

数据显示，QQE之后，日本政策目标利率（0.12%→-0.05%）、中央银行政策利率（0.17%→-0.05%）区间中枢均降至0%以下，10年国债利率（1.3%→0.2%）区间中枢均降至1%以下。但与此同时，通缩压力有所缓解，CPI同比（-0.25%→1.09%）、核心CPI同比（-0.26%→0.99%）区间中枢均由负转正。失业率（4.6%→2.9%）区间中枢明显下降，GDP增速（0.6%→0.7%）区间中枢较此前阶段小幅改善。

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利率变化：非对称特征明显

美日经验表明，在低利率环境下，10年期国债收益率的运行往往呈现出较为明显的非对称特征，具体表现为以下几个方面：

1、低利率≠利率持续单边下行，仍会经历上升、震荡与下降等阶段性波动，且下降容易上升难。

2、利率中枢越低，首次突破耗时越长，背后宏观冲击或政策宽松力度更强。美日经验显示，10年国债收益率从首次突破3%至2%、从2%至1%的耗时要明显短于从1%至0%、从0%转负的耗时。

3、当利率接近0%下限后，利率波动率通常明显压缩，日本尤为典型。

4、QE、QQE、YCC等非常规货币政策工具对利率定价与市场预期的影响显著增强，利率“政策化”特征更明显。

5、低名义利率≠低实际利率，其核心取决于通胀及预期变化。美国低利率时期以及日本QQE之后的低利率时期，均出现了实际利率下行或长期维持在历史低位的情况。

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大类资产表现：权益/成长风格优势强化

为分析低利率时期的大类资产表现，我们对利率阶段进行了如下划分。

（1）完整利率周期=利率正常下行期+低利率时期+利率正常上行期。为对比低利率时期与其他利率阶段下的大类资产表现差异，我们将低利率时期开启前的利率下行期以及结束后的利率上行期一并纳入分析框架。由于上述阶段发生在货币政策相对正常的区间内，为避免概念混淆，分别将其定义为“利率正常上行期”与“利率正常下行期”。

（2）低利率时期=上升期+震荡期+下降期。为进一步刻画低利率时期内部资产表现的结构性差异，我们从三个维度展开细分：一是按利率运行方向划分为上升、震荡与下降阶段；二是按利率中枢水平划分为1%-2%、0%-1%与负利率三个区间；三是结合宏观底色，将日本低利率时期进一步区分为QQE之前与QQE之后两个阶段。

在上述划分基础上，分别观察不同利率阶段下各类资产的年化收益率表现，并对相同阶段但非相邻时间区间的表现做均值处理。由于各阶段持续时间与收益路径不同，分阶段年化收益率均值与整体阶段年化收益率之间并非线性对应关系。

4.1. 组合效应：股债性价比和股债跷跷板效应提升

整体来看，美日低利率时期中，股票相对债券的风险溢价中枢有所抬升，其核心在于债券收益率中枢长期处于低位，而股票估值中枢相对更具韧性，从而被动提升了股票的相对配置性价比。与此同时，股债跷跷板效应也有所增强，使得股债组合分散化效果整体改善。

4.2. 股债表现：股强于债，且利率中枢越低越强

从相对收益看，美日经验表明，低利率时期股票相对债券整体呈现“非对称优势”，并在不同利率中枢区间体现出明显的阈值效应。

如果看利率运行方向，（1）上升期“股强债弱”。且对比“利率正常上行期”，股更强，债更弱，股债相对差距在扩大。（2）下降期“债强股弱”。但对比“利率正常下行期”，股债相对差距在收窄。（3）震荡期“股强债弱”。但对比低利率上升期，股债相对差距收窄。由此表明，在低利率时期，股票相对债券呈现出“非对称优势”，即在利率上升阶段的相对优势对比“利率正常上行期”更明显，而在利率下降阶段的相对劣势对比“利率正常下行期”则相对有限。

如果看利率中枢，股债相对表现存在明显的阈值效应：美股相对美债的优势在利率中枢低于2%后扩大；日股相对日债的优势则在利率中枢从1–2%进入0–1%及负利率区间后扩大。

增长/通胀预期与金融条件的作用不容忽视。这一点可从美日和日本QQE前后的对比中发现。在美国低利率时期，股强债弱在利率上升阶段最明显，尤其在2010年和2015年的上升阶段，标普500与美国国债年化收益率的差值可达50%左右，背后均有长期增长/通胀预期回升以及宽松的实际金融条件。日本进入低利率时期后，在QQE之前，整体表现为股弱债强；而在QQE之后，整体表现为股强债弱。前后也有增长/通胀预期与实际金融条件向好的变化。数据显示，日经225获得正投资回报率的胜率在2001-2012年12年间是50%；在2013-2024年12年间大幅提升至83%。

4.3. 商品表现：黄金与铜/原油的阶段性轮动

关于商品，因10年美债利率是全球资产定价之锚，所以我们会根据10年美债收益率划分的阶段来观察商品表现差异。在美债低利率上升阶段，通常对应增长修复与风险偏好回升，铜与原油等周期性商品表现占优。在低利率下降阶段，通常对应增长走弱或避险需求上升，此时黄金表现占优。

4.4. 权益风格：成长相对占优，高股息策略效果持续性强

关于权益风格表现，在美国，成长风格整体强于价值风格，且在低利率时期这一相对优势进一步强化。2009年之后，在低增长与低通胀环境、移动互联网与云计算技术周期叠加，以及QE带来的流动性支撑下，成长风格显著占优。但在利率震荡阶段，成长与价值的收益差距明显收敛，市场整体进入风格相对均衡状态。在日本，价值风格占优更明显，但主要体现在QQE之前。进入QQE之后，成长风格开始逐步占优。从机制上看，成长资产本质上属于“长久期资产”，对折现率高度敏感。QQE之前，日本长期处于通缩环境，压缩了成长资产的盈利想象空间，而价值资产凭借“安全边际”成为资金避险载体。QQE之后，央行通过大规模宽松政策、YCC以及ETF购买等手段持续压低无风险利率，同时推动通胀预期与企业盈利修复，从而显著改善风险偏好，成长风格开始跑赢价值风格，直到2023年前后出现阶段性再平衡。

低利率时期的日本高股息策略效果持续性较强。QQE之前，在日本资产收益率下行、经济前景不确定较高和利率持续下行的背景下，具备稳健现金流与较高分红收益的高股息资产具备明显的相对优势。进入QQE之后，该策略依然有效：一方面，受益于政策持续推动企业提升分红水平与治理结构；另一方面，受国内日元套息交易资金配置需求影响，稳定现金流资产仍然具备较强吸引力。并且，无论是在QQE之前还是之后，高股息策略在低利率震荡与下降阶段，均能跑赢价值风格。但在QQE之后，高股息策略相对成长风格的优势有所下降甚至跑输。

4.5. 债券类型：信用债相对占优，尤其在利率上升阶段

关于债券类型，美日经验表明，在低利率时期，信用债通常优于利率债，但弱于股票，且这种相对差距在低利率上升阶段会进一步放大。并且，对比上升阶段，在低利率震荡阶段，信用债相对利率债的优势、相对股票的劣势均有所收敛。但在低利率下降阶段，信用债通常跑输利率债。

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资产配置启示：整体向权益倾斜，内部强调阶段轮动

美日经验表明，低利率时期资产配置整体更偏向权益资产，其核心在于债券收益率中枢的长期下移，使股票相对债券的风险溢价系统性抬升，从而显著改善股债性价比，并推动资产配置重心向权益端倾斜。在这一结构下，组合收益更依赖股票贡献，而债券主要承担稳定组合波动与提供流动性的功能。同时，股债跷跷板效应也有所增强，使得股债组合分散化效果整体改善。

从结构拆解来看，低利率时期内部差异的关键变量主要来自“利率方向”与“利率中枢”两个维度。具体而言，利率上升阶段股票占优；利率下降阶段债券占优但空间有限；震荡阶段资产表现趋于收敛。当利率中枢进入低位区间时，股票的相对优势会进一步放大，资产间的定价差异也更为显著。在权益风格上，成长风格在低利率与产业趋势共振环境中整体占优；高股息策略效果持续性较强，且在利率震荡或下降阶段可跑赢价值，但在预期改善阶段优势相对弱化。在债券类型上，信用债通常优于利率债，尤其在利率上升阶段。商品内部同样呈现出阶段轮动：顺周期商品（铜/原油）在利率上升或增长修复阶段占优，黄金在利率下降或避险阶段占优。宏观上重点关注增长/通胀预期与金融条件的变化，其决定了资产轮动节奏与风格切换方向。

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风险提示

历史/海外经验的适用性边界；低利率独立贡献难以量化；利率阶段划分准确度；数据统计/对比口径差异；非常规货币政策影响扰动。

历史/海外经验的适用性边界：美日低利率分别由金融危机和资产负债表衰退触发，与其他经济体环境未必完全可比。

低利率独立贡献未剥离：美国低利率时期处于科技上行周期，股票强势可部分归因于产业趋势，低利率的独立贡献难以完全剥离。

非常规货币政策影响扰动：日本QQE后央行直接购买ETF，以及YCC控制长端利率波动，干扰资产定价与风格表现。

注：本文来自国泰海通证券发布的《低利率时期的资产配置｜国泰海通大类资产配置·中长期资金研究系列二》，报告分析师：方奕、郭佼佼