中美利率会再次背离吗?

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海外流动性退出,可能降低发达市场权益资产的风险收益。
本文来自: 中金点睛,作者:李昭、杨晓卿、王汉锋

在中美经济周期错位的大背景下,货币政策的背离趋势日益明显,宏观环境差异可能造成资产走势背向而行。最近基本面和政策的不确定较高,资产价格短期缺乏方向,但中长期趋势应该不会改变:我们维持美债利率上行,中国利率下行的观点。随着稳增长政策逐渐确定,中国股市可能有阶段性表现海外流动性退出,可能降低发达市场权益资产的风险收益

图表:中国经济逐步企稳,海外增长斜率放缓

资料来源:中金公司研究部

图表:近期美国资产波动率有所抬升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:近期中美十年期国债利率走势复盘

资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部

《FOMC会议纪要》与Powell连任,进一步确认美债利率上行趋势:11月24日公布的FOMC会议纪要显示:“很多”(many)联储官员认为通胀可能比预期更持久;“一些”(some)联储官员认为需要适度加快Taper速度,为提前加息打开窗口。11月22日Powell被提名连任美联储主席,有助于保持美联储政策连续性,削弱了市场鸽派预期。受政策面影响,加息预期在过去1周加速升温,期货市场反应的2022年6月份加息概率已经超过100%,2022年3月份的加息概率也骤升至30%以上。

图表:期货市场反映的美联储6月份加息概率超过100%

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:期货市场反映的美联储3月份加息概率高达30%

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

我们在10月初明确提出,美债市场的主要矛盾已经由Taper转移至加息预期、通胀风险与全球央行的流动性收紧,最近市场动向与我们的预判基本一致。

图表:长端美债利率可以分解成利率预期和期限溢价

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:近期美债利率上行主要受利率预期驱动

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

但是短端利率的上行幅度过大,部分投资者使用Curve Flatteners对冲通胀风险,从交易层面形成长端利率的下行压力,导致十年期美债利率一度下行至1.4%左右,确实超出我们预期。我们认为交易因素影响不会持久,无法扭转长期趋势,目前十年期美债利率也如期重回上行通道。向前看,我们预期十年期美债利率在震荡中继续上行,2022年底有望触及2.1%。对于货币政策节奏,我们的基准情景是美联储保持每月削减150亿美元购债额度,于2022年6月完成Taper。但考虑到近期经济数据与政策变动,我们认为美联储也可能在12月FOMC会议上适当加快Taper速度,但节奏有待观察。

图表:美国短端利率上升过快,交易因素一度形成长端利率的下行压力

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:中美利率可能逐渐背离

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

《货币政策执行报告》释放稳增长信号,中国利率仍有下行空间:中国人民银行三季度《货币政策执行报告》删除“货币总闸门”与经济“稳中向好”表述,对“稳增长”政策着墨更多,提示稳增长共识正在形成。中金宏观组认为2022年可能降准降息,货币政策趋于宽松,将为利率下行打开空间。央行同时强调“以我为主”,海外对我国政策宽松的限制可能相对有限。我们在《美债利率如何影响中国市场》中发现在中美周期错位背景下,美债利率上行无法改变中国利率下行趋势,中国利率走势更多取决于自身宏观环境。

图表:中美经济周期错位时,利率走势一般出现背离

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

央行也提到“增强信贷增长的稳定性”,但我们不认为信用企稳会形成明显的利率上行压力:信用扩张前期主要受政策逆周期调节驱动,需要货币宽松支持信用扩张,利率一般趋于下行。信贷脉冲也提示中国利率仍有下行空间。11月24日国常会提出加快专项债剩余额度发行,可能对利率造成一定扰动,但我们预计不会改变利率下行趋势:从历史数据来看,债券发行与利率的关系并不明确。

图表:信用扩张前期和信用收缩后期往往对应利率下行区间

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:信贷脉冲滞后中国利率2个月左右

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

图表:政府债净融资规模与国债利率相关性并不稳定,近期反而呈现一定负相关关系

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

把握中国股市阶段性行情,关注海外市场风险收益:根据信贷脉冲分析框架,市场可能逐渐进入信贷脉冲传导的第二阶段,流动性继续释放,“稳增长”政策预期逐渐主导市场情绪,中国股指可能迎来阶段性配置机会。我们维持适度超配中国股票的观点。与中国相反,海外流动性持续收紧,美国11月启动Taper,加息预期不断升温,其他主要央行也在逐步回收流动性。海外发达市场股票估值偏高,在流动性收紧背景下,可能风险相对上升,收益相对下降。我们建议标配海外资产。

图表:信贷脉冲向实体经济和资产价格的传导机制

资料来源:中金公司研究部

图表:信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

图表:股票市场情绪有所提振

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

全球大类资产表现回顾(2021/11/17~11/24):过去一周,全球大类资产表现整体排序为大宗商品>中国A股>美国股票>中国债券>新兴市场>海外中资股>黄金。

图表:过去一周大类资产表现回顾(以美元计价,全收益回报率)

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

1)股票中,国内“稳增长”政策释放积极信号,A股表现超过海外股市;美股在美联储主席人选尘埃落定和FOMC纪要公布后短暂下跌,随后受消费与就业数据提振,本周收涨+0.3%。而欧洲受疫情恶化、法国总理确诊影响,本周下挫3.1%。

2)债券中,中美利率继续分化,其中中国十年期国债利率受政策宽松信号影响,本周下行7bps,而美联储主席人选确定、美国经济与就业数据超预期、通胀高企等因素增强了市场的加息预期,美债利率在11月22日单日内上行7bps,周内累计上行4bps。

3)商品中,除黄金受实际利率上行影响收跌-4.4%之外,其余主要品种均呈现上涨;其中,由于美国释放石油战储力度低于市场预期,石油周二创两周内最大涨幅,本周收涨+2.5%;而以铜为代表的工业金属受低库存和地产悲观预期修复驱动,本周止跌收涨。

近期市场焦点:1)国内:11月30日将公布11月PMI数据,关注市场信心企稳信号;12月10日将发布11月社融及新增人民币贷款数据,关注信用扩张进程。2)海外:12月3日将发布美国11月失业率和新增非农就业人数,关注美国劳动力市场复苏进展。

图表:最近两周重点经济事件及数据发布计划

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

图表:全球大类资产表现汇总(以美元计价,全收益回报率)

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部    *注:数据截至2021年11月24日

图表:中国大类资产表现汇总(以人民币计价)

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部    *注:在细分类别中选择了发行时间超过半年,规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月24日。

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