这是新能源正前方的第1330篇原创文章

这两年的资本市场，AI产业链毫无疑问是最亮眼的主角，但其实在AI耀眼的光芒之下，锂电池上游和中游也有很不错的表现，很多都从底部翻倍，甚至翻了好几倍，就比如隔膜行业龙二星源材质。

 01 老大老二大不同

星源材质股价从去年的底部起来了1.5倍，跟AI没法比，但跟整个市场，尤其是很多所谓"老登资产"相比，那就强太多了。

最主要自然是得益于锂电池中游行业的整体复苏，不过如果看公司的2025年报和2026年一季报，相比其他锂电中游环节，乃至竞对恩捷股份，公司的业绩显得有些暗淡，是低于预期的。

2025年公司实现营收41.25亿，同比增长16.5%，实现归母净利润3600多万，同比下滑90%，扣非净利润更是亏了5400多万，录得了上市后的首次扣非亏损，好在经营现金流改善比较明显，达到7.53亿，同比增速翻倍还多。

2026年Q1，公司实现营收10.81亿，同比增长21.53%，归母净利润为2900多万，同比下滑超过37%，扣非净利润为接近2200多万，同比下滑37%，经营活动净现金流为0.68亿，季节性回落，但仍为正。

那么问题来了，为什么行业龙头恩捷股份以及其他锂电池中上游环节都集体复苏了，星源材质作为隔膜行业老二却表现较弱？

如果此前有跟踪过星源材质和恩捷股份就会知道，过去几年，在同样的行业背景下，他俩的财务表现差别非常大。

在2017年到2022年的那一波新能源大浪潮中，恩捷股份的营收和净利润，无论是绝对值还是增长幅度，都远超星源材质，但到了2023年后，恩捷股份开始剧烈反转，营收下滑，净利润更是大跳水，尤其2024年更是出现了亏损。相反星源材质的表现却好得多，虽然净利润也明显下滑了，但营收却保持了平稳的增长态势。不过到了2025年和2026年一季度又反过来了，恩捷股份强势反转，星源材质则又放缓了。

为什么行业龙头和龙二之间的节奏差别如此之大呢？

 02 差异背后

归根到底还是两者行业地位不同造成的结果，恩捷股份作为行业龙头， 在产能规模、市占率以及客户关系上均占据优势，以湿法为主，而星源材质以干法为主，高端涂覆的占比也更高，这让它在2022年及之前那一波新能源汽车大浪潮中占据了最大的优势，那个时候市场以三元锂为主，铁锂的主力比亚迪又是恩捷的主要客户，恩捷吃到了最多的行业红利。

星源材质因为规模偏小，成本更高，客户偏弱，以及干法本身产品品质弱于湿法，价格上也有劣势， 虽然也吃到了时代红利，但相比恩捷吃到的红利就差的太多太多了，导致两者营收和净利润的体量天差地别。

但到了2023年后， 因为行业疯狂扩产，加上新能源汽车的销量增速放缓，隔膜行业跟其他锂电池中游材料一样迅速陷入了产能过剩困境，作为行业龙头，恩捷股份迅速感受到了行业的冰冷，经营情况开始极速反转。而星源材质作为行业龙二，规模偏小的优势反而凸显了，固定成本相对低，资产减值也少，利润的表现也就更好一些。此外，星源材质作为干法龙头，因为成本低的优势反而吃到了这几年储能行业大爆发的红利，再加上出海上也做的更好，这就让公司的业绩整体表现的更平稳。

进入2025年后， 又是另一番光景。下半年锂电池行业开始反转，尤其是锂电池中上游环节开始明显复苏，作为行业龙头，恩捷股份又成为了最先感受到"春暖"的那只"鸭"。而星源材质因为产品的劣势，使得它无论是量还是价，反转都不及行业龙头，加上这几年为了抢湿法市场，公司也开启了价格战，导致公司受益于行业反转的程度明显落后于龙头。财务表现上也就明显弱了。

用一句话总结概括就是：

恩捷股份：高β龙头

特点：规模最大、成本最低、弹性最大。周期上行→赚最多；周期下行→亏最惨；周期反转→复苏最强。

星源材质：低β龙二 

特点：规模适中、成本偏高、韧性最强。周期上行→赚得少；周期下行→亏得少、甚至盈利；周期反转→复苏慢。

但这是企业行业自身地位决定的，对比恩捷和星源材质两者的区别，并不是不看好星源材质，相反，是继2月份提醒必须关注星源材质后再一次提醒可以继续关注星源材质了。

 03 星源材质等待阿尔法兑现

最根本的逻辑在于，锂电池行业的复苏还在继续，产业链就将继续受益，星源材质在复苏上落后了一步，随着产业链复苏进程持续推进，公司也会逐步赶上来，最终体现在业绩上，关键二级市场上的走势并没有超前于复苏情况。从去年三季度开始，恩捷股份开始从底部剧烈反转，上涨了一倍多，而同期星源材质只上涨了几十个点。

另外，除了行业复苏，星源材质自身的阿尔法看点也比较多。比如产能，尤其是湿法产能上对龙头的追赶，随着湿法的成本持续下降，湿法性能方面的优势越发凸现，公司这几年疯狂补湿法的产能和出货，甚至为了抢市场不惜降价，效果也很明显，据测算，截至去年底，公司的湿法出货量占比已经超过60%，到了今年一季度更有望超过80% 。

这也就意味着，从今年开始，星源材质基本不会再受湿法的掣肘了，当然客观讲，公司的湿法产品同恩捷股份还是有差距的，无论是产能性能，还是在高端产品的占比，依然明显弱于龙头，但至少有了同台竞技的机会。加上干法产能，也就意味着至少公司在储能领域有望守住基本盘。

此外，在出海上，公司也有望跑得更快，2025 年海外营收占比接近14%，毛利率超过30%，显著高于国内，公司还在加速扩张海外产能，接下来将可以持续受益于海外市场。

在固态电池方面，公司的进度也不迟，甚至比恩捷还快一些。

公司的固态骨架膜是全球唯一通过宁德时代、比亚迪双认证的产品，适配半固态 / 全固态，2025年已经开始小批量供货。另外，在电解质方面，公司参股了新源邦（33.51%），后者在氧化物、硫化物以及聚合物等技术路线上均有布局和产能配套，2025年也有小批量出货。

现在二级市场对它的定价只是基于行业复苏收获的贝塔收益，对公司自身的改变还没有完全计价，这里是存在一定的预期差的，只要行业继续复苏，公司还是值得高看一眼的。

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