MLF重回等量续作释放了什么信号?

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市场对流动性的担忧短线有所放缓
本文来自:川阅全球宏观,作者:邵翔、陶川

2021年9月MLF重回等量续作,市场对流动性的担忧短线有所放缓。7、8月缩量之后,9月MLF重回等量续作(投放6000亿元,到期6000亿元)(图1)。上周二(9月7日)孙国峰司长的流动性言论后,这一操作使得市场对于流动性边际趋紧的担忧有所暂缓,10年期国债收益率短线和DR007利率短线均出现下跌。

从MLF角度,如何看待央行近期对流动性的表态?2021年9月7日货币政策司司长孙国峰在政策吹风会上针对流动性表示“可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”,引发市场降准预期降温。回顾7月9日的降准,央行官方的定位是“降准是货币政策回归常态后的常规操作”,释放的资金(约1万亿元)主要用于置换到期的中期借贷便利(MLF)和弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。从央行对降准降低金融机构资金成本每年约130亿元的测算来看,税收是短期扰动因素——这个收的税可能下个月就转化为财政支出,因此从未来几个月的维度看,7月降准的资金可能主要还是用于置换MLF。从这个角度看,孙司长的发言可能意味着今年7月之后MLF的累计缩量会略高于降准释放的1万亿元。

MLF缩得快好还是缩得慢好?从短期和长期权衡的角度来看待,MLF缩得慢,短期流动性环境所受的冲击较小,但也可能意味着降准资金可以“细水长流”,下一次可能的降准时点被推后了;MLF缩得快则正好正好相反,货币市场短线可能波动加大,但下一次央行大规模补水可能会提前来临。

降准大门未关,但是时点可能被推后。从近期高层的表态来看,支持中小微企业成为政策的重心之一,在经济不确定性仍存、通胀传导不畅、人民币汇率相对强势的情况下,中小企业面临的难题短期内难以解决,降准的可能性仍然存在(图2)。但从央行近期的表态、操作和我们上述的分析,降准的时点可能被推后。若央行保持月均5000至6000亿元MLF的平滑投放,等到降准资金置换完毕,下一次降准的时点可能在2021年12月或者2022年1月,同时兼顾资金跨年和跨春节的需求(图3)。

展望后市,9月末仍有稳流动性的需求,债市短期陷入纠结。流动性方面,MLF等额续作之后面对跨季、跨节的资金需求,央行仍有较大可能在9月末使用14天逆回购,月末将再次成为观察央行流动性态度的窗口;从利率价格上看,当前股份制银行同业存单的发行利率依旧低于MLF利率,MLF的等额续作可能有助于稳住城商行的融资成本,而后者是支持地方性中小微企业的重要力量(图4)。债市方面,央行当前透露的流动性信号并不明确,稳信用的政策诉求很强,但是从紧信用过渡到宽信用并非一蹴而就,资金的供需格局面临转向的可能,但是并未出现实质信号,债市陷入比较纠结的境地。此外,近期监管政策引起了市场更多的关注,例如周一关于加强银行理财子底层委外资金监管的消息,金融监管政策的不确定性和关注度可能使得债券收益率震荡上行。

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