摘要

人民币汇率能否得到持续支撑，在于人民币资产能否提供足够清晰、稳定的回报预期。过去一年人民币升值，主要受中美贸易不确定性下降、中国风险溢价回落和美元便利收益下降共同推动，其中前两者贡献更大；但在长降息周期下，如果实体预期偏弱、融资需求不足、资产回报偏低，境内外资金持有人民币资产的动机可能相应偏弱。往后看，倘若外部美元融资条件不重新显著收紧，中国风险溢价继续下降，以及人民币资产收益预期进一步改善，那么人民币就继续有支撑。对投资者而言，若人民币走强来自外部美元流动性改善，它更像全球风险偏好交易；若来自中国风险溢价下降，中国权益资产的弹性可能大于汇率本身。对政策而言，稳汇率最终仍要落到稳资产回报预期。

正文

长降息周期里的人民币汇率

长降息周期下，人民币汇率的内生约束其实很直接：实体预期偏弱，私人部门融资需求不足，人民币资产回报预期偏低，资金持有人民币资产的意愿就会下降，汇率也就缺少持续支撑。过去几年中国利率持续下行，并不只是货币政策选择，更反映居民收入预期、通胀预期、企业现金流预期和私人部门融资需求有待改善。换句话说，低利率本身不是人民币贬值压力的唯一原因，但它背后的资产回报预期偏弱，是理解人民币汇率的起点。

居民通胀预期和收入预期近年来偏弱。通胀预期弱，意味着居民和企业对未来价格和现金流更谨慎；收入预期弱，则会影响消费、投资和风险偏好。如果企业和居民较为谨慎，不愿意扩张资产负债表，人民币资产的增量供给会更多依赖政府部门，资产总体的预期回报不足、新增资产结构也会相对单一。

图表1：私人部门社融增速持续低位运行

资料来源：Wind，中金公司研究部

政府部门可以补充资产供给，但难以长期替代私人部门。近年来，政府债务融资规模占GDP比重上升，部分对冲了私人部门融资需求不足。但在财政可持续性约束下，政府债融资继续扩张的空间并非无限。

人民币汇率最终还是要回到人民币资产能否提供足够回报。如果企业盈利、居民收入和私人融资需求能够改善，在外部美元压力阶段性缓和的条件下，人民币汇率会获得更加持续的支撑。

图表2：我们预计2026年政府债务融资占GDP比重小幅下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

外部条件：从持有美元到寻找收益

美元便利收益下降反映的不是一个单独变量，而是一种市场状态。上一篇报告已经比较系统地讨论了美元便利收益，本篇只保留与人民币汇率相关的结论。美元便利收益衡量的是现货美元的使用价值；它下降，意味着投资者为了直接拿到美元而愿意放弃的收益下降，也意味着外汇市场上的美元融资约束有所缓和。

这一轮美元便利收益下降既有结构性因素，也有周期性因素。结构上，2016年后美国大型金融机构逐步适应监管要求，资产负债表重新变得不那么紧张，美元外汇中介供给改善；需求端，欧元区系统性风险阶段性回落，市场对美元现货的结构性需求下降。周期上，2022年以来美国金融机构资产负债表相对稳健，新兴市场基本面改善，资金从美元现金转向非美风险资产。对这部分感兴趣的读者可以参阅我们本系列的第三篇报告。

因此，美元便利收益更像一个外部美元条件指标。它不是美元指数，也不直接回答美元国际地位问题，而是刻画外汇市场中拿美元的难易程度，以及市场愿不愿意从美元现金转向风险资产。

图表3：美元指数和根据外汇市场高频交易数据计算的美元便利收益

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表4说明，便利收益上行往往对应风险资产承压。这个关系并不是说美元便利收益单独决定美股，而是两者共同反映市场风险偏好和美元融资约束；当市场更需要美元现货时，资金会降低风险资产暴露；当市场从持有美元转向寻找收益时，风险资产表现通常更好。

图表5进一步说明，便利收益和VIX的关系较强。VIX上升时，市场更偏向持有美元现货；VIX回落时，跨境美元融资压力下降，投资者更愿意配置非美资产。这也是我们把美元便利收益放入人民币汇率模型的原因。

图表4：美元便利收益周期成分与标普500涨幅负相关…

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表5：…同时与VIX指数正相关

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

美元便利收益下降，对新兴市场通常更有利。美元便利收益下降时，投资者不再只关注美元现金的可得性，而会重新比较不同资产的风险回报；新兴市场股票、信用和部分非美货币更容易获得资金流入。人民币作为非美货币和中国资产价格的一部分，也会受益于这种外部环境。上一篇报告中我们也看到，2022年四季度以来，新兴市场主权债务风险下降，资本市场外资净流入触底回升，而且主要由股票资金贡献。资金从美元现金转向非美收益资产时，新兴市场往往先受益。

图表6：2022Q4至今，新兴市场主权债务风险收窄…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：…EM金融市场外资净流入触底反弹，且主要由股票外资净流入贡献

资料来源：IIF，中金公司研究部

对人民币而言，美元便利收益下降是外部条件改善，但不是充分条件。它解释的是外部美元融资压力和全球风险偏好变化；人民币汇率能否持续获得支撑，还要看资金是否愿意继续配置人民币资产。

内部条件：低利率环境仍有制约

低利率环境对人民币汇率的影响，不是简单的因果关系。低利率不是人民币贬值压力的唯一原因，更不能机械地理解为“利率低，所以汇率弱”。利率和汇率都是人民币资产价格，背后共同反映基本面、融资需求和资产回报预期，但低利率会通过两条资金流向影响人民币，具体来看：

第一，境内资金仍有较强的向外配置动力。中国非政府部门海外资产占GDP比重仍低于主要发达经济体，也低于部分发展中经济体[4]。过去几年，境内利率下行，海外短端美元资产收益较高，境内资金自然会关注海外配置机会。这不是简单的投机，而是资产配置行为。如果国内安全资产收益率长期偏低、风险资产回报预期不够清晰，居民和机构可能会寻找外部收益。

图表8：中国非政府部门海外资产占GDP比重偏低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8显示，中国非政府部门海外资产占GDP比重仍然偏低。这个事实意味着，中国居民和机构资产配置仍有进一步国际化的空间。若国内低利率环境持续，而海外资产收益仍有吸引力，向外配置的动力就会存在。不过，当前中国大陆非政府部门对外证券投资目的地仍然比较集中，中国香港占比较高。这说明境内资金向外配置的需求已经存在，但配置方式仍比较集中，真正意义上的全球化资产配置仍有空间。

图表9：对外证券投资目的地分布较为集中，近一半投资于中国香港

资料来源：Wind，中金公司研究部

从产品层面看，QDII基金的区域配置也体现了类似特征。中国香港占比过半，并且2025年配置进一步向中国香港集中，对于全球资产的配置仍有潜在空间。

图表10：QDII基金投资区域中，中国香港占比过半

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2025年，QDII基金投资目的地进一步向中国香港集中

资料来源：Wind，中金公司研究部

第二，海外资金持有人民币资产的动力仍待提高。海外投资者持有人民币，不只是为了持有人民币本身，而是为了持有人民币资产。安全资产端，首先看利率；风险资产端，则看企业盈利和估值（风险溢价）。自美联储2022年开启加息以来，中国1年期国债和存款收益率大部分时间低于美国。即使考虑美元兑人民币汇率变动后，以美元计价的人民币固收产品收益率优势也并不稳定。

图表12说明，人民币短端安全资产的基础收益率相对美元资产并不占优。对海外投资者来说，如果只从固收票息角度看，持有人民币资产的动机并不强。这里还没有考虑流动性、汇率对冲和风险资本占用等因素。即使考虑汇率变化后，人民币固收资产的收益优势也并不稳定（图表13）。

图表12：自美联储2022年开启加息以来，中国1年期固收产品收益率大部分时间低于美国…

注：中国1年期定存利率采用某国有大行数据

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表13：…即使考虑美元兑人民币汇率变动后也是如此

注：中国1年期定存利率采用某国有大行数据资料来源：Wind，中金公司研究部

这会直接影响外资流向。2024年“924”后，外资流入中国股市有所回升，但随着国内利率走低，债券外资流出拖累整体资本市场外资净流入。这个现象说明，如果人民币固收资产缺乏利率吸引力，而权益资产回报预期又没有明显改善，那么外资持有人民币资产的动力就会受到限制。

图表14：中国资本市场外资净流入有所下降，主要受债券外资净流出拖累

资料来源：IIF，中金公司研究部

总的来说，对境内资金来说，低利率提高了向外配置的相对吸引力；对海外资金来说，低利率降低了持有人民币安全资产的基础收益。若风险资产回报预期不能同步改善，人民币资产的整体吸引力就会受到约束。

将上述因素纳入人民币汇率模型

汇率模型可以帮助我们观察资金是否愿意持有人民币资产。为了把上述判断放进一个可观察的框架，我们沿用此前人民币汇率模型，并在模型中加入美元便利收益。模型变量包括中美10年期国债利差、中国风险溢价指数、美元投资者风险偏好、美国贸易政策不确定性、外币存款占比、人民币离岸价与中间价差，以及美元便利收益。在我们的模型当中，更多还是把外汇作为一个资产配置的结果来进行考虑，并没有把特别多的实体指标放进来。

图表15：人民币汇率模型变量列表

资料来源：中金公司研究部

人民币汇率本质上反映资金愿不愿意持有人民币资产。这个模型的直觉并不复杂。当中国利率更高、国内风险投资回报预期更好、海外投资者风险偏好更强、美国政策环境更稳定时，资金更倾向流向中国，人民币更容易走强；反之，人民币承压。

在本次模型更新中，我们补充三个市场变量：

► 外币存款占比可以捕捉境内外币供求状态。外币存款占比较高，说明境内外币供给相对充裕，在一定程度上有利于人民币。历史上，外币存款占比与美元兑人民币汇率相关性较强。这个变量不一定是因果关系，但它能够捕捉境内外币供求状态。从图表16来看，此前外币存款占总存款比例过低，确实存在一定的修复动力。

► 人民币离岸价与中间价差可以捕捉非基本面压力。当离岸价明显弱于中间价时，往往说明市场存在贬值压力；反之，则可能反映人民币升值预期或结汇力量较强。

► 美元便利收益用于刻画外部美元融资约束和全球风险偏好。在以上变量基础上，我们加入外汇市场口径的美元便利收益。美元便利收益下降，说明外部美元融资压力下降，对人民币有支持；美元便利收益上升，则说明市场更想持有现货美元，人民币和其他非美资产可能面临压力。

图表16：外币存款占比与人民币汇率相关性较强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：人民币离岸价高于中间价时，人民币有贬值倾向

资料来源：Wind，中金公司研究部

过去一年人民币走强主要由贸易不确定性下降和中国风险溢价回落推动。模型结果显示，2025年5月底至2026年4月，美元兑人民币汇率从7.2元/美元附近下行至6.8元/美元左右，人民币累计升值幅度约5.5%。这段时间美元便利收益下降确有贡献，但贡献小于前两者。

图表18：过去一年人民币升值主要归因于中美贸易摩擦缓和及中国基本面改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：我们的模型显示，当前人民币汇率贴近模型区间下限

资料来源：Wind，中金公司研究部

贸易不确定性和中国风险溢价是人民币汇率重要的两条线索。贸易政策不确定性下降对人民币的影响比较直接，中美贸易摩擦缓和降低了外需和企业盈利的不确定性，也改善了海外资金对中国资产的风险判断。中国风险溢价回落也非常重要，长降息周期中，利率未必快速上行，但如果市场相信中国资产风险下降、企业现金流改善、盈利预期修复，人民币仍然可以获得支撑。但长期来看，企业现金流改善、盈利预期修复、投资回报率改善应该与利率的企稳回升，这样的组合才更有持续性。

后续的人民币走势需要新的资产回报逻辑。当前模型显示，经过过去一年的变化，人民币已经反映了一部分外部压力缓和和国内风险溢价回落。后续人民币能否继续走强，不能只靠前期贬值压力的修复，而要看新的资产回报逻辑能否形成。

人民币不是孤立的交易对象

人民币汇率不是孤立的交易对象，稳汇率也不是单独的外汇市场问题。对投资者而言，真正重要的是判断人民币背后的驱动来自哪里；对政策而言，真正重要的是让人民币资产能够提供更稳定的回报。

外部美元融资约束缓和时，人民币更像全球风险偏好交易。如果人民币走强主要来自美元便利收益下降，这个时候受益资产不一定只有人民币，还可能包括新兴市场股票、信用资产、商品货币和其他高贝塔资产。换句话说，人民币只是非美风险资产的一部分，真正的交易主线是外部美元融资约束缓和和全球风险溢价压缩。

中国风险溢价下降时，中国权益资产的弹性可能大于汇率。如果人民币走强主要来自中国风险溢价下降，汇率只是资产再定价的结果，股票、信用和地产链条上的风险溢价变化，可能更直接地反映基本面预期修复。这个阶段，投资者不应只盯住人民币点位，更要看中国资产内部哪一类风险溢价在收敛。人民币接近强势区间时，则需要重新评估中美短端利差带来的机会成本。对于一部分并不坚定看多人民币的资金来说，若预期汇率收益不能覆盖美元短端资产收益，资金可能重新转向短久期美元产品。

后续需要重点观察三条线索：

第一条线索是外部美元融资条件是否重新收紧。如果地缘冲突、金融机构资产负债表压力或全球增长预期恶化推动美元便利收益重新上行，非美资产可能再次面临外部压力。

第二条线索是中国风险溢价是否继续下降。如果民间融资溢价、房地产相关风险溢价、权益市场风险溢价继续回落，那么人民币资产的吸引力会增强，人民币汇率也更容易获得支撑。

第三条线索是人民币资产收益预期能否改善。如果企业盈利和居民收入预期未改善，政策托底单独对长期资金的吸引力有限。反之，如果企业现金流修复、股权融资改善、资本市场流动性提高，人民币汇率的基础会更稳。

注：本文摘自2026年5月5日已经发布的《什么因素可能支撑人民币汇率 | 漫长的周期（四）》；作者：周彭 S0080521070001、周奕江 S0080125090004、张文朗 S0080520080009