引子

大多数投资者都有一种模糊的直觉：地产行业的状态和通胀有千丝万缕的联系，地产好，通胀强，地产差，通胀弱。

更有甚者，一些人会把地产复苏当成通胀的先决条件，他们认为，地产不复苏，通胀就起不来。

事实上，这种模糊的直觉在大方向上没问题，问题在于颗粒度不足，没法较真。譬如，真正影响通胀的是新房所带来的增量，还是二手房的涨价效应？？根据《论PPI和中国的经济周期》一文，存量的二手房市场才是关键。这是因为，通胀的先决条件是上游收紧垄断要素的供给。

事实上，收紧土地供应或者租房供应是减少上游垄断要素供给的有效办法。正是这个逻辑我们才能观察到两种相关性：

1、房价和汇率的相关性

当房价或者房租上涨时，我们会观察到人民币走势强劲；相反，当房价或者房租低迷时，我们观察到人民币走势较弱；

2、房价和通胀的相关性

当房价或者房租上涨时，我们会观察到ppi和cpi一起向上；相反，当房价或者房租低迷时，我们会观察到ppi和cpi一起回落。

真实的变量是中上游垄断的加强或者减弱。

正是因为投资者们搞不清楚地产带动通胀的真实传导机制，才会在去年大肆diss“反内卷带动通胀回升”。其实，二者的本质是一样的，均为收紧中上游的垄断要素供应。一个是土地或者租房，另一个是一揽子公共要素。那么，要素和要素之间有什么必然差别吗？？并没有。

二手房涨价本身就是某种形式的反内卷。

在这篇文章中，我们将系统地梳理清楚，房地产市场、ppi、cpi、人民币汇率以及反内卷之间的关系。

初级垄断要素供给模型

首先，我们从最简单的情况出发：假设一个国家垄断了某种初级要素，譬如，煤炭。

如上图所示，对这个国家而言，有两个关键供给量，一个是利润最大化的供给量S*，另一个是接近边际生产成本的供给量S**。在通常情况下，实际供给量S介于S*和S**之间。

在供给量趋向S*的经济周期，本国的垄断利润是增加的，因此，本国的消费是增加的，汇率是升值的；对称的，在供给量趋向S**的经济周期，本国的垄断利润是减少的，因此，本国的消费是减少的，汇率是贬值的。

在这个最初级的模型中，我们很容易观察到，垄断要素的供给（ps：代理反内卷）、本国的消费（ps：代理通胀）和汇率的关联性。三者之间不存在因果关系，他们是一个事物的不同侧面。

事实上，这种内在的关联性很容易通过一些矿业性城市的兴衰来理解：当本地矿业出口强劲时，本地的消费十分坚挺；相反，当本地矿业出口萎缩时，本地的消费十分萎靡。

但是，在初级模型中，我们很难理解“内卷的意义”，即为什么要让供给量靠近S**。

综合垄断要素供给模型

为了回答这个问题，我们需要先回答一个问题：如果一个国家让初级垄断要素的供给量大幅正偏离利润最大化的供给量，那么，垄断利润是消失了，还是转移了？答案是转移了，上游垄断企业的利润释放到下游。

如果上游耗散的利润会转移到下游，那么，我们可以据此设计特殊的产业政策。

如上图所示，政府可以抑制中上游企业实现剩余价值：1、限制初级产品的出口；2、限制初级产品的垄断利润率。于是，大量的剩余价值无法在上游实现，被迫流转到下游，最后，通过出口的方式来实现垄断利润。

在这样一种体系下，投资者会有一种错觉：之所以中国的商品能畅销全球，是因为这红利那红利。然而，事实的真相是，中上游大量的基础设施类企业只赚取了微薄的利润，但是，海外的基础设施企业却赚取了较高的利润。这些基础设施企业不仅仅包括粮食、能源、化工、交通运输等传统的中上游行业，还包括教育、医疗、房地产等下游行业（ps：国外的普通人面临极高的教育、医疗和租房成本，这会极大地推高人力成本）。

如上图所示，一系列本来能够赚取垄断利润中上游企业却没有赚取垄断利润，会导致大量剩余价值向下游转移，最终，流到海外完成剩余价值实现。

站在出口商的角度，他们会有一种错觉：之所以出口那么容易，是因为人民币汇率被系统性地压低了。然而，他们并不清楚，之所以人民币汇率那么低，是中上游大量的企业默默负重前行，更有甚者，一些人把平台的优势当成自己的优势，觉得自己很了不起，其实很搞笑。

综上所述，我们就能把“初级垄断要素供给模型”升级为“综合垄断要素供给模型”，“综合”二字是后者的精髓。一个国家可以通过产业政策设计，把中上游垄断企业的剩余价值全挤出来，最后，封装到下游的制造业产品中，出口到海外实现剩余价值。

这其实是一种更高级的供给系统，它构造了一个要素池，实际出口要素包括大量的中上游垄断品，下游的商品只是一个载体。

在综合垄断要素供给模型中，我们找到了“内卷的意义”，它的意义十分重大，它系统性地压低了汇率，把垄断品的竞争优势传递给完全竞争品，扩大完全竞争品的国际份额，通过这个“传帮带”机制把越来越多的完全竞争品转化为垄断品，最终，更多的国际垄断品成为了人民币币值更加深厚的护城河。

于是，我们才能观察到一个现象：一旦“反内卷”政策开启，人民币王者归来，强势升值。

综上所述，只有通过综合垄断要素供给模型，我们才能系统性地、辩证地把握“内卷”和“反内卷”的意义：前者的意义在于扩大中国制造的国际份额，反映的是长期利益；后者的意义在于加强内需，扩大人民福祉，反馈的是短期利益。在任意时间点，二者的立场必然冲突。那么，该怎么平衡这对冲突呢？？通过螺旋上升的办法，动态地兼顾长期和短期利益，于是，我们会看到：内卷政策和反内卷政策交替进行。

民间的自发周期——地产周期

很多人喜欢讲一句话，“地产是周期之母”。这并不是因为新房能带来增量投资和消费，那点增量根本改变不了大局（ps：那点量对gdp的拉动九牛一毛），而是因为地产行业几乎是所有行业的上游，在综合垄断要素供给模型中，地产是反内卷的重要抓手。

根据瓦尔拉斯定律，我们把租房供给当成特定要素，因此，其他要素的供给可以视作租房需求。在实际gdp增速基本保持不变的前提下，租房的需求曲线基本保持不动。因此，房租收入比的变化基本上来自于租房供给曲线的变动。

如上图所示，租房供给曲线S的变动主要来自于空置率的变化，S1代表高空置率，S2代表低空置率，空置率的高低切换构成“内卷-反内卷周期”：

1、在内卷周期，空置率降低：房价下降，迫使大量的空置住房涌向租房市场，压低租金价格（ps：把租金价格视作房价的eps），进一步导致房价下跌，如此往复，最终，我们会发现，供给曲线扩张到S2，房租收入比降低到P2；

2、在反内卷周期，空置率提高：房价上涨，引导大量的在租房转变成空置房（ps：当资本利得够高时，更多的房东不在乎租金回报，更担心出租加速房屋折旧），推高租金价格，进一步导致房价上涨，如此反复，最终，我们会发现，供给曲线收缩到S1，房租收入比提高到P1；

通过上面的分析，不难发现，地产最核心的周期位于存量住房市场内部，它来自于空置率的变化。由于地产行业是绝大多数行业的下游，这个周期所产生的影响能够广泛地传递到经济的方方面面。当租房供给收缩时，物价回升，人民币升值；相反，当租房供给扩张时，物价回落，人民币贬值。

事实上，地产周期和公共要素的供给周期没有太大的差别，二者最大的差别在于：前者是民间自发周期，来自于动物精神，后者则是政府驱动，来自于政策安排。

地产的相关支持政策

目前，政府有很强的意愿把“反内卷”的任务交还民间，他们已经在三个方面协同发力：

1、反内卷政策

如上图所示，目前，反内卷政策相当成功，ppi环比连续6月为正，并且ppi同比在今年3月份回正。这对人民币汇率形成强有力支撑，CNH已经升值到6.83附近。因此，反内卷政策从稳汇率的角度支持了地产复苏。

2、货币政策

如上图所示，一年存单利率从2025年底的1.65%附近，下降至目前的1.45%附近，下降了约20bp。这导致绝大部分货币基金类产品的收益率低于1.40%，大幅低于一线城市住宅的租售比。因此，适度宽松的货币政策从比价效应的角度有力地支持了房地产市场的回暖。

3、松绑限制性政策

最近几年各地陆续松绑了限制性政策，2026年4月29日深圳发布《关于进一步优化调整地产相关政策的通知》，进一步松绑了限制性政策，支持房地产市场复苏。

借助资源型城市的比喻，我们可以把中国想象成一个煤炭出口城市，煤炭价格提高，本地消费强劲，内需旺盛；煤炭价格降低，本地消费萎靡，内需不振。垄断地位的作用在于，它赋予了我们煤炭价格的定价权，我们可以根据实际情况选择“内卷”或者“反内卷”。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了房地产市场、货币政策、ppi、cpi、人民币汇率以及反内卷之间的关系，并且能够把他们统一在“综合垄断要素供给模型”之下，最终得出以下结论：

1、整个存量住宅市场处于产业链的上游，是反内卷的重要抓手；

2、对于具备国际垄断地位的国家，收缩垄断要素的供给，是升值本币，刺激内需的重要手段；

3、相反，对于具备国际垄断地位的国家，扩张垄断要素的供给，是贬值本币，刺激出口的重要手段；

4、刺激房地产市场会收缩上游垄断要素的供给，从而导致本币升值、内需扩张和顺差减少；

5、单纯的货币政策无法刺激到房地产市场；

6、更加完备的房地产刺激政策还包括通过“反内卷”来稳定汇率，也就是说，人民币汇率稳定是房地产市场企稳的大前提；

鉴于“人民币持续升值”+“准政策利率够低”+“北京二手房市场持续放量”，我们认为，中国核心城市的房地产市场已经进入右侧，建议超配。

1、人民币持续升值

2、准政策利率水平够低

3、北京二手房市场持续放量

此外，根据以往的经验，当房地产市场企稳之后，央行大概率会收敛货币政策，我们将撤销“80%300etf+20%货币基金+月度再平衡”的配置建议，并将其修正为“60%及以上的货币基金+剩余仓位灵活交易”的配置建议（ps：模型的一致性要求我们坚持股房跷跷板的论断）。

也就是说，尽管上证指数越过了4100点，并且，成长股牛市氛围热烈，但是，我们更加靠前的建议是：1、房子；2、货币基金。

ps：数据来自wind，图片来自网络