中信建投:顺周期交易是否该结束?

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历史上看,顺周期在经济与物价双上行期获得正收益概率大
本文来自:中信建投策略研究,作者:张玉龙


一、整体综述:高预喜加高增速,主板业绩大改善 


截至2021416日收盘,我们统计的331日在列的A股上市公司一共有4234家,披露业绩预告的有1360家,披露率为32%;剔除金融行业后,一共有4111家,披露业绩预告的有1351家,披露率为33%。受到新披露规则影响,整体披露率较以往不高。

以披露净利润上下限的均值作为预告净利润口径(下文不再说明,均是此种处理方法),我们得到全部A股的净利润较去年同比增长626%,剔除金融行业后,净利润同比增长738%AQ1净利润的突兀性高增并不意外。从宏观角度上,其表现与2021Q1单季度GDP18.3%的高增速,工业增加值累计24.5%的高增速相吻合。从微观角度上,化工、航运等周期类龙头公司受相关商品、产品价格2020年后半年后持续大涨,对上2020Q1商品价格的低点,净利润纷纷出现暴增,且这种增速远高于经济增速。预喜率方面,全部A股的业绩预喜比例达到76%,剔除金融后,该数值为77%

分市场板块来看,主板整体披露率更高,创业板其次,科创板披露率较低。预喜率方面,与市场整体类似,各市场板块预喜率都很高,创业板、科创板均在84%以上,超过平均水平。净利润增速方面,主板受周期类行业影响增速高达784%,而创业板、科创板增速分别为153%332%,增速水平也不低。而由于Q1业绩大幅改善,主板整体也享有最大的净利润增速边际变动,科创板其次,创业板最低。


二、行业情况:顺周期、电子、军工预告行业景气度高


2.1 一级行业:顺周期+电子+军工+家电

从披露率上看,钢铁、有色、化工、电子、轻工、汽车、建材、家电、休闲服务、农业、国防军工、纺织服装、机械设备的披露率较高,均超过了34%,高于全部A股非金融企业披露整体情况,相对而言对一级行业的代表性较好,可以反映一级行业的普遍景气现状。

从预喜率上看,钢铁、有色、交运、食品饮料、化工、电子、轻工、汽车、建材、机械设备、家电、医药、商业贸易、采掘、国防军工的预喜率高于75%,反映出一级子行业内整体向好情况较好,特别是叠加披露率指标以后,对整体一级行业的景气度判断有了进一步支持。

整体来看,更受益于行业景气集体拔升的行业是钢铁、有色、化工、轻工、建材、机械设备、电子、汽车、家电、军工,这些行业向好是β性的,在市场反应方面就基本表现为顺周期行业的相对持续占优。而医药、食品饮料、交运则属于预喜率较高,披露率相对不高的情况,它们的行业整体情况有待进一步检验。而休闲服务的披露率不低而预喜率较低,则反映出行业整体景气不佳。

预告净利润增速水平方面,我们采用边际变动和绝对增速两个维度进行综合判断。边际变动方面,建材、纺织服装、房地产、交运、商业贸易、采掘、化工、休闲服务、电子、钢铁、电气设备、家用电器、建筑、机械设备、食品饮料、国防军工、轻工制造边际变动超过100%。而绝对增速方面,建材、纺织服装、交运、商业贸易、采掘、化工、电子、钢铁、电气设备、机械设备、国防军工、轻工制造、汽车、医药、有色增速靠前,且超过200%

综合来看,建材、纺织服装、交运、商业贸易、采掘、化工、电子、钢铁、电气设备、机械设备、国防军工、轻工制造是两项指标叠加后排名靠前的行业,反映出同比绝对景气程度加边际改善情况处于当前最优档次。相对而言,房地产、休闲服务、家电、建筑、食品饮料的同比绝对反转性略有逊色,而有色金属、医药的边际改善不佳,最佳业绩反转期为去年Q4

再考虑上述预喜率和披露率情况,则可以发现2021Q1钢铁、化工、轻工、建材、机械设备、电子的行业整体景气度更好这意味着一级行业层面基本面的优势,也对应着行业内选股难度相对较低,更容易获得行业性的板块整体机会。

后验来看,考察2021Q1申万一级行业的涨跌情况,钢铁、公用事业、银行、休闲服务、建筑、轻工、建材、化工、纺织服装、交运、农业、机械录得正涨幅。在市场在2月中旬至3月上旬遭遇较大幅度的调整的情况下,以上行业可以说在弱市中表现相对占优。从我们刚才以申万一级行业整体基本面筛选角度来看,钢铁、轻工、化工、建材、机械的实际基本面较佳,与股价反映配合情况也较好。

2.2 二级行业:化工、轻工、电子多细分行业景气高

我们依然用披露率加预喜率的方式判断行业整体景气度。在披露率较高的行业中选出预喜率较高的二级子行业,我们认为这将大概率代表二级子行业的整体向好情况。我们选择的标准是披露率高于34%且预喜率高于85%。由此,我们可以得到符合以上标准的二级子行业如下所示,进而我们又可以将其分成两组,我们认为具有两个以上子行业入选的一级行业更反应整体行业向好情况,化工、有色、机械、军工、轻工、电子、建材、交运被选出,也一定印证了上文一级行业筛选的结果。

下面我们按照净利润增速的边际变动和绝对增速两个指标对二级行业进行考察。其他轻工制造、家用轻工、化学原料、服装家纺、饮料制造、专业零售、视听器材、电气自动化设备、其他建材、橡胶、公交、航运、旅游综合、一般零售、光学光电子、贸易、电机、工业金属、水泥制造、纺织制造、煤炭开采、环保工程及服务、高速公路、玻璃制造等较为符合要求。


三、剔除2020年再审视:顺周期、电子、电气设备胜于疫情前


3.1 预告整体高于20182019,科创板、创业板增速更高

因为2020年疫情爆发的原因,导致2021Q1同比2020Q1将出现极大的增长。为尽量平抑高涨幅,并观察与正常年份的比较结果,我们选用预告2021Q1分别与20182019年的正常年份进行对比。结果显示,全部A2021Q12019年增长82%,比2018年增长78%,剔除金融后,比2019年增长87%,比2018年增长80%。主要原因是周期类行业的产品价格经历疫情后出现明显上涨明显高于2018年、2019年同期。市场板块中,科创板预告股票整体比2019年增长超过400%,而创业板预告股票整体比2019年增长115%,也出现较大增长。

3.2 顺周期+电子+电气设备+军工业绩胜于疫情前

行业方面,采掘(64%)、电气设备(160%)、电子(213%)、钢铁(101%)、军工(131%)、化工(89%)、机械(83%)、建材(58%)、交运(165%)、农业(870%)、汽车(118%)、轻工制造(269%)、食品饮料(53%)、通信(63%)、医药(121%)和有色(106%)同比2019年增长较多,其中农业增速过高主要是受到牧原股份的扰动,2019年中猪周期向上带动养猪企业利润暴涨。而医药则受到疫情带来的国内外需求大幅扩张的影响,带来了业绩爆发。而地产、纺服、非银、计算机、家电同比2019年增速为负,传媒、休闲服务的同比增长变化不大。

进一步我们考虑二级行业,由于涉及行业较多,我们的筛选逻辑是,选择2021Q1预告业绩相对于20182019年均为正增长的,然后计算两年平均增速,进行排列。结果显示,房屋建设、航运、畜禽养殖、电气自动化设备、半导体、饲料、贸易、化学纤维、通用机械、玻璃制造、光学光电子、金属制品、环保工程及服务、其他轻工制造等行业表现较好。除去上述所言农业原因外,其他行业反映当前季度景气度情况较好。

其中,电气自动化设备、半导体、通用机械、光学光电子、航空装备、化学原料、高低压设备、电源设备、工业金属、电子制造、其他建材、化学制品、汽车零部件、化学制药等股票数量较多,更能反映行业整体情况。


四、业绩预告引出后市观点


4.1 当前顺周期、电子、军工、电气设备、医药、食品饮料业绩佳

经过上文分析可以得到以下结论:

首先,同比2020Q1,顺周期(包括建材、交运、采掘、化工、钢铁、机械设备、轻工制造)、电气设备、军工和电子是业绩增长较多的行业,且景气比Q4加速改善。家电、建筑、食品饮料比前者逊色,医药、有色增速不低,但比2020Q4出现下滑。这些行业整体来看亦属于景气范畴。

其次,同比20192018年,顺周期(包括采掘、钢铁、化工、机械、建材、交运、汽车、轻工制造、有色)、电气设备、电子、军工、医药、食品饮料年增长较多。其中,食品饮料、医药是长期赛道,虽然医药有疫情催化,但是也可以看到成长性,这也是资金热爱的理由。而电气设备和军工则是政策推动的改善,二者也均为2020年市场预计十四五的重点。电子的强势与面板涨价、半导体景气度上行以及其他元件需求上行有密切关系,从涨价逻辑上看与顺周期类似,但也兼具行业的一定成长性。

最后,综合三年同比情况,我们得到当前顺周期、电子、电气设备、军工、医药和食品饮料是业绩较好的行业的结论。

4.2 准备结束顺周期交易

无论怎么看,用什么方法,顺周期都是2021Q1业绩最好的一系列行业,这一点从PPI的回升上就可以直接窥见。事实上,周期类产品价格上涨也是主推顺周期行业业绩走高的直接原因。展望后市,如何看待顺周期行业成为第一大关注点。

1996年开始,除去本轮PPI回升周期,中国经济大致经历过五个PPI回升的阶段。第一阶段是199811月至20007月,第二阶段是20022月至200410月,第三阶段是20077月至20088月,第四阶段是20097月至20105月,第五阶段是201512月至20172月。

PPI回升的过程中,经济并非呈现单一的上升走势。原因或许在于如果经济处于短期低点,那么物价水平的下滑,可以激发一定需求,从而形成对经济的托底,这样的情况往往可以导致库存的去化,带来对于工业产品,特别是原材料的需求,从而产生涨价效应,进一步助推经济上行。而需求恢复的强弱决定经济反弹的高度,如果需求动力不足,而PPI上行,将产生对于需求的抑制,从而使得经济增速再度向下。所以,当PPI上行叠加经济上行时,PPI的上行就处于一个比较有利的宏观环境下。从股市的基本面的角度来看,经济的改善也有利于市场运行。

所以,我们在PPI回升阶段的基础上,通过植入GDP增速的变量,将时间段划分为经济上行和经济下行的组合阶段。从199811月的第一个PPI上行区间开始,我们以GDP增速的上行下行,将PPI上行区间进一步分成12段。其中有6段经济上行区间和6段经济下行区间。其中,上证指数在5个区间的收益为正,略低于为负的区间个数。而在观察这5次为正的区间,只有一次是处于经济下行的区间,其他四次均属于经济上行的区间。故而,我们可以得出结论,如果PPI回升,搭配经济增速向上的经济情况,则股指大概率整体录得正收益。

对申万一级行业进行统计,考虑到申万指数在2000年前没有数据,我们将经济划段的前两个区间去除,只保留后10个经济区间,依旧是5个上行区间与5个下行区间。结果,采掘和钢铁以6次录得正收益,领先全市场,这意味着甚至在经济下行区间,采掘和钢铁也有占优的可能。仔细查看,采掘在20046月到10月的经济下行区间内,产生了15.70%的正收益。而钢铁则在20033月到6月的经济下行区间内,产生了6.72%的正收益。此外,食品饮料、交通运输、电气设备、通信、非银和汽车都是5次正收益。

当我们考察经济上行的阶段,我们发现钢铁、电气设备是五次经济上行均有正收益的行业,采掘、化工、轻工、交运、军工、通信、非银、汽车、机械是四次经济上行均有正收益的行业。而这些行业大多为周期类行业,所以我们可以得出结论,如果PPI回升阶段,碰上经济回升,则钢铁、电气设备、采掘、化工等顺周期行业的正收益概率较大。此外,如果我们处于经济下行的阶段,我们发现只有采掘、食品饮料、传媒有两次获得正收益,相对而言下行期周期类获得绝对正收益的概率已经很小。

除了绝对收益,我们考虑相对收益,进行相对收益计算。结果显示,采掘以8次相对超额正收益领先市场,与绝对收益结论一致。此外,钢铁、食品饮料、轻工制造、公用事业、交运、通信以6次相对超额正收益紧随其后。

在经济上行阶段,交运以5次超额正收益排在第一,钢铁以4次超额正收益排在第二,采掘、有色、家电、轻工、公用事业、休闲服务、建材、电气设备以3次列于钢铁之后。而在经济下行阶段,采掘以5次超额正收益居首,食品饮料、计算机、通信、银行以4次紧随其后,为下行期提供了相对收益配置选择思路。

通过分析我们可以得到如下结论:

1、如果PPI回升,搭配经济增速向上的经济情况,则股指大概率整体录得正收益。

2、在经济上行阶段,从绝对收益角度,最为推荐采掘和钢铁。此外,食品饮料、交通运输、电气设备、通信、非银和汽车都取得正收益的概率也较高。

3、从相对收益的角度,最为推荐交运和钢铁。此外,采掘、有色、家电、轻工、公用事业、休闲服务、建材、电气设备取得超额正收益的概率也较高。总而言之,在经济上行阶段,综合起来,建议配置周期类行业,推荐钢铁、采掘、交运、电气设备。

4、在经济下行阶段,从绝对收益角度获得绝对收益的难度加大,采掘、食品饮料和传媒相对获得正收益概率较大,但也不高。而从相对收益的角度,采掘依旧是最好的品种,食品饮料、计算机、通信、银行紧随其后。

当前,经济处于一季度见高顶而后续逐级回落的状态,而且PPI同比增速或将在5-6月见到高点回落,以上述观察结论看来,顺周期类在下行期的获得绝对收益胜率已经不大,应该逐步结束PPI交易。

4.3 对于其他Q1业绩较好行业的观点

从业绩角度上,除了顺周期,其他从业绩预告中得出的好行业主要有电气设备、军工、电子、食品饮料和医药。我们认为应对当前的市场,首要思路是下沉至个股层面进行权衡与思考,而非单纯地考虑板块行为,至少在当前是这样的。军工、电子业绩有一定支撑,可以后续继续观察。食品饮料和医药内部分化,更考验个股能力。

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