【报告导读】2026Q1主动偏股基金“资产-负债”正向循环初现端倪：主动基金负债端重获增量资金，而增量资金也开始带来超额回报。基金持有人可能从“害怕失去”重新逐步转变为“害怕错过”。对于AI硬件而言，当下“抱团”超过了宁组合但未到历史上的极端水平，考虑到4月以来加速上涨的趋势，拥挤交易仍需关注。

摘要

1、主动偏股基金的“资产-负债”正向循环初现端倪

2026Q1主动偏股基金股票仓位回落至84.34%(A股74.00%，港股10.34%)，且仓位回落均来自港股配置比例的下降，而A股配置比例则变化不大。结合南下来看，一季度公募基金持仓占南下比例继续下降至15.03%，且主动/被动基金配置比例均有所回落，截至2026Q1主动与被动基金持有港股规模已经基本相当。业绩方面，一季度主动基金的业绩中位数大约为-0.79%，当前已经连续两个季度保持“微亏”的状态，相应地，约57.53%的主动基金跑赢了其业绩基准，相较于2025Q4有所改善。因子暴露方面，一季度表现较好的主动偏股基金在超预期、红利低波上的暴露显著高于其他分组，同时依然具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，即2026Q1绩优主动偏股基金内部呈现两级分化的特征：追逐超预期景气vs追逐红利低波。负债端方面，2026Q1权益类基金(主动+被动)负债端遭遇资金大幅净流出，其背后一方面是被动偏股基金被大幅净赎回，另一方面是主动偏股基金重新获得增量资金：1）主动基金从2025Q4遭遇净流出1114.41亿元转为整体净流入939.55亿元；2）被动基金则从2025Q4获得增量资金2377.98亿元转为2026Q1遭遇大幅净流出8488.75亿元。值得一提的是，2026Q1业绩前40%的主动基金均被不同程度净申购，这相较于2025Q4明显改善，而2026Q1获得净申购的主动基金也往往能够获得正收益。2026Q1主动偏股基金持有人整体依然保持浮盈的状态，但相较于2025Q4均有所回落，相应地，主动偏股基金反而开始获得增量资金，这意味着2026Q1主动偏股基金负债端发生的最大变化在于：基金持有人可能从“害怕失去”重新逐步转变为“害怕错过”，即当前可能已经开始呈现“资产-负债”正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)的迹象。

2、2026Q1主动偏股基金：资产大切换迈入新阶段，负债端增量开始带动超额

2026Q1主动偏股基金的持仓集中度有所回落。从风格上看，主动基金主要加仓中盘/小盘成长、大盘/小盘价值。行业上，主动基金主要加仓通信、化工、医药、计算机、石油石化等板块，减仓电子、有色、家电、传媒等板块。值得一提的是，前10大重仓股A股依然大多与AI相关，而贵州茅台、药明康德等同样重新被净买入。值得关注的是，对于AI硬件(光模块、PCB、半导体等)而言，2026Q1主动偏股基金的配置比例/超配比例分别为31.5%/17.7%，处于主动基金配置该板块的历史高位，如果与历史核心赛道比：已经超过了宁组合的峰值，但未超过茅指数和2007年前后的金融地产。因此对于AI硬件看，抱团当下并未极端，但是考虑到4月以来加速的趋势，拥挤交易仍需关注。结合从重仓不同板块的基金、以及增量资金来看，当前主动偏股基金负债端逐步从拖累项开始转变为创造超额回报的来源之一，主动偏股基金的转变趋势正在进一步明朗，“大切换”可能正在迈入新的阶段：一是部分主动基金可能正在持续重仓新的领域；二是主动基金在新的领域不断挖掘新的重仓股、且负债端持续出现新的投资者；三是2026Q1满足净值新高的主动偏股基金比例重新升至历史高位；四是2026年前两个月，“抄”绩优主动基金“作业”依然是一个较好的选择（3月则由于外部冲击有所回撤）。然而结合重仓不同板块的基金看，不同基金重回“资产-负债”正向循环的进度面临的分化在继续扩大：重仓TMT、周期、资源品等板块的主动偏股基金可能依然在重回正向循环的路上占据优势，而重仓医药、消费等板块的主动偏股基金可能仍然需要面临负债端的反复。

3、“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配煤炭、通信、化工、石油石化等板块

2026Q1“固收+”基金规模继续回升，仓位续创2024年以来新高。负债端方面，“固收+”基金新发规模继续回升、且被加速净申购。配置方面，“固收+”基金主要加仓煤炭、通信、食品饮料、化工等板块，减仓有色、非银、公用事业等板块，其与主动股基存在相似之处：共同增配煤炭、通信、化工等方向，减配有色、非银、公用事业等板块。

4、2026年4月以来，各类参与者先大多撤离、北上与两融主导反弹，主动基金业绩明显回升

1月以来，A股各类投资者大多先净卖出A股，随后随着美伊冲突阶段缓和、在北上与两融的快速回流下，A股明显反弹。近期投资者层面呈现了更多类型投资者回流的迹象：主动偏股基金、龙虎榜(游资等)均有所回流。行业上看，4月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入电子、通信、有色等板块，这也是4月以来的强势板块。股票ETF仍净卖出大多板块，相应地，基于我们的测算，主动偏股基金则主要净买入通信、电新、计算机等板块，与之对应的是，4月以来主动偏股基金业绩明显回升、但新发基金规模有所回落，考虑到新发基金往往滞后于净值曲线，在基金持有人思路开始转变之后，未来可能仍将重回“资产-负债”正向循环当中，主动偏股基金定价权的回归可能正在路上。

风险提示：测算误差

1、主动偏股基金的“资产-负债”正向循环初现端倪端

1.1 2026Q1主动偏股基金仓位A股仓位继续回落，且均源于港股配置比例的下降

仓位上，2026Q1主动偏股基金仓位继续回落，分拆来看，一季度主动偏股基金股票仓位的回落依然均来自于港股配置比例的下降，而A股配置比例则变化不大，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位2025Q4的86.30%进一步回落至2026Q1的84.34%，A股仓位则从2025Q4的73.96%继续小幅回升至2026Q1的74.00%，相应地，港股仓位则从2025Q4的12.34%继续降至2026Q1的10.34%，当前主动基金的港股仓位处于2024Q4以来的低点。

结合南下来看，2026Q1南下资金单季度净买入1966.53亿元，规模较2025Q4继续回落。从权益基金视角看，一季度权益基金持有港股市值占南下比例同样延续回落(从2025Q4的16.46%进一步降至2026Q1的15.03%)，结构上，主动与被动基金持有港股规模基本相当，其中，被动偏股基金持有港股市值占南下比重从2025Q4的7.80%小幅回落2026Q1的7.52%，而主动偏股基金持有港股市值占南下比重则从2025Q4的8.66%延续降至2026Q1的7.52%。整体来看，南下的主要力量仍来自于公募之外（险资、个人等）。

一季度主动偏股基金单季度收益率的中位数大约为-0.79%，当前已经连续两个季度保持“微亏”的状态，其中，大约57.53%的主动基金跑赢了其业绩基准，该比例相较于2025Q4的47.82%有所回升。更进一步，我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组(P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组)发现：与2025Q4类似的是，平均而言，业绩排名前40%的主动偏股基金依然能够获得正收益。

对于不同业绩分组的基金，我们拆分其持仓的因子暴露来看，一季度表现较好的主动偏股基金在超预期、红利低波上的暴露相对较高，同时依然具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，即绩优主动偏股基金内部呈现两级分化的特征：追逐超预期景气vs追逐红利低波。但整体而言，2026Q1主动偏股基金呈现了“强者恒强”的特征。

1.3 主动基金负债端重新获得增量资金，被动基金则遭遇大幅净赎回

2026Q1权益类基金(主动+被动)负债端遭遇资金大幅净流出，其背后一方面是被动偏股基金被大幅净赎回，另一方面是主动偏股基金重新获得增量资金，具体而言：

1）对于主动偏股基金，2026Q1新成立基金规模为1120.31亿元，相较于2025Q4明显回升，整体升至2022Q1以来的单季度高点，相应的，存量部分的净赎回规模继续回落。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）从2025Q4遭遇净流出1114.41亿元转为整体净流入939.55亿元，结束了此前连续11个季度遭遇资金净流出的情形。

2）对于被动偏股基金，2026Q1其新成立规模继续回落，相应地，存量部分则遭遇大幅净赎回。整体来看，其负债端从2025Q4整体获得增量资金2377.98亿元转为2026Q1遭遇大幅净流出8488.75亿元，终结了此前连续11个季度获得增量资金的情形。

更进一步地，从不同业绩分组来看，2026Q1业绩前40%的主动基金均被不同程度净申购，结合前面的单季度业绩来看，2026Q1获得净申购的主动基金也往往能够获得正收益。

因此，在负债端资金变化等因素的驱动下，2026Q1主动偏股基金与被动偏股基金持有A股的规模的差距快速收敛，当前主动与被动持有A股规模之比快速回升至2024Q3的水平。

结合主动基金负债端的浮盈情况来看，基于我们的测算，无论最近8个季度的平均浮盈情况，还是基于“先进先出”法/“平均法”看基金持有人的整体浮盈情况：2026Q1主动偏股基金持有人整体依然保持浮盈的状态，但相较于2025Q4均有所回落，相应地，主动偏股基金负债端净赎回规模进一步显著收窄、整体在新发规模大幅回暖的情况下重新获得净增量资金，这进一步印证了我们在2025Q3基金季报分析中提出的“回本赎回压力最大的临界点正在过去”的观点。2026Q1主动偏股基金负债端发生的最大变化在于：基金持有人可能从“害怕失去”重新逐步转变为“害怕错过”，业绩排名前40%(收益率为正)的主动基金均能整体获得净申购，即当前可能已经开始呈现“资产-负债”正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)的迹象。

2、2026Q1主动股基：资产大切换迈入新阶段，负债端增量开始带动超额

2.1 2026Q1主动偏股基金的持仓集中度有所回落

2026Q1主动偏股基金的持仓集中度有所回落，具体来看：无论是主动偏股基金的持仓的CR50、还是持仓的基尼系数均有所回落，相应地，即使在主动偏股基金重获增量资金的情况下，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例依然继续回落，即主动偏股基金在2026Q1持仓呈现一定的分散化特征。

2.2 2026Q1的配置方向：通信、化工、医药、计算机、石油石化等板块

对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2026Q1主动偏股基金主要选择加仓通信、化工、医药、计算机、石油石化等板块，主要减仓电子、有色、家电、传媒等板块。此外，2026Q1主动偏股基金前10大重仓A股依然大多与AI相关，而贵州茅台、药明康德等同样重新被净买入。

值得关注的是，对于AI硬件(光模块、PCB、半导体等)而言，当前主动偏股基金的配置比例处于历史高位，但相较于历史上不同时期主动偏股基金的主流持仓而言可能并不极端，具体而言：2026Q1主动偏股基金对于AI硬件的配置比例为31.5%、超配比例为17.7%，如果与历史核心赛道比：已经超过了宁组合的峰值，但未超过茅指数和2007年前后的金融地产。因此对于AI硬件看，抱团当下并未极端，但是考虑到4月以来加速的趋势，拥挤交易仍需关注。

2.3 主动基金负债端增量资金可能开始成为超额回报的来源之一

更进一步的，我们刻画2026Q1重仓各类板块的基金业绩、调仓行为以及负债端情况发现：

（1）2026Q1，选择重仓煤炭、石油石化、化工、通信等板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金比例明显上升，相应地，上述基金的负债端获得了增量资金。

（2）2026Q1，选择重仓有色等板块的基金业绩表现靠前，虽然有大量资金选择不再重仓、但重仓有色板块的基金获得大量增量资金。

（3）2026Q1，选择重仓银行等板块的基金业绩表现靠前，虽然重仓银行板块的基金被净赎回、但有大量基金选择重仓银行板块。

相应地，从一季度市场的主要增量资金来看：（1）有色、传媒、电新、公用事业、化工等板块2026Q1两融净买入较多、且龙虎榜活跃度较高。（2）ETF则净卖出各类板块。

这意味着除了主动基金内部共识、以及市场主要增量资金(两融等)的方向外，主动偏股基金负债端增量资金可能开始成为超额回报的来源之一。

2.4 2026Q1主动偏股基金迈入“大切换”的新阶段

当前主动偏股基金负债端逐步从拖累项开始转变为创造超额回报的来源之一，主动偏股基金的转变趋势正在进一步明朗，“大切换”可能正在迈入新的阶段：

一是赛道基金的占比有所回升，即在经历公募底仓品种的切换之后，部分主动基金可能正在持续重仓新的领域。

二是主动基金重仓股的重仓期与负债端的平均持有期继续回落，即一方面，结合前面持续重仓行业的情况看，主动偏股基金在资产端则可能在相同的领域内挖掘不同的重仓个股，另一方面负债端的持有人也在延续发生变化，新的增量资金正在逐步进场。结合历史经验看，当前公募基金共识的转变正在进一步确认。

三是2026Q1满足净值新高且当季度未遭遇历史最大回撤的主动偏股基金比例重新升至历史高位。从历史上看，这也是持仓趋势逐步明朗的特征。

四是2025年以来，主动基金阿尔法较高的持仓组合相较于较低的组合能有超额回报，我们在2025Q3季报分析中提到“这是主动偏股基金重新获取定价权的重要前置信号”。2026年前两个月，“抄”绩优主动基金“作业”依然是一个较好的选择，3月则由于外部冲击有所回撤，后续仍需继续关注“抄”绩优基金“作业”的超额回报，我们认为这是主动基金“资产-负债”正向循环的重要观测依据。

综合来看，主动偏股基金依然延续了2025Q3以来的积极变化，公募底仓品种的大切换正在进入新的阶段：主动偏股基金开始获得负债端的增量资金，主动偏股基金在重获定价权之路上又更进了一步。

此外，如果拆分重仓不同板块的基金来看，重仓不同板块的基金在2026Q1面临的分化在继续扩大：整体而言，重仓不同板块基金的负债端持有人的浮盈有所回落，重仓医药板块基金的负债端持有人整体依然处于浮亏的状态，而重仓消费板块基金的负债端持有人也开始从浮盈转为浮亏，相应地，重仓其他板块的基金负债端持有人依然保持浮盈的状态，其中，重仓TMT、周期、资源品的基金负债端持有人浮盈水平相对较高。这意味着重仓不同板块的基金重回“资产-负债”正向循环的进度仍存在明显差异，在基金持有人思路发生转变之后，重仓TMT、周期、资源品等板块的主动偏股基金可能依然在重回正向循环的路上占据优势，而重仓医药、消费等板块的主动偏股基金可能仍然需要面临负债端的反复。

3、“固收+”基金：与主动股基共同增配煤炭、通信、化工、石油石化等板块

3.1 2026Q1“固收+”基金规模继续回升，股票仓位则续创2024年以来的新高

2026Q1“固收+”基金规模继续大幅回升，持有股票/A股的仓位同样延续回升，并继续创下2024年以来的新高，具体来看：“固收+”基金的规模从2025Q4的26493.20亿元继续回升至2026Q1的31063.97亿元，而股票/A股的仓位则从2025Q4的11.38%/9.99%回升至2026Q1的11.93%/10.78%。

3.2 2026Q1“固收+”基金继续被大幅净申购，且新发规模延续回升

从负债端来看，2026Q1“固收+”基金的新发规模继续回升、且被加速净申购，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例则维持相对低位，具体而言：新成立的“固收+”基金规模从2025Q4的526.87亿元继续回升至2026Q1的574.20亿元，同时，2026Q1“固收+”基金整体继续被净申购4048.60亿元，而被赎回的数量/规模占比从2025Q4的54.26%/40.39%回落至2026Q1的50.75%/33.84%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓煤炭、通信、食品饮料、化工等板块

2026Q1“固收+”基金主要加仓煤炭、通信、食品饮料、化工等板块，主要减仓有色、非银、电力及公用事业等板块。这与主动偏股基金在2026Q1配置方向存在一定的相似之处：煤炭、通信、化工、石油石化等是两者主要共同增配方向，而有色、非银、电力及公用事业、传媒、电子等是共同减配的方向。

4、2026年4月以来，各类参与者先大多撤离、北上与两融主导反弹

4月以来，A股各类投资者大多先净卖出A股，随后随着美伊冲突阶段缓和、在北上资金与两融资金的快速回流下，A股明显反弹。近期投资者层面则呈现了更多类型投资者逐步回流的过程：主动偏股基金、龙虎榜(游资等)均不同程度回流。

从行业上看，4月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入电子、通信、有色等板块，这也大多是4月以来的强势板块。股票ETF仍净卖出大多板块，相应地，基于我们的测算，主动偏股基金则主要净买入通信、电新、计算机等板块，与之对应的是，4月以来主动偏股基金业绩明显回升、但新发基金规模有所回落，考虑到新发基金往往滞后于净值曲线，在基金持有人思路开始转变之后，未来可能仍将重回“资产-负债”正向循环当中，主动偏股基金定价权的回归可能正在路上。

5、风险提示

注：本文来自国金证券股份有限公司2026年4月23日发布的《2026Q1基金持仓深度分析：定价权回归或正在路上》，报告分析师：牟一凌 S1130525060002，梅锴 S1130525060004