核心观点

核心观点：2026年初爆发的中东军事冲突宣告了“中东版”石油美元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普4月初演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，因为美国对霍尔木兹海峡的依赖程度已显著降低，同时美国石油生产与出口能力已经提升，且撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA均有支撑。但美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期无法弥补霍尔木兹海峡的缺口；中东产油国有撤资美元资产并导致离岸美元信用收缩的风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。

风雨飘摇的石油美元体系：石油美元体系的“前世”是1971年瓦解的布雷顿森林体系。1974年美沙经济合作联合委员会成立，1976年牙买加体系正式确立浮动汇率制合法化，自此石油美元体系的“今生”确立。世界货币秩序进入“油本位”时代后，各国不得不选择赚取与储备美元。然而，石油美元体系也逃不开特里芬两难，其形成以来，美国愈发恶化且不可持续的贸易赤字与债务规模正加速腐蚀美元信用。2026年初，中东军事冲突的爆发宣告了“中东版”石油美元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普在4月初的演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。

石油美元体系的先破与后立：中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，并已具备基础条件：①美国对霍尔木兹海峡更低的依赖程度。1977年第二次石油危机爆发前，美国的石油进口有35%来自海湾国家；而如今美国自海湾国家的石油进口占比回落至2025年的仅8%。②美国石油生产与出口能力的提升。1949-2005年间，美国是石油净进口国。2009年，美国石油产量回暖；2019年，美国石油制品实现自1949年以来的首次净出口。③特朗普背后的政治势力有利可图。中东撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA均有支撑，这分别对应更高的油价、更大的国防需求和孤立主义的回归。但是，美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：①美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期相对有限，无法弥补霍尔木兹海峡封锁带来的缺口；②中东产油国撤资美元资产的风险；③离岸美元信用收缩风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。

“旧”体系的挑战与“新”货币的机遇：需要强调的是，无论美洲版石油美元体系最终能否成型，美元体系的内外部约束正在持续上升，这意味着现时美元体系最终仍将受到“特里芬两难”的反噬。与此同时，国际货币体系也将迎来新的、多元化的机遇。对于国际货币体系而言，这不一定意味着广泛的“去美元化”，但全球货币体系从单一走向多极化的进程正在加速。对于美元资产而言，美元信用的削弱意味着美元资产的安全性溢价可能系统性收窄，美元利率面临更高的中枢和波动率。对于全球资本流动而言，未来全球资本流动将呈现出更强的分散化和区域内循环特征，非美资产的吸引力与区域金融中心的重要性正在提升。

风险提示：中东局势失控风险；美国金融资产抛售风险；美洲原油短中期内无法补齐中东缺口风险

正文如下

2026年2月底美伊冲突爆发，伊朗革命卫队宣布封锁霍尔木兹海峡，随后通行的船只数量骤降。尽管3月以来仍有少量船只通行，但多个信源报道称，这些船只通行的背后，是向伊朗缴纳了过路费。此外，媒体援引伊朗学生通讯社报道称，伊朗议会正在推进对霍尔木兹海峡收费的相关立法。

伊朗的行为无疑将特朗普政府拖入了进退两难的困境：武力夺取霍尔木兹海峡不仅意味着美军更大的战损风险，而且可能导致油价飙升进而拖垮全球资本市场；但若是单方面撤军，则将给石油美元体系带来严重的信任危机。面临这一近乎无解的局面，特朗普在北京时间4月2日的电视讲话上却给出了一番耐人寻味的说辞：一来，特朗普试图撇清美国在开放霍尔木兹海峡上的责任，他表示美国几乎不从霍尔木兹海峡进口石油（“The United States imports almost no oil through the Hormuz Strait”），是那些通过霍尔木兹海峡进口石油的国家必须确保该通道的安全（“The countries of the world that do receive oil through the Hormuz Strait must take care of that passage”）；二来，他建议这些国家从美国购买石油，美国有很多石油（“Buy oil from the United States of America. We have plenty”）。

1974年以来，美元的霸权地位建立在一种微妙的契约之上：美国通过强大的军事部署确保海湾产油国的政权安全与航道通畅，而作为对等回报，这些国家以美元作为石油的唯一结算货币，并将巨额石油美元盈余重新投入美国资本市场，形成一个完美的资本循环。然而，2026年4月2日美国总统特朗普的全国电视讲话，意味着旧契约背后的中东版石油美元体系将被抛弃，新的美洲版石油美元体系将被建立——美元不再是美国军事保护与中东石油结算的交换，而是作为石油结算的货币本身。东吴证券大胆猜想，若伊朗对霍尔木兹海峡的管控长期化，则海湾地区出口的石油将面临更大的地缘风险溢价，那么购买美国或委内瑞拉的石油无疑将是石油进口国们的另一选择。用军事保护换取美元结算石油的中东版石油美元体系将成为过往，用美元结算美油的美洲版石油美元体系将成为未来。换言之，特朗普政府将通过一场先破后立的政治豪赌重塑石油美元体系。

1. 风雨飘摇的石油美元体系

石油美元体系的“前世”是黄金美元体系，即1944年诞生的布雷顿森林体系。1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布停止美元兑换黄金的窗口，自此布雷顿森林体系瓦解，失去了黄金支撑的美元急需寻找新的信用锚点来维持其全球储备货币的地位。

1973年10月6日，第四次中东战争在犹太教赎罪日当天爆发，为反击西方世界对以色列的支持，OPEC成员国中的阿拉伯国家（OAPEC）宣布石油减产，并对美国等西方国家实施石油禁运，引发第一次石油危机。这让美国第一次意识到自己对外国石油的依赖程度已危及国家安全。而作为石油禁运发起者之一的沙特开始担心苏联在中东的影响力，进而对寻求美国军事保护有了更强的诉求。在双方利益的共同驱使下，1974年6月8日，时任沙特王储的阿齐兹与美国国务卿基辛格通过联合声明正式宣布美沙经济合作联合委员会的成立，以石油换取军事保护；1976年1月，IMF理事会临时委员会在牙买加达成协议确立浮动汇率合法化，为石油美元体系的“今生”打下基础。

石油美元体系建立后，世界货币秩序进入“油本位”时代。为获取工业的血液——石油，各国不得不选择赚取与储备美元。随着世界经贸活动的膨胀，全球对流通美元的需求相应增长。而在挣脱了布雷顿森林体系的束缚后，美国终于可以无所顾忌地通过经常账赤字向全世界输出美元，这使得美国经常账赤字率总体趋势不断恶化。而中东产油国在赚取到美元后，又将其重新投资到美国，使得美国金融账盈余不断扩大，最终形成石油美元体系的闭环。

在中东版石油美元体系的持续运作下，美元在全球外汇储备、国际贸易、国际支付等体系中占据主导地位，美元计价资产被广泛视为“安全资产”，这也反过来强化了美国金融市场的深度和广度。

然而，石油美元体系内嵌天然的矛盾：为满足石油体系下的贸易结算需求，美国需要维持经常账赤字以向全世界输出美元，而作为全球储备货币，美元必须保持稳定；但若美元流动性供给过多，长期中必将削弱美元信用，即“特里芬两难”。在现实中，美元通过财政和贸易双赤字带来的货币超发流向全世界：财政赤字带来美国实体消费，消费行为带来贸易赤字，贸易赤字帮助完成牙买加体系的闭环。自石油美元体系形成以来，世界进入大缓和时代，全球GDP与贸易的激增导致对离岸美元的需求越来越大，美国的贸易赤字与债务规模越来越大，美元信用也被透支得越来越厉害。

2. 石油美元体系的先破与后立

很多社会结构或经济体系的诞生都源于一场破坏性创造，这往往存在一个先破后立的过程。对特朗普政府而言，中东版的石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，也具备一定的条件基础，但美洲版石油美元体系的“后立”则面临诸多现实挑战。

2.1.   先破易：放弃中东版石油美元体系的条件

2026年初爆发的中东军事冲突以及随之而来的霍尔木兹海峡封锁，不仅是一个地缘政治事件，更是宣告了统治全球半个世纪的“中东版”石油美元体系（Petrodollar System）进入了事实上的解体阶段。全球货币体系正处于自1971年布雷顿森林体系瓦解以来最深刻的断裂期。北京时间4月2日9时，特朗普发表电视演讲，暗示其可能会选择性放弃中东版的石油美元体系，且弃置之的部分条件已经达成：

① 美国对霍尔木兹海峡更低的依赖程度。1977年第二次石油危机爆发前，美国的石油进口有35%来自海湾国家。因此，当两伊战争爆发，霍尔木兹海峡通行油船面临战火威胁时，美国更有动力去维护海峡安全，才会有当年护航科威特油船的“挚诚意志行动(Operation Earnest Will)”。而如今，美国不仅石油进口量持续减少，来自海湾国家的占比更是从2014年的25%一路回落至2025年的8%。也正因如此，特朗普才会在4月2日公开表示“美国几乎不从霍尔木兹海峡进口石油”。

② 美国石油生产与出口能力的提升。1949-2005年间，美国石油供给主要受净出口进口规模的驱动。这一时期，由于常规油井的枯竭和环保政策的限制，美国本国的石油生产甚至一度出现下降趋势。2009年，美国石油产量重新回暖，从2008年的500万桶/日提升至2025年的1359万桶/日。2015年，奥巴马政府结束了长达40年的原油出口限制，美国原油重新流向全球。2019年，美国石油制品实现自1949年以来的首次净出口，这标志着美国已从石油进口国变成出口国。

③ 对特朗普背后的政治势力并非坏事。如果特朗普撤军中东，那么伊朗对霍尔木兹海峡的收费、对以色列的袭击与对其他海湾产油国的威胁将长期化，这将意味着更高的油价中枢和更大的国防需求，对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体而言均是利好。同时，撤军中东意味着特朗普的政策理念重新向“孤立/唐罗主义”回摆，而更高的油价中枢将缩短美国与新兴经济体在制造业上的成本差距，对共和党的极右翼MAGA派也是支撑。

2.2.   后立难：建立美洲版石油美元体系的挑战

虽然美国对海湾国家越来越低的原油进口依赖度、本国越来越强的原油生产与出口能力为石油美元体系从中东版到美洲版的重塑奠定了良好基础，但是要真正完成美洲版石油美元体系的建立，仍面临诸多现实约束与风险：

① 美国及委内瑞拉的原油增产能力在短中期相对有限，无法弥补霍尔木兹海峡封锁带来的缺口。根据EIA在4月8日发布的《2026年度能源展望》，在高供给的情景下，美国2026、2029、2039年的原油产能分别为1566、1595、1719万桶/日，与当前1362万桶/日的规模（最新2025年数据）相比，增产力度相对有限。虽然委内瑞拉拥有全世界最大的原油储备，但受制裁影响，其油田多年缺乏维护，地层压力被破坏，且地下多为重质油，当前产能仅有92万桶/日（最新2024年数据）。即使美国加大资金设备的投入，也可能至少要3年才能让产能恢复至300-400万桶/日的巅峰。

② 中东产油国撤资美元资产的风险。对沙特等产油国而言，如果特朗普在石油美元体系上也选择“唐罗主义”式的收缩性战略，如从中东撤军并减少在海湾国家的军事保护，那么对等地，海湾国家对仅用美元结算石油的承诺也将面临更大的不确定性。这些国家是否会主动收缩美元结算石油的份额、减持美股美债等资产，都将成为特朗普重塑石油美元体系所面临的风险。

③ 离岸美元信用收缩风险。如果美国以求通过自身更大规模的石油出口维系美元结算体系的地位，那么离岸美元市场将面临信用收缩。牙买加体系中，美国通过经常账赤字向全世界输出的美元与全球名义GDP规模/对美元流通量需求大致匹配（PY=MV）。与特朗普对等关税逻辑类似，如果美国削减经常账赤字，则将导致离岸美元出现紧信用风险，全球资本将需要寻求更多元化的外储策略（如增持黄金、人民币等）以降低美元风险敞口。这意味着，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。

3.   “旧”体系的挑战与“新”货币的机遇

诚然，特朗普对于美洲版石油美元体系的美好构想在实践上面临诸多挑战，但在传统石油美元体系日渐式微的趋势下，这或许更像是一次美元体系内部的自我革命。当旧体系面临挑战与革命，国际货币体系也将迎来新的、多元化的机遇。

需要强调的是，无论美洲版石油美元体系最终能否成型，美元体系的内外部约束正在持续上升。就内部约束而言，特朗普政府一系列政策本质上是石油美元体系的最大威胁。一方面，通过加征高额关税让美国成为贸易顺差国，其代价即让离岸美元体系陷入坍缩；另一方面，在财政和贸易双赤字环境下，美元信用极度依赖资本的持续流入，而特朗普的“孤立主义”政策对美元信用造成直接冲击。就外部约束而言，即美国越来越弱的军事霸权和科技霸权。长期以来，美国的军事与科技霸权是保障和吸引海外资本持续流入、暂时性规避“特里芬两难”的基石。但时至今日，美国在解决中东问题上的能力已无法和当年海湾战争相比，科技霸权也面临来自中国等新兴力量的等诸多挑战。当美国的军事力量难以为其盟友提供防务保障、科技力量难以在全球独领风骚，美元资产对全球资金的吸引力也将大打折扣，则现时美元体系将最终受到“特里芬两难”的反噬。

旧体系的挑战正是新货币的机遇。从更广义的视角来看，石油美元的重塑不仅仅在于全球能源供给结构和结算体系的变化，其背后更是全球贸易与供应链碎片化、以及地缘风险中枢性抬升的结果。对于国际货币体系而言，过去几十年里，美元通过牙买加体系的闭环奠定了全球“唯一霸权货币”的地位。然而，当前能源和供应链多元化趋势削弱了中东版石油美元体系，地缘冲突与金融制裁的高频化也推高了美元资产的风险溢价。相应地，越来越多国家在贸易支付、外汇储备上考虑更加多元化的选择。这不一定意味着广泛的“去美元化”，但全球货币体系从单一走向多极化的进程正在加速。

对于美元资产而言，美元信用的削弱意味着美元资产的安全性溢价可能系统性收窄。当然，由于美元资本市场具有独特的广度与深度，这一过程也将是渐进而反复的。短期内，全球资金对“安全资产”的需求仍是支撑美债等美元资产的核心动能；而中长期看，美国不断上升、不可持续的财政路径和债务约束，以及美元信用风险溢价的抬升，将不可避免地推高美元利率中枢及其波动率。

从全球资本流动角度看，过去的全球资本流动几乎以美元为中心，非美经济体通过贸易顺差积累美元外汇储备并配置美元资产，形成闭环。而在全球贸易区域化、国际货币体系多极化趋势下，一部分贸易与投资将直接在非美元体系内完成循环。以能源贸易为例，我国正在推动人民币结算部分原油贸易，包括以上海原油期货推动原油的人民币定价，并推动与部分中东国家建立货币互换和清算等制度建设。在这一趋势下，未来全球资本流动将呈现出更强的分散化和区域内循环特征，非美资产的吸引力与区域金融中心的重要性正在提升。

总结来看，一方面，从中东版石油美元体系向美洲版石油美元体系的重塑，自身即对应了美元信用在客观上的收缩；另一方面，无论“新版”石油美元体系能否成型，当前美元体系面临的内外部约束意味着，这一体系最终将难以为继。在新秩序尚未建立之前，国际货币体系将从单极逐步走向多极化，期间美元仍将是最重要的储备、计价与清算货币，但不再是“唯一的霸权货币”。相应地，非美货币在贸易结算、资本流动、货币储备等领域中将有越来越大的发展空间。

4.   风险提示

中东局势失控风险：若美国在中东陷入旷日持久的地面战，现有石油美元体系或加速坍塌，造成美元信用受损，阻碍美洲版石油体系的重塑。

美国金融资产抛售风险：若美国放弃对中东石油出口国军事保障，并将战略重心转移至美洲，则中东国家可能抛售美元资产，引发金融体系巨震。

美洲原油短中期内无法补齐中东缺口风险：全球的石油进口国仍需从中东乃至俄罗斯进口石油，则美洲版石油美元体系将缺乏现实基础。

注：本文来自东吴证券于2026年4月21日发布的《全球货币大变局（上）：石油美元体系能否重塑》，分析师：芦哲 S0600524110003；张佳炜 S0600524120013；韦祎 S0600525040002；王茁 S0600526010001