摘要：GPU第二梯队又一家要上市了

来源：朝阳资本论

作者：楠小君

“一天一天悄悄涨一点”。浪姐的心愿便利贴梗爆火全网，资本市场同样可以蹭一蹭。

过去两周，寒武纪（688256.SH）以超5000亿元的市值体量，“悄无声息”地将股价上挪了超31%，连阳11个交易日。

透过这个风向标不难看出，国产GPU的价值兑现潮，仍在如火如荼地进行。

在这种资本热度下，4月16日，拟在科创板上市募资60亿元的上海燧原科技股份有限公司（简称“燧原科技”）回复了首轮问询。

腾讯持股超20%，却是“国产GPU四小龙”中最后未上市的企业，燧原科技能讲出一个不同于摩尔线程、沐曦、壁仞的故事吗？

如果能，那么当竞争对手纷纷以翻倍的增速交卷，年研发投入常年高企的燧原为何业绩爆发力相对偏弱？

推理时代，腾讯“温室”里养出的AI芯

在国产AI芯片的版图上，技术路线的分野早已清晰如刀刻。

一条是GPGPU通用架构路线，以海光、摩尔线程、沐曦、壁仞为代表，强调指令集兼容性，降低客户的迁移成本。本质是用生态兼容性换取市场准入，客户从英伟达CUDA生态切换过来的门槛极小。

另一条则是DSA专用架构路线，以华为昇腾、寒武纪为代表，专为深度学习张量计算极致优化，能效比突出，但必须适配专属软件栈，开发门槛相当高。

由两位AMD技术老兵创办、领导的燧原科技选择了后者。它不是跟随英伟达的GPGPU架构，而是基于自主指令集，原创了GCU-CARE加速计算单元和GCU-LARE片间高速互联技术。

其自研的“驭算TopsRider”全栈软件平台涵盖驱动、编译语言、编译器、算子库和工具链。也就是说，从硬件到软件，全面“另起炉灶”。

业务逻辑是为AI计算做极致优化，用能效优势换取场景深度。

燧原的邃思3.0芯片采用6nm工艺，INT8算力达1024 TOPS，功耗远低于英伟达A100。在推理场景下，能效比决定了单位Token的计算成本，这正是大模型厂商精打细算的核心指标。

换句话来说，这是一条牺牲通用性换取极致能效的“窄门”。

而看似大费周折背后，这个选择，实则根植于两位创始人的履历里。

创始人之一，赵立东在AMD期间负责CPU/GPU/APU产品规划和核心IP研发，亲历了AMD与英特尔旷日持久的架构之争。他比谁都清楚，作为后发者，燧原想要在通用计算领域正面挑战英伟达，非常难。

而另一位创始人，张亚林在AMD的十年，正是从XBOX专用芯片到通用GPU的完整演进周期，他比大多数国产芯片从业者更早意识到：AI计算，尤其是推理计算，并不需要满血版的通用GPU。

专用架构可以做得更轻、更快、更省电。

燧原科技产品路线和领导人理念“知行合一”。

成立近8年，燧原科技自研迭代了四代架构、5款云端AI芯片，构建了从芯片、加速卡到智算系统及集群、软件平台的完整产品体系。2025年，燧原科技AI加速卡及模组销量达6.6万张，占中国AI加速卡市场约1.7%的份额。

现今的产业趋势证明，燧原科技选择的道路没错。

目前，AI产业正在经历从训练主导向推理驱动。

IDC预测，到2027年中国推理算力占整体算力的比例将突破70%。摩根士丹利在2025年底的调研报告中，将2026年和2027年中国AI GPU收入预测分别上调至1130亿元和1800亿元。

推理场景对CUDA生态的依赖度远低于训练场景，非GPGPU芯片的出货占比预计将从2024年的36%增长至2027年的45%。

这部分需求，据灼识咨询测算，目前主要集中在互联网行业。

海外市场中，包括谷歌、亚马逊、META和微软等互联网大厂自研云端AI芯片产品都是非GPGPU架构；而国内字节跳动、阿里巴巴、腾讯三家也成为了中国AI加速卡最核心的需求方。

作为云端AI芯片领域的领军企业，燧原科技有其独特的商业价值，尤其是与腾讯的深度绑定更是成为非常独特的投资价值标签。

从资本层面看，腾讯自2018年领投Pre-A轮后，连续参与了多轮融资。截至招股书签署日，腾讯及关联方合计持股20.26%，是第一大股东，腾讯投资董事总经理姚磊文也是燧原董事会成员。

从业务层面看，双方的合作可以追溯到2020年，彼时燧原的第一代训练芯片“邃思1.0”就在腾讯云完成了内部测试。2021年腾讯发布的AI推理芯片“紫霄”，更是双方联合研发的成果。微信语音识别、广告推荐算法等腾讯核心业务场景，都在使用燧原的产品。

腾讯的深度绑定，似乎也让这场技术押注有了更坚实的缓冲垫。

三年大手笔投入研发，增速为何却垫了底？

众所周知，2025年是国产GPU的产品化爆发年。全年数据出炉后，一张略显分化的成绩单摆在市场面前。

摩尔线程营收15.06亿元，同比增长243.37%；壁仞科技营收10.35亿元，同比增长207.2%；沐曦营收16.44亿元，同比增长121.26%。

但同期燧原科技全年营收9.90亿元，同比增长仅37.07%，增速明显落后。

此外值得关注的，是燧原技术研发投入和业绩转化之间存在的巨沟。2023年至2025年，燧原研发费用分别高达12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，三年累计研发投入超43亿元，远超同期营收之和。

三年累计研发投入规模位居前列，燧原科技却是业绩爆发力最弱的那家。

图源：燧原科技首轮问询回复报告

反差背后指向一个核心问题：在非GPGPU路线下，软件生态建设的成本极高，而腾讯之外的客户拓展缓慢，导致高额研发投入短期内无法通过规模化营收实现有效摊销。

事实上，选择“窄门”的代价很沉重：生态独立意味着迁移成本高昂。

截至2025年底，燧原注册开发者仅8.7万，与英伟达CUDA生态的300万开发者相比，差距悬殊。

对于大多数大模型厂商而言，从CUDA迁移到“驭算”平台，意味着重新适配算子库、调试性能、验证稳定性，这笔巨额的时间成本和试错成本，劝退了绝大多数中小客户。

只有像腾讯这样有深厚技术实力、有长期深度绑定意愿的超级大客户，才愿意支付这样的迁移成本。

这也在很大程度上解释了，为什么燧原科技的客户结构如此单一。

目前，第一大客户腾讯的销售占比达到了83.79%；而第二大客户成都高新电子的智算中心项目仍仅贡献约25%的营收，客户多元化仍然任重道远。

最关键的是，在纯Fabless（无晶圆厂）模式下，这种对定制型大客户的高度依赖严重限制了燧原科技的议价能力和规模化的实现。2025年，燧原AI加速卡及模组的毛利率仅32.71%，远低于同行动辄超50%的水平。

与之相比，摩尔线程凭借全功能GPU在互联网、政务、金融等多领域布局，2025年3月斩获6.6亿元智算集群大单，接近其全年营收的一半，商业拓展路径已基本独立成型。

沐曦股份虽无单一超级大客户，但产品在互联网、政务、金融、科研等多元场景落地，客户覆盖面较广。

壁仞科技客户覆盖国家级算力平台、电信运营商、大模型公司，适配模型包括DeepSeek、MiniMax、智谱、阿里巴巴、通义千问、阶跃星辰及腾讯混元等，客户矩阵相当丰富。

归根究底，增速分化背后是技术选择带来了客户结构迥异的连锁反应，而客户结构的差异又决定了每家公司的抗风险能力、市场验证广度以及议价能力。

除此之外，在DSA路线的内部，燧原科技的地位也并不轻松。

华为昇腾凭借系统整合优势和完整的解决方案能力，预计2026年在中国高阶云端AI加速器市场的份额将超过五成；寒武纪则在2025年实现了64.97亿元营收和20.59亿元归母净利润，首次全年扭亏为盈。

而在1.7%的市占率面前，燧原科技在DSA阵营中的存在感，同样需要用更多的商业化落地来证明。

这也是为何公司在问询函中特意强调，预计第二阶段将腾讯相关经验复用至其他互联网和非互联网头部客户。

对燧原科技而言，DSA路线虽有其技术纵深，但高昂的迁移成本和单一超级客户的高度依赖，使其在规模化商业落地的赛道上暂时落后。

而放大到市场维度，国产GPU的竞争，已从单纯的算力指标比拼，转向生态兼容性、客户广度、商业闭环效率以及资本化的全面较量。

科技之火已点燃，燎原的芯火如何定价？

回顾“四小龙”前三甲的上市行情，只能用“疯狂”来形容。

摩尔线程首日暴涨425%，市值一度突破3300亿元；沐曦首日暴涨693%；壁仞登陆港交所后市值约900亿港元。

这场资本盛宴，将国产GPU题材推向了神坛。

站在当前时点，即便资本市场热情逐渐从“故事驱动”转向“数据驱动”，燧原科技的定价逻辑依然将很大程度上受益于行业高景气度。

不过，燧原科技估值天花板存在两个限制。

首先，国产AI芯片的竞争格局正在经历从替代叙事到超越叙事的切换，而推动者除“四小龙”外，还有更多竞争主体。

2025年，中国AI加速卡市场总出货量约400万张，国产厂商合计出货约165万张，市场份额首破四成。

其中，华为以20%的市场份额成为绝对领导者，阿里平头哥紧随其后。大厂系的战略目标不是单纯卖芯片，而是通过自研芯片降低算力成本、锁定生态，并向外部输出全套AI服务。

这意味着“四小龙”将面临一场不对称竞争：大厂系有内需托底、品牌溢价和完整生态，而四小龙缺乏场景和广度。

其次，燧原科技必须在两个方向上突围。一是抓住推理市场爆发的窗口期。随着AI从训练驱动转向推理驱动，非CUDA兼容路线的厂商获得了喘息空间。二是加快“去腾讯化”进程。

好消息是，推理市场正在快速膨胀，而DSA路线正是为推理场景量身定制的。中国日均词元调用量在2026年3月已突破140万亿，是2025年初的近三倍。

据Bernstein预测，到2028年字节跳动、阿里巴巴和腾讯的AI资本支出将占据中国AI资本支出的近50%。腾讯的深度绑定既是风险，也意味着燧原已经卡住了中国最大AI算力采购方之一的供应链位置。

公司预计，有望在2026年或2027年实现盈亏平衡。

燧原科技取名“燧原”，寓意“点燃科技之火，芯火可以燎原”。

在这场“燎原”之战中，燧原科技能否走出自己的“宽门”，不仅取决于技术的精进，更取决于商业智慧的博弈。

正如其创始人赵立东曾经所言，“AI芯片的竞争不仅是技术战，更是商业模式的持久战。”