负债是工具，还是代价？

2025年，浪潮信息、紫光股份的资产负债率都达80%上下。仅从数字看，这两者好像都在维持着高负债经营，看不出谁在负重、谁在借力。

数字之外，两者的活法确实有些不同。

浪潮信息的债务中，85%都是无息的。这些更多来自服务器分销环节垫资代采的行业惯例，债务也会随着营收规模滚动。

紫光股份则不然。2025年，其788.4亿元的总负债中，有316.57亿元都是要真金白银付利息的带息债务。

这些债务并非来自产业链占款经营的周转需求，以至于公司2025年的利息费用高达12.62亿元，相当于同期净利润的75%。

说到底，有人能拿负债当跳板，而紫光股份的债务，却是一场战略选择的代价。

负债的源头

紫光股份主要做的是to B的生意，为运营商、互联网大厂、金融机构等搭建一套完整的数字化运行骨架，包括交换机、AI服务器、存储产品等等。

2025年，仅ICT基础设施与服务这块业务，就为公司贡献了768.5亿元的营收，占总收入的近八成。

这些产品和服务的输出，通过紫光股份的核心子公司新华三，以及紫光数码等渠道平台，提供给千行百业。

而新华三，也就是驱动紫光股份高负债的起点。

2024年9月，紫光股份曾经豪掷21.43亿美元（约150亿人民币）收购了新华三30%的股权。

彼时为了完成收购，紫光股份使用了7年期近90亿元的并购贷款，也就是说，收购总价里，有将近六成是从银行借来的钱。

也是在收购这些股权之后，紫光股份的总负债在2024年骤然拔高到700亿以上，资产负债率也超过81%。

之所以负债也要拿下新华三，因为其足够硬核。

新华三可以说是企业级数字化基础设施的全能选手，从底层硬件到上层应用，全套产品和服务都能提供。

其在企业级WLAN市场、中国企业网交换机市场的份额，更是常年排在国内第一。

如今AI算力加速发展，紫光股份拿下新华三更多股权，意味着更多的红利。截至目前，紫光股份已经对新华三持股81%。

从业绩上看，新华三确实没有辜负期望。

2025年，紫光股份实现总营收967.5亿元，同比增长了22.43%；实现净利润16.86亿元，同比提升了12.26%。

这其中，来自新华三一家的收入就高达759.81亿元，同比猛增了37.96%，贡献了紫光股份近八成的收入。利润方面，新华三实现净利润31.51亿元，同比上升了12.3%。

只是增长的代价，最终落在了盈利能力上面。

2025年，在AI算力爆发的背景下，紫光股份承接了中国移动、中国联通等头部企业的定制化AI服务器项目。

这些客户的订单常走集中采购的模式，订单量可观，但客户的议价能力也很强，因而紫光股份的AI服务器出货量越多，利润反而被稀释。

数据上看，2025年，紫光股份ICT基础设施与服务业务的毛利率达到16.51%，比2024年又下降了5.72个百分点。受此影响，公司净利率也降至2.24%，盈利能力有所承压。

即便如此，紫光股份也别无选择。

毕竟，在AI算力需求加速释放的时期，运营商和互联网大厂的订单就是市场的战略入口。对紫光股份而言，承接这些订单的第一目标并非赚取高毛利，或许不丢份额才是真正的牌。

因此，即便是利润会被削薄，紫光股份依旧需要这些订单，甚至公司还正在为承接未来订单而加码备货。

2025年，紫光股份的存货规模同比增加了18.24%到435.7亿元，其中原材料和库存商品合计占了总存货的86.79%。

结合同期公司同比增长了16.43%到168.8亿元的合同负债来看，能看出下游客户正在抢货，紫光股份也正在抢跑。

这些堆在仓库的芯片和服务器等库存，占用了大量的现金，以至于紫光股份也增加了短期借款来填补。2025年，公司短期借款同比大增了56.67%，达到79.34亿元。

好消息是，随着营收规模在AI算力爆发的背景下持续扩大，紫光股份的销售回款出现了一定改善。

2025年，公司经营活动产生的现金流量净额冲到34.87亿元，同比提升了42.85%，这或许正是帮助公司减轻流动性压力的活水源头。

只是，面对在同一时期总规模高达316.57亿元的带息负债，这些现金流的净流入所发挥的作用好像比较有限，毕竟当时公司账面上的货币资金仅有89.45亿元。

回过头看，紫光股份所背负的债务之中，不仅有曾经收购新华三产生的长期贷款，还有为了承接AI订单而承受的压力。

解困之路，在出海

最初，紫光股份原本计划借助赴港发行H股上市，进而用股权融资的办法替换掉高成本的债务。

而在2026年2月，公司宣告终止了H股上市计划，而是转向启动了定增，拟募资不超过55.7亿元。

紫光股份对这笔钱的规划，是打算拿出其中的16.7亿元直接偿还银行贷款，以此给债务减负。

只是公司也明白，借钱维持运营终究不是长久之计，要想切实缓解自身债务压力，努力赚钱才能解决根本。

对此，紫光股份真正的底牌，还是新华三。

依照计划，紫光股份依旧打算对新华三实施进一步增持，会把这次定增中的35亿元用于收购新华三6.98%股权。

直到现在，这一收购预案还没有落地，如果能推进完成，紫光股份对新华三的持股比例将会提高到87.98%。

之所以一定要拥有更多股权，因为新华三的角色关键。其不仅是收入支柱，更是紫光股份出海的钥匙。

最初，新华三实际上是HPE（惠普企业）的子公司。2016年时，紫光股份首次从HPE手中收购新华三的股权，当时双方的协议对新华三的海外业务有着某种程度的约束。

这并不难理解，毕竟HPE身为全球网络设备的巨头，跟新华三在部分海外市场存在着竞争关系。

不过随着紫光股份对新华三持股比重持续升高、HPE渐渐退出，新华三也得以放开手脚，凭借自主品牌“H3C”在全球市场展开竞争。

如今，这个过程正在兑现。

2025年，新华三取得的国际业务收入达46.2亿元，同比猛增了58.45%，远高于紫光股份整体22.43%的营收增速。

要明确的是，相较国内业务这种以量取胜的状况，海外市场更加看重品质。因此对紫光股份来说，在海外市场也更能赚到高附加值收益。

数据足以证明这一点。2025年，紫光股份国外业务的毛利率达23.55%，比国内业务的毛利率高出了9个百分点。如此一来，其海外业务的利润厚度是比较明显的。

正因如此，紫光股份现如今正在加速落子海外。

目前，紫光股份在沙特等地设置了区域总部，在阿联酋、哈萨克斯坦等国家设立了子公司，公司海外分支机构分布在22个国家和地区，产品更是触及了全球181个市场。

未来，如果海外的高毛利业务能持续释放，紫光股份整体的盈利能力也有望被拉高，进而为现金流提供支撑，来偿还身上背负的债务。

写在最后

喜忧参半，正是紫光股份的现状。

一方面，新华三的业绩表现强劲，海外业务正处在加速放量的阶段；另一方面，便是高额债务压在头顶，这也是紫光股份在时代浪潮下做出的选择。

对公司来讲，负债是工具，同时也是代价。紫光股份能否用当下的债务，撬动未来的增长，将取决于之后的每一步。

以上分析不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。