前言：

2019年初《明泽观察：2019年A股绝对收益确定性高》得到验证；2020年初《明泽观察：2020，A股配置不可少》对2020年市场的定位是结构和转型牛，到全年走完又一次得到了肯定！站在2021年的年初，是不是牛市我们不需要讨论，今天和大家一起交流我们判断下的2021牛市有多牛？

初步结论：全年看仍将会收出中阳级别的年K线，风格上我们认为50-300亿市值股票表现更好！具体理由详见正文。

 一、历史数据统计支持2021年继续有行情

图表1：2020年A股各指数涨幅对比（%）

来源：明泽资本整理

2020年12月31日，沪指上涨1.72%，收盘报3473.07点，盘中创出年内新高，几乎以最高价收盘，沪指2020年收出光头阳线年K线。年末这种走势在A股历史上曾经出现过4次，每一次下一年都有轰轰烈烈的上涨行情。至于2021年沪指最终上涨幅度为多少，我们拭目以待！

图表2：沪指历史上的四次光头阳线年K线统计

来源：明泽资本整理

二、 中国国家治理能力在2020年得到验证

回顾2020年，虽然疫情爆发非常突然，但是在疫情发生后指数出现了挖坑行情，中国国家治理能力与全球央行的货币放水对中国整体资产价格上涨提供了强有力的支撑，这主要体现在两大方面。首先是中国国家治理能力与市场配置的共同作用，带来供给端的迅速恢复。媒体与西方国外政客通常把中国的疫情治理能力归咎于政府强势、百姓守规矩，但这个分析严重地低估了中国经济的市场自发配置能力。这个能力在疫情相关的两个时间段都有所体现：一是疫情初期，中国百姓与企业在全球进口防疫物资的效率；二是中国疫情得以控制后，中国企业的防疫物资生产能力。这个市场能力与过去多年打造的基础设施、物流体系以及政府迅速解决瓶颈问题的手段相配合，使中国今年出口不仅没有减少，近期增速还创多年新高。

图表3：中国海关进出口增减情况一览表

来源：东方财富

其次是欧美央行大幅放水，带来对中国产品的强烈需求。疫情所带来的欧美央行呈几何式增长的放水幅度，同时财政配合“直升机撒钱”，使欧美家庭稳定了收入增速。对中国制造来说，这是一个完美的配合，带来了比2009年更快的中国出口增速恢复。 

三、 发达国家增长能力有限，新兴国家接棒

2001年中国加入WTO时，发达国家在G20中名义汇率计价的经济规模占比70%，但仅仅20年之后，其占比已经低于50%。按IMF统计的PPP价值计算，发达国家占比在2000年为57%，而去年已经下降到43%，预计2025年进一步下降到40%以下。这个趋势在2008年全球金融危机后更是显而易见。尽管发达国家的央行印钱速度大幅提升，经济增长却一直乏善可陈，每年对全球经济新增部分的贡献仅为1/3。随着发达国家占比的不断下降，未来全球经济周期会越来越倾向于新兴主导。这个趋势在2008年后已经有苗头。之前是“美国打喷嚏，全球感冒”，而之后更可能的情形是“中国踩一坑，全球栽跟头”。

从正常的思维来看，2020年的疫情本应该是发达国家表现更好。理论上，发达国家的医疗条件与国家治理能力均远超新兴市场国家。但实际情况是在今年疫情冲击后，IMF的经济数据预测中，发达国家下调了9.6%，而新兴市场国家仅下调了7.4%，这意味着发达国家的力量比预期低很多。

此外，我们还可以从货币政策和财政政策两个角度来分析新兴市场与发达国家的差异。首先是货币政策，本轮美国量化宽松经历了两个阶段，也就是疫情前与疫情后。疫情发生后，欧、美、日央行指数化大幅扩张了宽松的力度，央行总资产相对于今年GDP的扩张程度均超过了20个百分点。与此相对，中国人民银行的总资产相对GDP几乎没有变动。换个说法，本轮人民银行的表现更像过去的发达国家央行，而发达国家央行更像是过去的新兴市场。

图表4：重要央行资产负债对比图

来源：wind

财政政策方面，疫情之后，巨额的财政刺激导致美国2020财政年度赤字达到16%，创历史性新高，比2008年还高6%。如此大的财政赤字也只换来未来极小幅度的改善。预期2021赤字达8%以上，往后10年的平均赤字预期会超过5%。本轮极为宽松的货币政策叠加“直升机撒钱”式的财政政策，美元趋势性贬值非常确定，会一直持续到美联储再次大幅持续收紧货币政策为止。

因此，新兴市场的经济增长将在未来强于发达国家，而目前来看，新兴市场的龙头毫无疑问是中国。

四、 十四五与2035的开篇之年

2020年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》文件在此前五中全会《公报》基础上释放了关于“十四五”规划更详尽的信息。

对于第二个百年奋斗目标，《建议》提出分两个阶段推进，即2035年和2050年，覆盖12个重点领域，并对每个领域的工作部署都提出了更为详细的方向指引和工作要求。

图表5：“十四五”时期十二项重点任务的3个层次

来源：明泽资本整理

一是科技创新的重点在于自立自强。“十四五”提出“健全社会主义市场经济条件下新型举国体制，打好关键核心技术攻坚战”，这意味着“十四五”期间国家将举全国之力，实施“一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目”，在“人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海”等重点领域有所突破。文件提出建设“综合性科学中心和区域性创新高地”，把北京、上海、粤港澳大湾区列为“国际科技创新中心”。

二是加快发展现代产业体系。针对目前外部环境复杂多变的情况，“十四五”提出“自主可控、安全高效”的战略原则，利用好产业规模和配套优势，推动产业链升级。高端产业链要补齐短板，加大关键产品和技术的攻关力度，推动产业链供应链多元化，分散供应链风险。对于传统产业，重点在于优化产业链区域布局，推动产业在国内有序转移，中西部地区未来可能更多承接东部地区的产业转移，实现产业在国内梯度配置。

三是构建新发展格局。在畅通内循环、促进国内国际双循环的基础上，“十四五”强调消费的“基础性”作用和“拓展投资空间”。投资方面以补短板为重点，着力推进新型基础设施、新型城镇化、重大交通物流枢纽和能源水利设施建设。5G通信、工业互联网、大数据中心、都市圈轨道交通、能源运输存储设施、特高压输电设备以及水利工程等或将成为未来基建投资的重点领域，指向“房住不炒”仍然是房地产的基本定位，房地产的投资属性可能进一步被削弱。作为典型的内循环产业，房地产领域未来的工作重点或将落在“促进房地产消费健康发展”上，解除房地产与金融系统的绑定，降低房地产业对实体经济和居民消费的挤出效应。

四是深化改革和高水平开放。国企改革方面，推进能源、铁路、电信、公用事业等行业竞争性环节市场化改革。宏观经济治理方面，再次强调“跨周期政策设计”和“逆周期调节能力”，反映出在百年未有大变局下，既要稳住当前经济基本面，又要立足长远的政策导向。此外，还提出多方面财税金融体制的建设和改革，如政府债务管理制度、现代中央银行制度，以及全面实行股票注册制和常态化退市制度。对于扩大开放，提出“稳慎”推进人民币国际化，改变了此前中央在一系列重要文件中“稳步”的表述，表明在外部不确定性大幅上升的背景下，人民币国际化的推进将更为慎重。

五是建设更高水平的平安中国。整个文件关于“安全”的表述（66次）显著增加，即“安全是发展的前提，发展是安全的保障。”围绕国家安全，提出了从领导体制、法治体系、战略体系、政策体系、人才体系到运行机制的全方面建设目标。在经济方面，也着重强调了重要产业（粮食）、基础设施（水电、油气、交通、通信、网络、金融等）、战略资源（能源矿产）、重大科技等关键领域安全可控。

2021是十四五规划的开篇之年，也是建党100周年，我们在十三五规划中完成了供给侧改革，脱贫攻坚和金融稳定的任务，环境保护有所进展但是远未结束，碳中和将是十四五规划的发令枪。

五、 碳中和引领十四五

在第七十五届联合国大会上，领导人提出了中国2060年碳中和目标。这不仅是中国首次对碳排放下降提出的明确目标，也是巴黎协定签订以来中国提出的最远期的减碳承诺。这个目标将实现中国在能源领域的革命，不仅会重塑中国能源结构，也会对经济产生正面的影响，带来数字化转型和智能化的应用在电力，交通的普及。而从一个更大的维度去看，中国进行能源领域的碳中和变革也是中国科技进步浪潮下的一个能源领域缩影。

碳中和=更经济+更清洁+更安全的能源结构。碳中和意味着社会经济活动的二氧化碳排放和二氧化碳吸收总和为零（包含非二氧化碳的温室气体）。我国目前碳排放主要来源是能源、工业过程、农业、废物处理，碳吸收主要来自森林绿化。2019年全国碳排放约在115亿吨二氧化碳当量，约为美国58亿吨的2倍，欧洲35亿吨的3倍，但是人均与欧盟相当、不到美国的一半。因此相比西方经济已经稳态而中国计划在2035年实现社会主义现代化，以及在2050年，能源需求的增长和碳排放下降的约束将使得我国完成碳中和目标更具挑战，需要强有力的政策支持和指引，但同时也将加速中国的能源转型、使得我国经济最终受益。碳中和目标是美丽中国下实现能源革命战略目标思想的更进一步，将使得中国在2060年获得不仅是更清洁，也会是更经济和更安全的能源结构。

图表6：2060年能源结构

来源：中金公司

对内长期来看，碳中和将会完成中国的能源转型，以非化石能源为主的电能将成为一次能源主体，一次能源消费中电气化率达到100%，终端能源消费中氢能达到30%，完成净零排放。相比传统化石能源，可再生能源的资源规模是前者的800倍，因此制造业属性远大于资源属性，即使在平价之后中国制造业也能更好的发挥优势，在光伏、风电、锂电池和氢能等产业产生规模效应和技术迭代后实现能源成本的进一步下降，带来更经济的成本。考虑到中国新能源产业的全球市场地位，我们认为能源转型也将有利于中国在能源供给上摆脱对海外的依赖。到2050年随着中国新能源车的渗透率达到约60%，石油进口会下降到40%以下的水平，提升国家的能源安全，而当中国完成可再生能源+氢能的平价，甚至我们可能会成为能源出口国，改变目前的全球能源版图。预计中国会在供给端和需求端同时发力，实现从高碳到低碳、再到零碳的转型，在供给端，将会推动非化石能源电力比例提升和电气化率提升，在非电能源领域将会加速推动氢能的发展；在需求端，将会推动节能减排，一方面对能耗的控制我们认为不会放松，加速沿海经济转型，另一方面会建立碳排放的监测以及碳排放权的交易体系，逐步完成对于减排的推动。

六、 资本市场改革酝酿波澜壮阔的一年

本次改革始于2018年，从扩大直接融资、引入中长线资金两条主线出发，持续优化制度，降低融资门槛和投资者门槛，提升上市公司质量和资本市场双向开放有效引入中长线资金。注册制改革是本轮改革的核心，2018年11月首次提出科创板，历时8个月后科创板顺利开市，在总结科创板试点经验基础上，2020年4月27日创业板注册制改革正式启动，预计主板推行注册制只是时间问题。届时科创板、创业板、主板根据各自定位不同将全面实行注册制。作为资本市场的核心载体，券商将直接受益于市场扩容，中长期业绩预期将得到有力支撑，证券行业将进入黄金发展期。得益于资本市场扩容、中长线资金加大A股和债市配置，综合实力强的头部券商将在本轮资本市场改革中乘风而起。

我国经济面临产业结构升级的重大机遇，金融体系面临间接转直接融资体系的变革。2018年底以来，注册制制度不断优化、效率大幅提高，创业板注册制企业平均排队时间为53天，远低于核准制的568天，2020年IPO规模创十年新高。注册制下上市条件更加多元包容，符合上市标准的企业数量大幅增加，企业申报IPO热情高涨，未来将有更多优质公司加速登陆资本市场。另外，美国对在美上市中国企业的监管将逐步加强加严，这将是一个长期的趋势，国内资本市场一系列改革为在美上市的中概股铺平回归之路，此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归创业板和科创板，2021年将是中国资本市场爆发的一年！

图表7：今年以来资本市场改革概览

来源：东吴证券整理

此外，2018年10月以来，证监会修订再融资规则，放宽定增募资用途及再融资时间间隔，扩大配套融资发行规则，鼓励优质上市公司再融资做大做强。新规促进了上市公司再融资热情，再融资规模显著提升，新增再融资预案已与历史再融资高峰2016年接近。同时，健全上市公司退出机制，优化资源配置，有助于引入中长线资金、提振A股整体估值水平。在我国经济动能转换、创新驱动发展战略深入推进的大背景下，资本市场双向开放从市场、机构、产品等多维度开放举措有序落地，中国资本市场的影响力与吸引力与日俱增，境外资金投资A股、债市的持仓规模及占比均大幅提升。另外，证券服务业的对外开放，将引入国际先进理念和经验，增强国内券商的服务创新能力，更好的服务实体经济。

因此，注册制下马太效应加剧，头部券商更为受益，注册制对券商提出更高要求，要求投行回归销售本源，提升定价能力，核心竞争力的转变推动行业重回良性竞争，IPO费率将回升，综合型投行有望迎来量价齐升。注册制下投行业务模式将从“以项目为中心”向“以客户为中心”转型，从寻找客户转向培育优质客户，伴随企业全生命周期，提供多元化服务，券商投行业务收入结构也将更加均衡。未来投行与其他业务条线的合作将越来越密切，有望形成协同效应提振业绩。

七、注册制落地助推并购市场黄金时代到来

注册制落地之后，我们看到上市公司的数量在近两年出现了大幅的增长，目前已经有超过4000家的上市公司，随之而来的是，小市值公司的成交量不断下滑，流动性出现了衰减。2020三季度至今，有699家上市公司最近一个月的日均交易量曾经低于3000万人民币，这些公司的平均市值在35亿。另外，我们去看2019年发行的新股，目前破发的已经有58家了，这其实是一个非常惊人的数字，因为至少从指数上来看，过去的24个月并不能算熊市环境。如果一旦未来指数出现阶段性回调，可能大面积破发潮就会到来。再者，2020年12月31日晚，沪深交易所分别正式发布退市新规，未来如果IPO之后公司不能持续业绩增长，不能做大，市值就无法持续长大，如果无法持续长大，市值没有流动性支持。所以我们去看，曾经的IPO信仰将被打破，这种信仰的打破，影响将非常深远。对于只有几千万元利润的小公司来说，IPO很可能意味着不再逆袭，如果看不到持续做大的机会，IPO可能还不如被并购，这样的话会引起并购市场黄金时代的到来。在这种情况下，我们进一步分析会发现，300亿元市值以上的大公司做的并购等主要还是为了维持它的行业地位，而50-300亿元市值区间的上市公司做的并购按照现在的政策来看，往往是主业的延伸或者扩张，这会提高它的市场竞争力，所以我们2021年看好50-300亿市值区间标的的表现机遇。

八、收益更偏重机构投资者

2020年，公募基金天量发行，偏股基金（股票型+混合型）共发行2.02万亿份，创下历史最高，超过2016-2019年四年发行总和。其中，股票型+偏股混合型共发行接近1.6万亿份，亦创历史最高，且超过2012-2019年八年发行总和。公募基金各类型总发行规模超过3万亿元。

公募基金发行创下天量，主要源自监管层、居民端、机构化三大驱动力。

第一，监管层驱动，监管层多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金，这意味着不仅引导居民资金加配权益类资产，更重要的是引导居民从直接持股转向间接持股。2015年居民资金与杠杆资金大举入市，场外配资盛行，各路短线资金带来“疯牛”与“股灾”，对资本市场造成巨大冲击。自2018年底本轮资本市场改革以来，监管层意在“慢牛”而非“疯牛”，始终强调推动“中长线资金”而非“短线资金”入市，居民储蓄入市要通过培育机构投资者实现，这是与此前最大的不同。一方面，监管层多举措推动更多中长线资金加配权益类资产，如设立银行理财子公司并提高权益类资产配置比例、提高保险资金权益配置上限、鼓励多支养老金入市、加大公募权益类产品发行力度。另一方面，监管多次严查场外配资、违规资金等短线资金入市，在短线资金情绪高涨时给市场降温。

第二，居民端驱动，从房子和理财向权益市场转移。一是“房住不炒”下房地产的投资属性逐渐受到压制，房价整体走平，仅一线城市二手房涨幅较高，二三线城市新房、二手房仍处于持续下跌趋势中。二是资管新规打破刚兑、理财产品净值化转型使得部分具有错配特征的高息产品逐步退出市场，理财收益率持续下行甚至出现负收益。房市与理财吸引力下降大背景下，投资者亟需优质的高收益资产，居民目光转向权益市场。

第三，机构化驱动，持基收益率更优于持股收益率。与银行理财产品、货币市场基金、房价相比，今年A股市场收益率具有较强吸引力，截止 2020 年 12 月 31日，上证指数、沪深300涨幅13.87%、27.21%。不仅如此，2020年基金收益率远远跑赢大盘平均收益率，普通股票型和偏股混合型基金业绩表现中位数为42.4%，进一步吸引居民资金从买股票向买基金转移。公募基金收益率高，一方面来自公募基金更强的投研选股能力，另一方面也归于极致分化的市场行情。近些年来，机构投资者占比逐年提升，尤其是外资的加入，重塑了A股价值投资理念，机构投资者更加注重基本面，盈利更好的优质个股获得溢价，而没有基本面支撑的劣质个股逐渐被市场抛弃，市场呈现大分化格局。热衷于概念与炒作的散户越来越难取得超过机构投资者的收益率，持基获得的收益率反而更高。

图表8：美国居民资产配置和中国居民资产配置

来源：国盛证券

因此，机构化、国际化推动价值化，以公募为代表的机构投资者投研实力更强，散户跑赢公募的难度越来越大。A股生态已经发生质的改变，未来机构化、国际化将继续深入，价值投资理念正逐渐发展壮大，投研实力更强的机构有望取得更高的收益，散户越来越难以跑赢机构投资者，这也将进一步吸引居民从直接持股向间接持股转换。

总结来看，公募基金仍是明年最重要的资金来源，有望带来接近万亿增量；外资预计维持2000~3000亿流入，保险持续扩容、社保养老体系资金持续流入、银行理财有望加速配置权益，合计带来6000~7000亿增量，机构化时代序幕已经拉开。

结论：2021结构牛市确定，收益看机构

2021年是十四五开局之年，也是十九大收官的前一年，更是建党100周年，是中国社会开启“秩序”时代的起点之年，一切都将高标准要求，意义非同一般！同时，我们看资本市场改革方面，2021年将是注册制改革全面落地之年、对外开放再升级之年，预计资本市场会是一个波澜壮阔的一年！但对普通投资者而言，其所面临的投资难度将会进一步加大，非专业投资者可能很难从市场中获得盈利。从投资落地角度来看，普通个人投资把握市场机遇的机会将更加困难，市场基本完成向机构投资转换的环节，公募基金将更加注重长期投资价值引导；证券私募机构，特别是规模（10亿以上）和五年以上存续的私募机构，平均绝对收益将会系统性的在2021年超越公募，成为市场上真正的绝对收益之王！

文章观点仅供参考，不构成投资建议

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