核心观点：本轮油价冲击下中国不会陷入滞涨格局：通胀预期改善有助于催化库存周期上行，全球能源转型与产能安全中国资本品出口出海加快，制造与周期行业危中有机。

摘要

▶高油价通过四条路径影响中国股票市场。油价冲击的影响可分为盈利与估值两个维度共四条路径。首先，高油价从成本、库存与外需三条路径影响A股盈利：1）成本冲击：高油价主要从石化制造链与成品油消费链两条路径影响成本，交运/化工/电力/建材对原油成本依赖度较高，而消费/软件基本不受影响。成本传导能力体现为上游>下游>中游，油价上行会推升上中游盈利水平并压制科技制造盈利，但持续的高油价也会影响上中游盈利能力；2）库存变动：原油价格变动影响通胀预期，油价上行往往会推升相关产业价差扩张与开工率，并促进产业链补库。历史上，PPI与工业企业利润增速同步，且拐点领先库存1-2个季度，油价上行期建材/化工/石化普遍出现补库；3）外需承压：成品油作为海外居民消费篮子的重要组成部分，其价格的抬升会明显压制外需，影响出口企业盈利。估值方面，高油价冲击会推动过热经济体走向滞涨，并催化货币政策边际紧缩，进而压制高估值与高风险偏好的股票表现。

▶油价冲击对A股影响复盘：冲击前期上中游盈利受益，但持续高油价压制外需并带来滞涨。复盘10-12年利比亚内战和21-22俄乌冲突两轮高油价冲击对A股的影响，我们发现：两次地缘冲击前国内经济周期已处于过热阶段，产能与库存周期均处于上行阶段，在对地缘扰动的担忧下，战前油价均已出现一轮上行并推升大宗价格。在此背景下，中上游周期行业能够将高油价成本向下传导，并且在油价上行阶段盈利能力改善，相应股价也涨幅居前。但地缘局势反复造成的持续高油价会使得全球需求承压并拖累中国出口，同时加速推动经济体从过热走向滞涨，累库与产能过剩压力呈现，压制周期与制造行业盈利能力，使其股价承压。但其中高净利率的科技制造业成本传导能力更佳。此外，两次高油价冲击均发生在全球货币大幅宽松的后期，高油价冲击的滞涨压力确实会推动流动性紧缩，但央行更多会基于实际通胀数据压力下推动紧缩，而非滞涨预期。

▶中国市场不会陷入“滞涨”叙事，增长逻辑是关键突破口。当前高油价短期确实会影响产业正常生产并构成成本冲击，但中期对经济的冲击整体有限，结构上甚至存在机遇：1）中国近年能源自主能力持续提升，对原油依赖度下降，成本冲击更多体现为盈利结构的调整而非全面承压；2）当前国内周期处于复苏而非过热阶段，油价提升有望加速拉动PPI回正。当前周期行业普遍处于库存与产能双低格局，产业链补库有望促进涨价-需求正循环，而当前供需格局偏紧、中游顺价能力提升；3）外需仍处于上升阶段，并更多体现为各国财政拉动下的资本品需求，全球能源转型与产能安全需求强化，高油价对其负面压制有限。中国具备全球竞争力的出口企业具备成本优势和顺价能力。4）全球当前处于降息周期，且利率并非处于绝对低位，全面紧缩甚至开启加息可能性较小，更多体现为降息节奏放缓。

▶行业推荐：1）油价上行带动能化链价差扩张：石化/煤炭/煤化工/农化；2）受全球能源转型与产能安全需求拉动的资本品出海：电力设备/新能源车/工程机械；3）涨价预期拉动补库：建材/钢铁/化工。

▶风险提示：地缘冲突超出市场预期；全球经济复苏不及市场预期；海外流动性政策出现超预期收紧。

正文

一、高油价对产业链的影响

1 宏观层面来看，高油价会影响经济通胀中枢与节奏

高油价对经济的直接成本挤压有限，但对通胀节奏与中枢的影响较大。高油价主要通过工业生产与居民消费两条路径影响整体通胀与价格水平。其一是通过企业原材料价格的上升，影响PPI与PPIRM，其二是直接影响居民交通与石化相关消费品的价格影响CPI表现。尽管中国原油对外依赖度整体较高，近年来在70%左右。但从2025年中国能源消费结构看，煤炭（51.4%）与清洁能源（30.4%）占据了绝大部分，石油消费占比并不算高。因此石油价格上涨对中国通胀影响与成本直接挤压整体并不突出，根据吕云龙（2022）测算分析，油价上涨10%对CPI、PPI同比的影响分别为0.16%、0.50%，其中黑色金属、有色金属对PPI的影响明显大于原油。但是，石油作为产业链长、影响范围广的“大宗之母”，其价格波动对于大宗品整体价格的节奏与通胀中枢有较大的同步指引意义。近20年油价大幅上涨期间，中国PPI同比数据均出现了正增长且回升的态势。

2高油价影响成本：交运/化工/电力/建材成本端受高油价冲击影响居前，成本传导能力排序为上游>下游>中游

交运/化工/电力公用/建材等行业成本中油气占比较大。从产业链结构来看，油价上涨主要通过两条路径影响各产业成本与价格，其一是石油化工产业链，即上游（原油-石化）—中游（化学原料-化纤/橡胶塑料/化肥/建材）—下游（纺服/轻工日化/医药/设备制造），其二是居民消费产业链，即上游（石油）—中游（成品油气加工）—下游（航空/航海）。根据2023年投入产出表测算得原油与天然气在其产值中的最终成本占比（即完全消耗系数），可以观察在原有成本波动过程中，影响较大的行业主要集中于航空运输、航海运输、化工、电力与公用事业、石油化工、建材、铁路公路运输、电力设备、有色、纺服等行业，而影响较小的行业主要集中在大金融、TMT、消费与装备制造业。

复盘两次高油价期间，上下游好于中游，非石化链的科技制造与消费毛利基本不受影响石化链毛利在冲击早期受益，但中后期普遍受损。从工业企业毛利率变化趋势来看，我们将其划分为石化链行业与非石化链行业，在石化链内部，两次高油价期间多数下游行业毛利率先受益后受损，且成本传导能力有所差异，排序为日化制造>建材（非金属矿采选与制品）>纺织>电力热力生产>电力设备>有色冶炼>化工>医药>黑色采选>石油化工。从非石化链来看，油价上涨对工业企业毛利率的影响并不显著，其中两次冲击下受影响均较小的板块是中游装备、ICT制造业，其毛利率逆势提升。下游消费行业普遍毛利率也没有受到明显影响。而明确受损的行业仅黑色冶炼、造纸、农副食品。

高油价成本传导能力排序为上游>下游>中游。我们采用任泽平（2008）的方法，利用2023年、2010年投入产出表分别测算了在2021-2022年、2010-2012年高油价阶段中，制造业行业的成本传导能力（CTC），CTC越高代表行业将油价成本压力向下游传导的能力越强，反之越弱。结果显示：高油价期间上游采选行业普遍能将高价传导下去，如油气、煤炭、有色采选行业。多数制造业行业难以完全传导高油价压力，传导能力相对较强的主要包括部分建材（水泥/石墨材料）、化工（化肥/化纤）、纺服（棉纺加工）等，而成本传导能力较弱的行业主要包括有色冶炼（工业金属）、玻璃、电新（电池与新能源车）、黑色金属采选业，多数为高耗能产业。

3高油价影响预期：促进制造业涨价补库，石油化工链最为受益

高油价带来的不只是成本冲击,通胀有助于促进复苏早期的制造业涨价补库。尽管直观上高油价会从成本端形成压制，进而影响工业企业毛利率，但油价提升的另一个效应则是通过通胀预期的回升，刺激工业企业补库，改善行业供需格局进而推动涨。复盘历史我们会发现，中国PPI的拐点往往早于库存拐点1-2个季度出现，并且PPI回升的过程会带动工业企业从被动去库转向主动补库阶段。而油价的PPI分项同比变化节奏与幅度与工业企业利润同比基本一致。因此，油价上行对于盈利的冲击其实是一个复杂的问题，要综合考虑量（补库）与价（成本压力与传导能力）两方面的影响。

产业结构上：上中游在油价上涨期间普遍出现补库与价差扩张现象。油价上行阶段，石化产业链中上游会从两方面受益，其一是前期低价存货的升值，其二则更为关键，油价的上行反而会刺激产业链需求的回升，油价上行期间产业链开工率多数出现上行，在“买涨不买跌”的预期下，产业链补库加快且推动相关产品价差的扩张，如PX-石脑油这组中上游价差在历史上大多在油价上行期出现利润扩张现象。从工业企业库存变动来看，在前述两次地缘冲击导致的油价上行期间，普遍出现库存明显增长的行业包括建材、化工、石化、轻工等行业。而相对来说下游消费制造有所补库但规模不显著，中游设备制造则规律并不显著。

二、油价冲击对A股影响复盘

12010-2012利比亚内战原油冲击复盘

2010-2012年中东北非爆发“阿拉伯之春”运动，并引发系列地缘冲突。受此影响，布伦特原油价格从2010年12月开始大幅上行，随后在110美元/桶附近高位震荡近1年时间。本轮原油危机大致可分位三个阶段：1）阶段一：战前原油风险溢价。2010年中东北非的民生问题十分突出，2010年12月突尼斯发生自焚事件，标志“阿拉伯之春”爆发。市场预期原油供给扰动，原油价格大幅上涨。2）阶段二：利比亚内战爆发。2011年2月利比亚反对派和军政府之间爆发武装冲突，并且实际影响原油供应。3月法国空袭利比亚标志欧美国家参与利比亚内战，地缘局势升级，原油供给扰动超预期。8月反对派控制首都，内战降温，国内逐渐复产，原油价格有所回落。3）阶段三：地缘风险扩散。2012年初，伊核问题升温，欧美对伊朗实行原油禁运。此外，阿拉伯之春运动在中东北非多地仍在反复，原油价格整体在高位持续震荡。

1.1 2010-2012原油冲击对A股盈利影响

周期行业盈利影响复盘：原油化工链和高能耗行业盈利受到成本上涨的负面冲击，冲击主要在油价高平台期。1）阶段一：战前原油风险溢价阶段，国内大宗大多跟随原油涨价，周期行业净利率总体略有上升，主要得益于原油和大宗品普遍的风险溢价及其带来的涨价补库需求，化工/建材净利率改善较为明显。2）阶段二：冲突实际发生后（2011年2月），由于欧美参与利比亚内战，冲突烈度超出此前预期，原油价格在2011年3月继续上冲，原油供应受到明显扰动，原油价格延续高位，但国内大宗品价格整体平台震荡。在此期间，高敏感的交运行业净利率出现明显下滑，中上游原油链周期行业（石化/化工/建材/钢铁）净利率仍保持相对稳定，我们认为主因这些行业下游需求短期相对刚性且存在较多低价库存缓和成本波动，因而短期顺价能力相对较强。3）阶段三：利比亚冲突结束后，由于伊核问题升温，原油供应扰动有所反复，原油价格再度冲高并进入高油价平台期，而国内大宗品价格表现相对较弱，继续回落，与原油价差明显拉大。在此期间，原油成本或燃料行业净利率普遍明显下行，煤炭行业成本端受原油影响较弱，此间净利率下滑更多源于自身过剩压力，公用事业行业则受益于煤价下跌，净利率保持稳定。2011年4月随着OPEC扩产力度加大，原油价格开始回落，国内大宗继续小幅回落。

制造行业盈利影响复盘：下游制造（汽车/家电）整体净利率受影响较小，中游电力设备/军工负面影响更大。1）阶段一：战前原油溢价阶段，机械/电力设备净利率较为稳定。2）阶段二和阶段三：冲突实际开始后，制造业净利率出现明显下滑，特别是在高油价平台期的阶段三。我们认为一方面电力设备/军工产业成本端受原油和大宗品涨价影响较大，因而盈利在高油价环境中出现明显受损（海外制造业景气度承压拖累中国外需）；另一方面，高油价引发了全球需求的收缩，滞涨风险进一步带来货币政策收紧（2011年中国三次加息，叠加地产方面‌出台“新国八条”‌遏制房价过快上涨），这些因素共同造成中游制造产业尤其是资本品行业的盈利受损。

消费/科技行业影响复盘：石化下游农牧/轻工/纺服盈利受损较多。总体而言消费和科技行业盈利受原油冲击影响较小。但部分石化/化工下游产业，如农牧/纺服/轻工/医药净利率仍受到原油和大宗品涨价的负向影响，净利率下滑主要集中在战后高油价平台期。

从原油冲击的制造业公司盈利结构来看，低净利率公司受损更严重，高净利率公司盈利韧性更强。我们将制造业（申万行业为机械设备、国防军工和电力设备）上市公司按照2010Q1-2012Q2净利率中枢水平进行分组，然后计算不同组别的上市公司数量、油价冲击时期（2011Q1-2012Q2）上市公司净利率变化幅度的均值和中位数，发现低净利率组别的上市公司在经历油价冲击后其净利率下滑幅度更大。我们认为这主要是因为2011-2012是国内产能周期步入出清阶段的拐点，成本端冲击加速了制造业格局出清，行业利润向头部企业集中。

1.2 2010-2012原油冲击对A股行情影响

战前原油溢价阶段：周期普涨，科技制造偏强。在2010年10月到2011年2月内战爆发前，受益于国内大宗品价格上涨，周期行业呈现普涨行情，以原油为成本的行业如基化/公用/交运涨幅较少，与原油关联性较低的有色/煤炭，以及受益于基建投资增长的地产链（建筑/建材）涨幅居前。科技制造板块涨幅同样较大，但我们认为与地缘冲击关联较弱，更多源自板块自身成长行情。消费和银行地产呈现小幅上涨，与原油供给担忧关联性较弱。

冲突实际爆发阶段：周期与科技制造跌幅居前，消费和银行等稳定板块具备防御属性。2011年2月利比亚内战爆发，原油供给下滑风险出现。市场风险偏好受地缘冲突压制，叠加全球需求受压制，国内货币紧缩预期升温，A股出现明显回调，科技制造行业跌幅居前。周期板块也有明显跌幅，原油链（石化/化工/交运/公用）行业跌幅较大，基本抹平阶段一涨幅，而与原油链弱相关的煤炭/建材等跌幅相对较小，我们认为主因油价与大宗品价差拉大，前期大宗品普涨和补库的冲量效果减弱，成本端与原油关联度高的行业盈利预期压力更大。消费（不含石化下游相关的农牧/轻工）和银行地产跌幅最小，防御属性凸显。

战后地缘风险扩散阶段：原油链周期和制造补跌，金融地产成为股市“压舱石”。2011年8月利比亚冲突结束，地缘风险缓和，但后续伊核问题有所升温，原油进入高价平台期。原油链周期制造（基化/建材/交运/电力设备/军工/轻工/纺服/农牧）大幅下跌，科技相关行业也出现明显下跌，我们认为主因地缘冲突和原油供给扰动持续时间超预期，原油链相关的中游周期和制造以及部分消费制造板块盈利能力出现明显下滑，叠加海外需求下行和宏观政策紧缩压力持续，市场对经济基本面中长期增长预期受到压制。金融地产板块逆势上涨，服务消费相关的社会服务/食饮跌幅较小。

22021-2022俄乌冲突原油冲击复盘

2021-2022年俄乌局势升温，欧美对俄罗斯实施原油禁运，对国际原油供给形成扰动。受此影响，布伦特原油价格从2021年12月开始大幅上行，一度升破120美元/桶，高位震荡半年后明显回落。本轮原油冲击大致可分位两个阶段：1）阶段一：战前原油风险溢价。2021年10月俄军在乌东大规模集结，俄乌地缘局势升温，原油出现风险溢价。2）阶段二：俄乌冲突爆发。2022年2月俄罗斯向乌克兰发起进攻，俄乌冲突正式爆发，随后欧美国家开始制裁俄罗斯，并对俄罗斯原油采取禁运措施，实际影响原油供应。

2.1 2021-2022原油冲击对A股盈利影响

俄乌冲突对原油供应的实际影响有限，油价冲击偏短期。与2010-2012年中东原油冲击不同，俄乌冲突爆发后，虽然欧美国家对俄罗斯采取了严格的原油禁运措施，但由于俄罗斯原油大部分出口中国和印度，且2022下半年中国加大了俄油进口，2022年俄罗斯原油出口量同比+6.0%至4780千桶/天，这表明冲突并没有减少俄罗斯的原油供应。不仅如此，2022年为应对国际油价高企，OPEC进一步推进原油复产。因此，本轮原油冲击并没有出现长期高油价平台，油价在2022Q3明显下滑。尽管俄乌冲突此后仍在进行，但原油供给并未受到实质性影响，2023年油价基本回落至战前水平。

周期行业盈利影响复盘：原油对周期行业成本端冲击不明显，科技制造盈利稳定性显著好于上一轮冲击。1）阶段一：战前受益于大宗品普涨，以及PPI回升带动的补库，上游周期和中游基化净利率有所改善，但地产建筑链周期行业有明显下行压力，但我们认为这主要是地产周期自身下行所致，与原油冲击关联度较低。2）阶段二：冲突实际爆发后，初期大宗品与原油价差扩大，化工净利率有所回落，上游周期行业利润率则保持韧性，且整体来看本轮油价冲击对周期行业净利率负面影响较小。制造业净利率在阶段二也有所下行，但下滑幅度较2010-2012年冲击较小。尽管国内实际原油成本冲击不明显，但由于国际油价高企，海外需求受压制，并且美联储为应对油价上涨带来的通胀压力，在2022年转向紧缩的货币政策。我国周期和制造行业盈利总规模仍然受到较大负面影响。

消费/科技行业影响复盘：消费和科技板块总体仍保持了对油价低敏感度的特征，化工下游轻工/纺服/农牧净利率有所下滑。1）阶段一：战前，消费/科技行业净利率基本保持稳定。2）阶段二：冲突爆发后，化工下游轻工/纺服净利率有所下滑，农牧板块净利率大幅下滑，但我们认为这更多与行业自身产能周期有关。科技行业净利率与油价冲击关联度不大。

俄乌冲突原油冲击对成本端影响有限，中高净利率公司受损仍然偏小。从制造业净利率下滑幅度来看，2021-2023年原油冲击影响幅度明显小于2010-2012年。中高净利率公司盈利受损相对较弱，但组别间差距并不明显。2022年原油冲击正处于国内产能周期扩张中后期阶段，一方面国内产能投资较快，尤其是新能源产业链投资高速增长；另一方面油价上涨也提高了全球能源转型的动力，进一步拉动电力设备产业装机和投资需求。此外，原油对成本端冲击实际影响有限，因此制造业净利率下滑幅度较2011-2012年明显更小，且由于投资需求较高，制造业组间差异也不算太大。

2.2 2021-2023原油冲击对A股行情影响

战前原油溢价阶段：周期普跌，消费/科技/银行板块偏强。在2021年10月到2022年2月俄乌冲突爆发前，国内大宗品价格跟随原油价格上涨，但周期板块却没有上涨，反而普跌。我们认为主因俄乌冲突并未对我国原油供应产生实质性影响，因而市场对大宗品涨价持续性预期并不高，周期板块定价更多锚定国内地产预期的下行。结构上，原油链与原油低关联度行业跌幅差距较小，原油链跌幅略高。科技制造板块也呈现普遍下跌趋势，主因外需下行预期升温。消费、科技等景气方向板块韧性明显更强。

冲突实际爆发阶段：周期/制造/科技普跌，服务消费防御属性凸显。2022年2月俄乌冲突爆发，原油供给扰动风险出现，但如前文分析国际原油供应实际并未出现明显制约，国际油价在冲突初期1-2个季度短暂冲高，从2022年6月开始明显回落，到2022年末已回落至风险溢价前水平。A股周期/制造/科技股呈现普跌行情，结构上原油链（石化/化工/轻工/纺服）跌幅较大，但略好于地产建筑链（钢铁/建材），科技与制造同样明显下跌，我们认为周期/制造/科技股的普跌主因地产周期下行带来的基本面预期下滑以及美联储紧缩货币和地缘扰动带来的流动性收紧。消费板块仍然呈现较强的韧性，特别是与制造业关联度较低的服务消费板块（社服/商贸/食饮）防御属性凸显。

三、美伊冲突定位：大宗溢价仍在演绎，周期制造盈利韧性或超预期

1大宗品溢价仍处于早期，下游补库或带动资源品补涨

美伊冲突期间油价呈现“战前滞涨、战后飙涨”的现象。2026年2月，美以和伊朗爆发冲突，地缘局势显著升温。但与利比亚内战和俄乌冲突不同的是，本轮地缘冲突爆发前，尽管地缘局势已经有所发酵，但国际油价并未出现显著上涨。2025下半年到冲突开始之前，布伦特原油期货周均价总体在60-70美元/桶的低位区间徘徊，仅有个别周超过70美元/桶，甚至在2026年1月美军在中东地区开始大规模集结时，布伦特原油期货周均价也并没有超过70美元/桶。但冲突开始后，油价上涨速度极快，短短3周后，布伦特原油期货周均价便逼近100美元/桶大关（96.5美元/桶）。我们认为本轮冲突油价呈现“战前滞涨、战后飙涨”的现象，主因：1）美以突袭出人意料；2）战前原油供应相对过剩；3）战前市场低估本次冲突烈度。因此，我们认为本轮原油风险以及更广泛的大宗品溢价正处于起步阶段。

原油链产业供应短缺预期影响下，下游补库或带动大宗品价格补涨。我们认为本次冲突战前市场低估油价和原油链涨价趋势，因而与前两次原油冲击不同的是，本轮冲突发生前，相关产业并未进行充足的补库。2025年我国库存增速整体处于历史低位，并且PPI负增持续压制企业补库意愿。从结构来看，原油链中化纤/燃料加工/纺服制造/化工制造等库存均处于历史低位。冲突实际发生后，原油供给扰动超出市场预期，这体现为原油/化工品价格的飙涨。在霍尔木兹海峡的航行受阻后，我们认为原油链产业供应短缺的预期将带动原油链相关产业的补库进和大宗品价格补涨。

2全球投资扩张与能源价格脱敏，中国外需有望延续韧性

从海外需求来看，全球处于投资扩张周期，2026年中国资本品外需有望延续韧性。2026年初，尽管地缘局势骤然升温，油价大幅上涨，但全球制造业PMI扩张速度却有所加快，中国资本品出口增速进一步提升。我们认为这主要是因为，本轮全球投资扩张主要来源于AI新技术趋势的拉动与能源安全的战略。前者外生于油价扰动，后者的投资需求则会因油价波动而增强。因此，2026年全球制造业需求与能源价格之前出现了脱敏的现象，这在前两次冲击中是未曾看到的，我们认为国内制造业的外需景气有望延续韧性。

3全球复苏周期下，货币政策有望延续宽松

全球经济仍处于复苏周期，货币政策有望延续宽松格局。从全球通胀水平来看，当前国内和欧美主要国家的通胀水平总体处于历史低位。2011年原油涨价对股市冲击的一个核心原因在于国内通胀压力较大，进而引发国内货币政策收紧，而当前国内通胀仍低于2%增长目标，我们认为国内货币政策将延续宽松。2022年原油涨价对股市冲击的核心原因在于欧美国家疫情后面临高通胀压力，但当前欧美国家通胀增速均降低到历史中低位水平，且美国就业市场在2026年出现边际走弱的态势，主因AI技术渗透带来就业市场新增就业容纳不足。因此，我们认为全球货币政策转向的必要性并不强，宽松的流动性格局有望延续。

四、行业推荐

美伊冲突爆发后，原油链和泛大宗以及科技和制造均出现显著下跌，我们认为这反映出市场对原油价格上涨带来成本冲击和潜在货币紧缩、外需承压风险的担忧。但我们认为，本轮原油冲击大宗品涨价仍处于早期阶段，且国内周期制造行业普遍处于去产能、去库存的深度出清或早期复苏阶段，因此在大宗品涨价所带来的“买涨不买跌”的预期下，产业链补库存在超预期的可能。

石化产业链中上游在油价上涨期间受益价差扩张与库存升值。通过前文复盘分析，我们发现油价上行对于石化产业链并非单纯的成本冲击，油价的上行反而可能对相关赛道构成利好。一方面，产业链中上游尽管其成本中油气的占比较高，但其普遍具备良好的成本传导能力，另一方面，油价上行阶段，石化产业链中上游会从两方面受益，其一是前期低价存货的升值，其二则更为关键，油价的上行反而会刺激产业链需求的回升，油价上行期间产业链开工率多数出现上行，在“买涨不买跌”的预期下，产业链补库加快且推动相关产品价差的扩张，如PX-石脑油这组中上游价差在历史上大多在油价上行期出现利润扩张现象。推荐原油开采/炼化/农化/煤化工。

油价上行带来的输入型通胀对于有助于推动周期行业广谱性补库与投资扩张。2021年以来大宗品价格走势分化，金融属性以及与新经济关联度强的金属涨幅居前，而能化、工业品等则震荡下行。从油金比看，当前处于历史极低分位水平，在中国国内扩内需与全球制造业高景气，以及资源安全愈发受到重视的背景下，我们认为能源与工业品的价格中枢或将上行，且中国作为地缘冲突下能源价格的洼地，相关品种补涨空间较大。我们认为，通胀对于经济的影响在不同经济阶段差异很大，对于尚处于经济复苏期的中国顺周期板块来说，输入型通胀有助于推动相关行业预期改善。回顾历史，中国PPI的拐点往往早于库存拐点1-2个季度出现，并且PPI回升的过程会带动工业企业从去库转向补库阶段。当前顺周期板块库存周期已磨底超过2年，且多数行业经过反内卷后产能进一步去化，处于库存与产能双低的状态，在输入型通胀预期与2026年扩大内需的经济政策目标下，周期行业广谱性涨价的概率正在加大，推荐关注基础化工/建材/养殖/钢铁等。

高油价对高利润率的中游科技成本冲击更小，能源设备出海有望加快。高油价对于中游科技制造的影响传导链条较长，更多体现为原材料普遍涨价后的成本压力，但我们复盘发现，高利润率的中游科技制造业在成本涨价后的受损程度更低。我们认为，这主要是因为高利润空间的公司往往是上游高值零件材料或下游品牌，具备更高的议价能力，而产业链中游，成本敏感的加工组装环节则更难向上下游议价。因此，具备全球竞争优势且高利润空间的制造出海方向则有望在通胀环境下具备更强的成本传导能力。此外，本轮高油价冲击的背景是逆全球化的进一步加剧，在能源与产能安全的重要性进一步抬升，各国或将加快推动新一轮产业链转移（自建产能）与能源基础设施的更新，2022年俄乌冲突后欧洲户储需求的爆发可以被看做一次预演。推荐电力设备、工程机械。

五、风险提示

1.地缘冲突和高油价持续性超出市场预期。

2.全球经济复苏不及市场预期。

3.海外流动性政策出现超预期收紧。