报告导读：面对高不确定性且可能高频反转的地缘因子，短期可防守，但长期不需要过度担忧。

当前可能会驱动利率中枢上移的因素有二：其一是股市慢牛，其二是通胀同比中枢修复，对前者的关注度一度是明显高于后者。经历了2026年初的行情演绎，尤其是春节假期后伊朗战事突发、油价飙升，滞涨交易成为全球资本市场的主线之后，债市最关注的因素也切回到通胀这一端，且通胀预期下，股债相关性也呈现出新的特征。

在3月下旬的数据空窗期内，债市关于经济是否有明显的内生修复大概率继续分歧，最核心的短期变量依然是地缘因子，且债市对地缘因子的反应方向和强度在很大程度上受到股市行情的牵引，股债行情偏向于同向联动。在底层逻辑上，股债行情的相关性来自统一的定价模型。从 DDM 定价模型的角度看，股票与债券都可视作贴现资产，只是现金流久期与风险暴露结构有所不同。如果是分子端盈利预期主导，尤其是在个股和行业的维度，公司未来的现金流预期可以发生较强变动，但债券的票息现金流相对固定，这种情况下股债行情的共振有限。（2）如果是分母端贴现率主导，在基本面叙事推动下，股票与债券会同时对折现率的变化作出反应，股债行情的异向/同向联动就会凸显。不同的基本面环境映射到不同的贴现率变化：在实际利率驱动、通胀相对中性时，例如经济走强时往往是股涨债跌，反之亦然；在实际利率中性，通胀驱动，股债行情往往同向，通胀压力下股债同步承压。

拉长来看，股市波动在风险偏好和资金流向方面对债市有利，但短期内地缘因子依然是全球范围内的资产定价主线。在这一轮通胀驱动的避险交易中，全球资本市场联动的特征明显，跟随国际油价走势，避险情绪从隔夜美股向次日亚太股市传导，以此为背景，债市很难在整体的情绪波动中独善其身。但在债市已经度过3月第二周对通胀最为恐慌的阶段之后，目前通胀驱动的交易反而对债市的超长端是相对中性的：面对高不确定性且可能高频反转的地缘因子，在长端的仓位无论多空都面临较大的短期不确定性。对借贷集中度高企的超长债，尤其25特6来说，其借贷集中度在3月20日进一步上冲至49.7%，短期内超长债进一步调整的空间或相对有限。

在政策应对上，我们倾向于降准的概率正在提升，短债依然是稳妥的方向。面对伊朗战事扰动下外部市场高波动向国内传导，后续降准可能作为稳定市场情绪的抓手之一，我们继续认为降准的优先级大于降息，时点也可能更为靠前。因此，即使考虑潜在的政策期权，短债虽然拥挤但依然是稳妥的方向，这也能够解释为何近期资金并未明显趋宽松，DR001在1.3%上方走稳，但非银活期存款自律升级的影响持续发酵，短债持续走强。

站在当前时点，对于长端债种而言，短期可防守，但长期整体上不需要过度担忧。2026年内看，通胀修复有确定性，但在实际增速层面，两会经济目标和广义赤字率下降等明显收束了基本面乐观预期的发酵空间，在财政力度一定的情况下，反而可能使得市场预期26年中后段的基本面表现会对债市更加友好，短期调整后全年长债中枢的上移空间反而可能相对有限。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：以上内容节选自国泰海通证券《输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对》；

作者：唐元懋 S0880524040002、杜润琛 S0880525110004、孙越 S0880525080004