报告导读：美国滞胀特征初现，历史经验指向通胀预期锚定是降息的唯一前提。美债V型震荡后，虽短期不确定性高，熊陡格局结构性支撑依然存在。

美国经济呈现增长下行与通胀黏性并存的“滞胀初形”，美联储陷入“降息助通胀、不降息压增长”的两难。历史上伯恩斯失锚酿成二次通胀、沃尔克以衰退换价稳、格林斯潘在预期锚定后成功降息，三段经验共同指向通胀预期锚定程度、就业缺口深度、供给冲击可逆性是判断滞胀期货币政策的三个核心变量。当前5年远期通胀预期尚未脱锚，但关税传导的滞后性使稳固程度存在不确定性。当前关税冲击属于供给侧外生扰动，其可逆性较低，若持续传导至工资-价格螺旋，通胀预期存在二次抬升风险，届时美联储宽松空间将大幅收窄，政策框架面临1970年代式的严峻考验。

美债收益率经历显著的“先下后上”V型走势。第一阶段2月全线下行，10年期最大回落约32bp，主因增长担忧升温与降息预期强化；第二阶段3月急速反弹，短端领涨约35bp，呈现罕见的短端领涨特征，核心驱动是降息预期快速退潮。全月净变化整体持平，但剧烈震荡本身即是信号——滞胀两难格局下，市场在"衰退交易"与"通胀再定价"之间反复博弈，方向性共识极难形成。这种高波动、低方向性的市场特征，在历史上也曾出现于1970年代末至1980年代初滞胀高峰期，当时美债波动率同样大幅抬升，持仓成本显著上升。从曲线形态看，V型行情中2-10利差并未随之大幅走扩，反而因短端反弹更猛而呈现短暂平坦化压力。这进一步说明当前熊陡格局的实现仍需等待更明确的催化剂——或是通胀预期真正脱锚推动长端大幅上行，或是经济数据持续走弱令短端重新下压，单边方向性趋势尚未确立，波段操作难度较高，控久期、降敞口仍是当前阶段的核心策略原则。

当前BEI与实际利率定价结构相对均衡，熊陡结构性支撑犹存。5年远期通胀预期回落至2.15%，尚未脱锚；ACM期限溢价V型走势，3月反弹至0.68%，长端下行空间受制于财政供给压力。中期熊陡格局的结构性支撑依然存在，短端反弹动能趋于衰减而长端易上难下。策略上，维持控久期为主线，待曲线走陡信号明确后再考虑延伸久期或介入陡峭化交易。此外，财政赤字持续扩张背景下，长端供给压力难以缓解，叠加海外央行边际减持美债，期限溢价中枢有望系统性上移，熊陡逻辑兼具周期与结构双重支撑。

风险提示：美联储政策路径、关税政策演变及地缘政治冲击存在高度不确定性，实际市场走势可能与判断存在重大偏差。

注：本文来自国泰海通证券2026年3月18日发布的《美债熊平后或重回熊陡》；报告分析师：王一凡 S0880524120001、唐元懋 S0880524040002