美国11月CPI大幅低于预期，核心服务通胀明显降温，但数据噪音较大、质量存疑。我们认为美国通胀前景确实正在趋于缓和，关税对物价的扰动或会逐步减弱，租金通胀和超级核心通胀都可能在明年维持较理想的中低增速。本次CPI报告对美元流动性构成短期利好，但数据质量的硬伤和就业市场的平静状态使其不足以明显提振降息预期，我们仍预计美联储明年全年降息两次各25bps。

▍事项：

美国11月通胀大幅低于预期，总体CPI同比升2.7%（低于预期的3.1%，9月为3.0%），核心CPI同比升2.6%（低于预期的3.0%，9月为3.0%）。美国劳工统计局因10月CPI缺失而不公布大多数分项的官方环比数据，我们估算从9月至11月期间（“近两月”）平均每月总体CPI环比升0.10%、核心CPI环比升0.08%。

▍若本次CPI报告质量可靠，则这显示美国通胀继续降温。

美国劳工统计局此前受政府关门影响而未能在10月收集调查数据，11月的调查从当月14日起才开始，故本次CPI报告的质量较存疑。本次核心CPI同比是2021年3月以来最小涨幅，其中住宅项同比增速由9月时的3.6%意外大幅放缓至11月的3.0%，超级核心通胀同比增速也由9月时的3.2%降至11月的2.7%。我们估算的近两月核心商品CPI环比和核心服务CPI环比平均每月升0.03%和0.08%。这表明在假设数据可靠的前提下，美国物价形势受服务通胀降温主导而明显缓和。能源项在11月同比涨幅由前值2.8%扩大至4.2%，这增大了不同收入阶层家庭面临的生活成本压力差距。我们测算美国收入最低两成人群的CPI在11月同比上涨约2.8%、而收入最高两成人群的CPI在11月同比涨幅则仅约为2.5%。

▍美国通胀前景确实正在趋于缓和。

对于商品通胀，我们预计在关税终审裁决尘埃落定后，美国在明年初可能会有更多企业因商业规划能见度提高而加入涨价行列，此后随着企业逐渐完成价格转嫁或自行承担成本，关税对物价的扰动或会趋于减弱。对于租金通胀，美国此前加息周期内租屋房源紧俏的现象现已明显缓解，这将继续限制房租上涨的速度，前瞻指标预示住宅项CPI同比明年或会在3%左右温和波动。对于超级核心通胀，劳动力市场的温和前景意味着其同样没有太大的上行潜力，故其也可能将维持较理想的中低增速。

▍本次CPI报告对美元流动性构成短期利好，但不足以明显提振降息预期。

本次CPI能让市场得以确认美联储存在继续降息的空间，这确实可对美元流动性构成短期利好，但本次数据质量的硬伤与近期劳动力市场较平静的表现仍不足以说服市场在“明年两次25bps降息”的共识预期之外有更进一步的定价。我们注意到住宅项是本次CPI报告“爆冷”的主要因素，但主要住所租金（RPR）和业主等价租金（OER）在近三个月分别仅0.11%和0.14%的每月平均环比升幅都显得有些“过低”，这不禁令人怀疑其统计质量与低读数的可持续性，相信美联储在明年1月决策时也会淡化本次噪音较大的CPI报告的影响、而更关注下一次CPI报告所传递的物价信号。在更准确的增量信息出现前，对美联储的降息预期不必“打得太满”，我们仍预计美联储明年全年仅降息两次。

▍风险因素：

关税对通胀的影响不及预期；美国劳动力需求和服务通胀低于预期；各国政策变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告。