本周，人民币对美元汇率升值突破7.1关口，我们认为主要原因是央行引导与企业的季节性结汇高峰。当前，人民币汇率已经实现“三价合一”，升值斜率或暂时放缓。展望明年，在中美利差收窄、企业加速结汇和央行引导的三个因素推动下，我们认为人民币对美元有望升值到6.8。第一，预计美联储降息幅度大于国内，中美利差进一步收窄。第二，中国外贸企业积攒的约1万亿美元资金或加速结汇，助力人民币升值。第三，央行的汇率管理模式或从“防贬值”转向“促升值”。宏观经济运行方面，10月工业企业利润、营收同比增速均有下降，主要受内外需下滑影响。本周市场关注中国工业企业利润数据，下周建议关注美国11月PMI数据。

▍本周，人民币对美元汇率升值突破7.1关口，我们认为主要原因是央行引导与企业的季节性结汇高峰。

2025年5月中美贸易关系出现缓和之后，人民币汇率就呈现逐步升值的特征，先后突破7.3和7.2两个整数关口。本周，在岸和离岸的美元兑人民币汇率双双突破7.1，11月28日收盘价分别触及7.08和7.07，均为过去1年最强水平。尤其值得注意的是，过去2个月的人民币升值是在“强美元”背景下实现的。我们认为，央行的引导是人民币升值的重要原因，标志是人民币中间价一直在朝升值方向运行。其次，年底通常是外贸企业集中结汇的时间点，可能起到了助推的作用。最后，近两周的中美利差出现收窄，美债利率下行而人民币利率上行。

▍短期来看，人民币已经实现“三价合一”，升值斜率或暂缓，年内应不会突破7.0。

国内来看，当前人民币中间价、在岸价和离岸价已经实现“三价合一”，或代表市场汇率暂时处于央行的合意区间。由于我们认为央行的引导是最近2个月人民币升值最重要的原因，所以当下人民币进一步升值的动能可能会边际放缓。外部来看，根据CME统计，市场对美联储12月降息概率的预期已经达到85%左右（2025年11月28日数据），进一步提升的空间有限。而且12月美联储议息会议上可能是降息+鹰派发言的组合，因此美元指数可能会维持相对强势的位置。

▍展望明年，在中美利差收窄、企业加速结汇和央行引导的三个因素推动下，人民币对美元有望升值到6.8。

第一，预计美联储降息幅度大于国内，中美利差将进一步收窄。美国劳动力市场还在放缓当中，美国9月失业率上升至4.4%，是2022年以来的最高值。根据CME统计，市场预计2026年美联储将降息2-3次，幅度为50-75bps（2025年11月28日数据）。国内方面，我们认为有效需求不足的问题依然存在，货币政策还处于宽松周期，但是明年中国政策利率的降息幅度可能只有10bps左右，会明显小于美联储的降息幅度。而且在物价回升的背景下，明年中国的长端利率可能不会突破今年的低点。

第二，中国外贸企业积攒的约1万亿美元资金或加速结汇，助力人民币升值。2022年以来，很多出口企业在获得美元收入后没有选择立刻换回人民币，而是以美元存款的形式存在境内银行，我们测算累计规模约为1万亿美元。一是因为美元存款利率高于人民币存款，二是因为此前人民币存在贬值预期、美元存在升值预期。这两个因素都可能在明年出现变化，因此这些企业可能会部分换回人民币，助力人民币升值。同时，我们预计明年中国出口将继续保持较高增速，经常项目贸易顺差带来的资金流入也会支撑人民币汇率。

第三，央行的汇率管理模式或从“防贬值”转向“促升值”。2023年下半年到2025年上半年，央行也经常使用人民币中间价的逆周期因子来引导汇率。但是当时的特征是，通常只在人民币汇率处于7.2-7.3的贬值压力较大区间时，才进行干预，呈现出较强的“逆周期”特征。但是今年下半年，人民币汇率本身就处于温和升值周期当中，人民币汇率先后突破7.2和7.1，但是中间价继续在往升值的方向引导，开始呈现一定的“顺周期”特征。而且中间价一直保持“小步慢走”的节奏，我们认为这一趋势可能会在明年延续，呈现出中间价“先行”、在岸价和离岸价“追赶”的模式。当然，我们认为明年人民币汇率的升值幅度可能会比较温和，符合央行“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的诉求。

▍宏观经济运行跟踪：供需回落导致10月工业企业利润增速分化。

10月工业企业利润、营收同比增速均有下降，主要受内外需下滑影响；结构上，国有企业利润保持正增长，外资企业利润回落幅度最大。营收利润率下滑叠加工业增加值增速下降，共同导致10月工业企业利润增速下降，反映在需求不足环境下，PPI修复尚未引起利润率的稳步回升。行业层面分化显著，中下游利润增速下降较快，或反映上游涨价挤压中下游利润的情况仍存在，不过装备制造、高技术制造业利润增长态势较好。本周市场关注中国工业企业利润数据，下周建议关注美国11月PMI数据。

▍风险因素：

政策落地节奏不及预期，经济运行超预期变化，宏观调控导向出现变化，政策效果不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年11月30日发布的《一周宏观专题述评（第一百七十一期）—人民币或进入温和升值周期》报告；

作者：

杨帆 S1010515100001、玛西高娃 S1010520100001、王希明 S1010521040001