深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称“恒运昌”）科创板IPO申请定于2025年11月14日过会，保荐机构为中信证券，保荐人代表为王纯然、曹阳。

恒运昌IPO有几个点值得关注：一是实控人乐卫平家族持股超80%，但他的妻子和妹夫，没被认定为共同实控人或一致行动人；二是董秘庄丽华女士，其之前任职多年的科思科技(688788)，自上市后业绩迅速大幅下滑、深陷亏损泥潭，实控人现已遭留置和立案。庄丽华在涉信披违规后火速跳槽实至恒运昌，仍连收两份监管警示函。

另外，恒运昌近三年业绩增长很快，可2025年突然“刹车”；核心客户拓荆科技贡献了超60%的营收，既是“金主”又是股东。而在2025年上半年，恒运昌突然把对拓荆科技的信用期从执行多年的30天延长到60天，寓意何为呢？

1、实控人家族持股超8成，妻子、妹夫未认定一致行动人引问询

招股书显示，恒运昌成立于2013年，存在家族持股比较高的特点。实控人乐卫平合计控制公司72.8727%的股份表决权，报告期内担任董事长、总经理，在公司战略规划制定、重大经营决策审议等关键事项中具有主导性影响力，公司9名董事会成员，7名均由乐卫平提名。

乐卫平的配偶曹立作为关联方，间接（通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心）持有恒运昌7.8824%的股权，并担任公司行政总监。曹立的妹夫俞日明作为恒运昌的创始股东，持股0.5799%，2013年3月至今历任销售经理、监事职务，现任公司董事。

此外，乐卫平的儿子乐子毅现任发行人控股股东恒运昌投资监事，未持有发行人股份。

综合计算，乐卫平的持股比例，加上该两名近亲属的持股，家族持股比例超80%。

上交所在首轮问询中曾要求恒运昌说明：未将曹立、俞日明认定共同实际控制人的合理性，并质疑该二人是否与乐卫平构成一致行动关系或存在股权代持等其他利益安排。

对此，恒运昌解释称，曹立一直通过恒运昌投资间接持股；在发行人处仅负责人力资源等后台部门管理，未担任高级管理人员；曹立通过持有发行人股份系基于家族的财富安排，并非为了谋求对发行人的控制权，因此未认定为共同实控人具有合理性。

至于妹夫俞日明，恒运昌解释称，其持股比例较低，无法对发行人的日常经营管理施加重大影响，且其在股东大会中独立行使表决权，也不存在通过未被认定为共同实际控制人而规避股份锁定期的情况。

招股说明书披露，在实控人家族高比例控股背景下，恒运昌曾出现关联方代收款、关联方占用公司资金等合规经营问题。

此外值得关注是的，实控人妻子曹立还曾与关联公司深圳市深瑞通贸易有限公司（以下简称“深瑞通”）存在诉讼纠纷。

据披露，深瑞通由曹立与张光明于2011年5月共同设立，主营业务为真空产品贸易，后续出现“大股东持股但无实际控制权”的特殊情况——曹立虽持有深瑞通60%的股份，却无法实际主导该公司经营管理。

自2014年起，曹立与深瑞通之间陆续发生股东知情权纠纷、股东决议效力确认纠纷及公司强制清算纠纷等多起诉讼。根据深瑞通公司章程约定，该公司本应于2021年5月经营期限届满后解散，最终在曹立相关诉讼胜诉后，于2024年4月25日完成注销登记。

需要说明的是，深瑞通在报告期内不受恒运昌实控人及其配偶控制，而且已经在2024年注销，和恒运昌之间没有同业竞争的情况。

另外，曹立的妹夫，也就是恒运昌现任董事俞日明，在2023年作为创始股东创办恒运昌之前，曾在2011年11月到2013年3月期间，担任深瑞通的销售经理。

2、前东家上市后深陷“泥潭”，董秘庄丽华涉信披违规后火速跳槽

招股书显示，恒运昌现任董事会秘书为庄丽华女士，于2023年5月起担任该职务。在加入恒运昌之前，曾于2018年9月至2023年5月任科思科技（688788.SH）董事会秘书，任期内参与并见证了科思科技2020年10月在科创板的上市，并逐步走向衰弱的过程。

据财报披露，科思科技上市后经营业绩持续恶化，营收从2020年的6.55亿元大幅下滑至2024年的2.34亿元，净利润则从1.77亿元大幅下跌至2024年的-2.83亿元。实际控制人刘建德已于2025年8月被实施留置和立案调查。

更为关键的是，科思科技在2022年计提大额减值时，未按规定单独履行临时公告义务，隐瞒了这一关乎公司资产质量及投资者决策的关键信息。同时，在2021年业绩快报内幕信息知情人档案存在遗漏登记法定知悉人员情形。

庄丽华作为科思科技信息披露事务的具体负责人，对该违规行为负有主要责任，分别于2023年12月收到深圳证监局出具的警示函，2024年1月又收到上交易监管警示。

2023年5月24日，科思科技披露了庄丽华因个人原因辞职的公告。当月，庄丽华就“无缝对接”入职恒运昌，出任董秘，其遭受监管警示的时间节点均在入职恒运昌之后。对于上述过往事项，恒运昌在招股书中明确表示，不会对公司本次IPO发行构成影响。

从庄丽华的薪酬来看，上述违规旧账也并未影响恒运昌对其的重用。科思科技年报披露，庄丽华2022年、2023年5月离职前的薪酬分别为75.94万元、49.19万元。而据恒运昌招股书披露，庄丽华2024年薪酬为80.31万元，目前还间接持有恒运昌0.4556%的股份。

天眼查信息显示，庄丽华早在2023年4月27日已作为“新进”合伙人取得恒运昌投资发展中心14.2857%的财产份额（出资额135.85万元），而彼时其仍担任科思科技董事会秘书。

3、2025年业绩急“刹车”，在手订单逐年递减

招股书显示，恒运昌主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务。

公司今年来业绩增长曲线亮眼：2024年营收高达5.41亿元，同比增幅66.26%，扣非净利润1.31亿元，同比激增88.58%；过去三年间，两项指标的年复合增长率更是分别高达84.91%和156.72%。

但市场环境的变化迅速传导至业绩端。2024年四季度起，中国大陆半导体设备出货量同比下滑，恒运昌业绩增长承压。

据披露，2025年上半年，公司营收3.04亿元，同比仅增4.06%，归母净利润6934.76万元，同比下滑11.99%；三季度颓势加剧，营收同比降幅扩大至27.29%，归母净利润更是暴跌46.16%。

业绩下滑背后，是在手订单持续萎缩成为关键预警。据披露，2025年上半年，恒运昌在手订单仅1.20亿元，较2023年的2.60亿元和2024年的1.55亿元逐年递减。

对此，恒运昌在回复函中给出的2025年业绩预测更显严峻：预计全年营收4.89亿至5.15亿元，同比下滑4.69%至9.58%；扣非净利润9041.58万至1.02亿元，同比降幅达20.56%至29.89%，这意味着公司将结束此前两年的高速增长，迎来营收与扣非净利润的首次双双下滑。

对于科创板IPO企业而言，上市前后业绩大幅波动向来是市场关注的重点问题。尽管恒运昌在招股说明书中强调公司业绩增长具备可持续性，但短期业绩的显著波动已引发市场对其长期盈利能力的担忧，如何保障上市后业绩稳定，是公司本次IPO需重点关注的问题之一。

4、拓荆科技“金主+股东”双绑定，2025年突然延长信用账期

招股书显示，恒运昌业绩对第一大客户拓荆科技存在高度依赖。自2022年起，拓荆科技始终为公司第一大客户，2022年对其营收占比为45.23%，2024年提升至63.13%，2025年上半年仍保持62.06%的高位，构成重大客户依赖。受此影响，2024年拓荆科技调整采购策略后，恒运昌在手订单规模与经营业绩随即出现下滑。

同时，拓荆科技还是恒运昌的股东：2020年8月以2000万元入股（持股3.5%），2023年10月通过全资子公司再投资1100万元（投后持股3.528%）；双方还签署战略合作与销售框架协议强化绑定。

对此，上交所先后在一轮、二轮问询两次追问双方合作的稳定性、可持续性。

值得关注的是，2025年上半年，恒运昌对拓荆科技的信用政策发生重大调整，将执行多年的“月结30天”付款期限变更为“月结60天”。该政策调整直接导致公司应收账款数据出现显著异动。

据招股书披露，2022年至2025年上半年，恒运昌应收账款账面余额从1997.23万元增至13023.87万元，营收占比从12.63%升至42.83%；其中来自拓荆科技的应收账款占比始终高企，2025年上半年达58.82%，余额7661.12万元，较2024年全年3057.74万元激增150.55%，三年应收账款复合年增长率82.26%。

在半导体行业整体面临需求波动的背景下，应收账款高增通常暗含风险：要么企业放宽信用换收入，导致现金流滞后；要么客户回款能力下降，拖累资金周转。

针对这一关键问题，上交所已在问询中，要求恒运昌说明是否存在通过放宽信用政策增加业务收入的情况。对此，恒运昌在问询回复中自然是给予了否认。

但客观数据难以打消疑虑：2025年上半年，恒运昌应收账款占营收比达42.82%（较2024年增3.5倍），应收账款周转率从7.81次/年降至6.19次/年，收入质量与资金回笼效率双降，表明公司资金回笼速度明显放缓，可能对后续研发投入、产能扩张等经营活动产生制约。

尽管恒运昌在回复监管问询时表示，“上述调整是公司基于客户与公司合作时间、资信情况、历史回款情况及销售额、公司实际情况等各项因素后，经双方协商后的正常商业行为，而非故意放宽信用期刺激销售的情形。”

但从数据关联性来看，账期调整与应收账款激增、周转率下滑几乎同步发生，若要彻底打消市场疑虑，还需进一步披露调整信用政策的具体原因、双方的协商细节，以及保障应收账款安全的应对措施，为财务数据变动提供更具说服力的逻辑支撑。