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联储预防式宽松结束了吗?

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在7月到10月的三次预防式降息结束后,美联储将目光由风险重新转向了硬数据,美国基本面数据尚不支持降息。

作者:天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要:

在7月到10月的三次预防式降息结束后,美联储将目光由风险重新转向了硬数据,美国基本面数据尚不支持降息;

如果看美国数据,亮点是消费以及劳动力市场,后周期的消费是高度利率敏感的,美联储暂停降息的举动可能反而导致消费的下行;劳动力市场可能仍将支撑消费,但本轮工资增长持续偏弱,工资-消费的支撑力度并不强,并且劳动力市场存在结构性问题,本身也面临拐点;当利率无法进一步支撑消费后,预计明年上半年美国经济下行的斜率将加快,从而倒逼美联储重新开始降息周期。

美联储会不会有超出基本面数据的行动?从近一年来美联储的表态和操作来看,资产价格、外围风险以及明确的衰退信号(倒挂等)都可能影响美联储的操作,在这两次美联储态度转变过程中,都是市场引领了美联储行为。

在美联储价格型货币政策之外,数量上的宽松已经走在了前面,美联储实质上的宽松已经到来。我们认为在2019年年底,美债收益率可能还有15个BP左右的下降空间。

市场点评与展望

1、联储预防式宽松结束了吗?

美联储10月的议息会议如期降息。在连续三次预防式降息后,美联储删除了进一步降息的指引,市场对12月的降息预期也大幅下降。那么,降息是否就此结束?美联储下一步会如何行动?

问题的缘起一定是基本面,联储行为的最终决定因素也是基本面,我们首先看一下美联储官员如何看待当前的基本面:

美联储副主席克拉里达,11月1日 演讲表示:美国经济增长仍然温和,消费支撑增长,劳动力市场强劲,与此同时并没有造成通胀压力。风险主要来源于外围,不确定性和全球增长放缓拖累了国内制造业和资本支出:

“家庭消费的持续强劲支撑了增长,而劳动力市场的蓬勃发展则进一步支撑了消费。……没有迹象表明,成本正在对物价通胀施加过度上升的压力……通货膨胀预期的指标低于我们设定的2%的目标……”

进一步从3季度GDP数据简单观察美国经济:

三季度GDP环比增长1.9%,消费仍然贡献了主要的正增长,贡献2.9%。

私人投资拖累有所收窄,但主要是因为住宅投资拉动,非住宅投资下滑3%,是近4年以来的最低值。

美国经济的亮点主要有两项,消费和劳动力市场。此外,住宅投资近期也有一定支撑,如何评估美国当前经济,未来会怎么走?

个人消费支出可以分为服务项(69%)、耐用品(11%)以及非耐用品(20%)。这三项的决定力量不同,走势也有分化:9月耐用品消费和非耐用品同比则分别上升了5.69个百分点和4.02个百分点。而服务项则上升1.69个百分点,增速有所下滑。

消费分项分别和什么相关?

(1)耐用品和利率

耐用品消费由于消费周期较长,主要是汽车和住房消费,因而和利率环境密切相关。耐用品消费直接受利率影响,这一块占比约为11%。

本轮耐用品消费的上升在2018年12月,滞后于利率环境改善2个月左右,这部分消费力量是受货币宽松支撑。

(2)服务与财产性收入

服务消费占比接近70%,主要和财产性收入相关。服务消费下行,主要因为财产性收入同比下行。而财产性收入又受制于股价和房价:房价同比温和下行,股价高位,共同导致财产性收入的下行。

进一步看,无论是股价还是房价,都是高度利率敏感的。股市屡创新高,标普500在2020年的盈利预计将零增长。股票市场主要靠货币宽松的估值支撑。当前的股票价格主要依靠回购支撑。标普回购滞后于企业信用利差12个月,这表明美国股市回购很大程度上是借债回购,这就导致股票市场直接依赖于货币政策环境。

房地产方面已经处于周期尾部,同比增速已经温和下行,在货币政策转向宽松后,新屋开工数据又有所上升。

耐用品消费直接与利率相关;服务消费受制于财产性收入,在周期尾部,房价和股价等资产价格也具有高度的利率敏感性。

(3)非耐用品和劳动力市场

受劳动力市场健康的支撑,工资收入促进消费增长。

最新的非农报告公布了总体正面的数据,非农增加12.8万人,超过预期的7.5万人,但较9月份的13.6万人有所减少。8月份最初报的16.8万人被上修至21.9万人,9月份的13.6万人被上修至18万人,这两个月总共被上修9.5万人。受通用汽车罢工影响,制造业就业减少3.6万人,但酒店服务业等行业贡献了超出预期的就业。

但是正如我们此前报告指出的,劳动力市场存在结构性问题,酒店服务、交通运输等行业贡献了较多的非农就业,但这些行业工资较低;同时,老年人口贡献了主要的边际新增就业,拉低了平均工资。最终导致劳动力市场紧张的同时,工资增长相对乏力。从工资增长看,劳动力市场或许已经接近拐点。 

在7月到10月的三次预防式降息结束后,美联储将目光由风险重新转向了硬数据。

如果看美国数据,亮点是消费以及劳动力市场,后周期的消费是高度利率敏感的,美联储暂停降息的举动可能反而导致消费的下行。

劳动力市场可能仍将支撑消费,但本轮工资增长持续偏弱,工资-消费的支撑力度并不强,并且劳动力市场存在结构性问题,本身也面临拐点。

如果单纯从数据评估,美国处于周期尾部,经济基本面相对脆弱,对利率的敏感性增强,美联储转向数据依赖,12月暂停降息,并不是本轮周期的尾部。当利率无法进一步支撑消费后,预计明年上半年美国经济下行的斜率将加快,从而倒逼美联储重新开始降息周期。

进一步思考,美联储是否可能领先数据展开操作?首先要回顾美联储操作逻辑的变化。

2.美联储操作逻辑的变化

过去一年来,美联储货币政策的操作可以分为加息、观望、预防式降息三个阶段。其政策逻辑也有几次重心变化。

(1)加息到观望:从对中性利率的讨论到数据依赖

2018年下半年,美联储主要的讨论围绕在中性利率上。加息应该加到中性利率为止,在这个利率水平上,货币政策可以促进经济发展,并且不会引起过热。

中性利率有多高呢?当时普遍的估计在2.5%-3.5%的范围内 ,这个范围很宽,区间中值是3.00%。2018年9月26日加息后,联邦基金利率上限在2.25%。联邦基金利率离中性利率还有多远?可以有多种解读,政策利率距中性利率的下限还有25BP,一次加息;如果是距离中性利率的上限,则有5次加息的距离。

10月3日,鲍威尔接收采访时表示 ,我们离中性利率还有很长一段路要走。市场对其做鹰派解读。

经济基本面尚未对加息做出负面反馈,更为敏感的资产价格已经产生了剧烈变化。

资产价格的变动影响了美联储的货币政策判断,鲍威尔在 11月28日的讲话中表态,“当前利率仍然很低,并且,它们维持在略低于对经济中性的广泛预期范围”,也就是略低于中性利率的下限。暗示了美联储货币政策的调整。

加息加到这个位置,中性利率这种粗略的估计无法给出进一步指导。

美联储副主席克拉里达在11月27日发表题为《数据依赖和美联储货币政策》的演讲 ,强调美联储的货币政策是数据依赖的:美联储不再给出预设的政策路径,政策路径取决于未来经济数据。

2018年12月20日,美联储最后一次加息。2019年的第一次FOMC会议,美联储正式转鸽。

此后3月和6月的美联储经济数据预测均下调了对经济增长和通胀的预期,这正表明美联储依据对经济下行的观察暂停了货币政策的收紧,印证了数据依赖的策略。

美国制造业下行,但是消费一直向好。劳动力市场强劲,失业率屡创新低。如果依赖数据,经济数据本身并不支持美联储降息,然而最终美联储却连续降息三次。

(2)观望到预防式降息:数据依赖到关注风险

从硬数据看,美国尚未达到需要降息的地步。

然而美联储最终在2019年7月降息,按照鲍威尔新闻发布会的解释,降息主要有三大原因,全球增长放缓、贸易形势恶化以及疲软的通胀。

低通胀是长期问题,鲍威尔在2019年3月的议息会议发布会 中就指出:低通胀是当前的主要问题,主要是低通胀预期下拉通胀。然而,他在5月1日的新闻发布会上多次强调 ,低通胀是暂时性现象,只有证明低通胀是长期现象后,货币政策才会做出反应。事后来看,美联储主要的盯住目标PCE在2019年持续在1.5%以下,远远低于2%的通胀目标。

按照鲍威尔的表态,美联储降息的主要原因还有外围风险:全球增长放缓以及贸易形势恶化。风险虽然没有对美国经济基本面造成太大冲击,但需要做出前瞻应对,这是美联储7月到10月降息的基本逻辑,也就是市场所说的预防式降息。

在这一阶段,市场是走在美联储前面的。债券市场价格纳入了风险事件的冲击,因而根据联邦基金利率期货计算的美联储降息概率也多次上行。美联储在这一阶段被市场充分的降息预期绑架。

(3)预防式降息结束,重新回到数据依赖

鲍威尔10月8日的演讲是一个重要信号 ,标题为《Data-Dependent Monetary Policy in an Evolving Economy》,表明关注风险的预防性降息告一段落。

美联储重新回到数据依赖的状态,不预设降息路径,等待基本面的进一步演化。

因而,在10月31日FOMC声明中删去了进一步降息指引,市场也打消了12月的降息预期,当前的经济数据也并不支撑降息。美联储、市场、数据又走到了一个平衡点。

(4)接下来会有什么变化?

接下来美联储的操作逻辑会有进一步变化吗?会不会有超出经济数据本身的行动?我们可以回顾此前几次美联储操作变化的诱发因素。

从对中性利率的讨论,到提及数据依赖,一个主要的诱发因素是资产价格的变化:金融市场领先基本面,对利率的收紧做出反应。

鲍威尔在1月FOMC会议新闻发布会上明确指出:

“这种变化(货币政策取向)不是由经济基准前景发生重大变化导致的。”

也就是说,美联储当时对经济基本面的评估变化不大,

在1月份FOMC会议纪要证实了美联储关注资产价格 :

“一些人对金融市场动荡加剧、以及去年年底投资者风险偏好明显下降表示担忧。

与会者观察到,自那时以来,经济前景变得更加不确定。在会议期间,金融市场的动荡仍在加剧……自9月以来总体金融状况有所收紧。此外,全球经济继续保持缓慢增长,消费者和商业信心恶化。政府的政策环境,包括贸易谈判和联邦政府关门,也被认为是导致经济前景不确定的因素。”

而美联储转向预防式降息也并不是由数据推动:

鲍威尔在5月1日FOMC会议的新闻发布会上表态还相对中性,强调低通胀是暂时性现象;5月3日公布的非农数据也好于预期。5月6日达拉斯联储主席 卡普兰重申低通胀是暂时现象,美联储不会采用降息的方式纠正低通胀。

2019年5月5日,美国总统唐纳德·特朗普宣布对另外价值约2000亿美元,合共2500亿美元的中国输美商品征收25%的关税 。受贸易因素影响,市场对美联储的降息预期大幅上升。

这一阶段,美联储官员的表态相对中性,但仍然强调了贸易风险:

波士顿联储主席埃里克·罗森格伦 (Eric Rosengren)5月21日认为,近几周来前景已经明朗:

撇开最近与贸易有关的忧虑,整个美国经济表现出比今年年初更稳健的基本面。中美摩擦可能会比预期得长,并对未来产生不利影响。

克利夫兰联邦储备银行行长洛雷塔·梅斯特(Loretta Mester)也驳回了降息的呼吁,认为只需要保持的耐心政策立场,就可以将通货膨胀率提高到目标水平。堪萨斯城联邦储备银行行长乔治(Esther George)反对降息,理由是降息可能会引发新一轮的资产泡沫。

然而债市市场投资者的降息预期持续上升,到6月中旬已经达到100%降息预期。5月24日,10年-3个月美债收益率再次倒挂。

6月,美联储的表态有所变化,

6月4日,美联储副主席克拉里达接受采访时指出:他将关注当前状况,特别是贸易战和债券市场收益率曲线倒挂的情况,以寻找有关美联储下一步行动的线索。

“我不会看水晶球。我将回顾过去。I’m not going to look into a crystal ball. I will look into thepast.”表明美联储可以在没有硬数据支撑的情况下降息。

圣路易斯联储主席布拉德明确表态应该降息。

在此后6月的议息会议上,美联储并未降息,但移除 “耐心” (patient) 措辞,转而强调“不确定性”,美联储已经实质上打开降息窗口,7月如期开始降息,由此开始了三次预防式降息。

总结来看,资产价格、外围风险以及明确的衰退信号(倒挂)都可能影响美联储的操作,在这两次美联储态度转变过程中,都是市场引领了美联储的操作。这一方面是宏观审慎的考虑,美联储企业部门杠杆已经创出新高,后周期时期脆弱性增强;另一方面美国家庭资产配置中权益资产占比较高,一旦资产价格下行,也会反馈到消费上,资产价格是直接影响基本面的。

3.数量上的宽松已经走在前面

价格型货币政策之外,美联储数量上的宽松已经走在了前面。

9月17日,美国回购市场利率飙升;

FOMC在10月11日宣布 ,将寻求将银行准备金维持在或略高于9月初普遍水平的水平;

10月15日开始,纽约联储开始在二级市场购买短期国债。试图准备金余额处于或高于9月初的普遍水平。此外,美联储继续开展长期和隔夜回购操作,以确保准备金供给充足;

回购市场的紧张已经倒逼美联储开展数量上的宽松,美联储强调这并非QE,但实质上的扩表已经发生。

美联储为何要进行数量的宽松?

在美国国债发行程序中,由一级交易商首先承购国债,再进行分销。而一级交易商主要依靠回购市场融资。

一方面是特朗普的减税政策导致国债发行增加,一级交易所回购需求增加;另一方面是美联储缩表,海外投资者债券持有较为稳定。一级交易商不得不接盘原本美联储持有的国债,最终出现回购利率飙升。

在回购市场利率飙升后,美联储迅速启用了正回购工具向市场投放流动性,重新开始扩表。QE结束以来,国债持有量迅速下降,导致国债不得不由一级交易商接盘,如今又通过正回购支持一级交易商融资;如果从美联储资产负债表来看,最终是由正回购资产代替了原本的国债。无论新一轮QE有没有开始,美联储实质上的宽松已经到来。

4.如何评估近期美债利率水平

结合美联储操作,我们可以评估美债利率的适度水平。

按照美联储9月的点阵图来看,2020年并没有进一步降息。

正因为美联储表示预防式降息结束,市场降息预期也有所收敛,市场当前预期12月的预期利率是在1.70%左右,而当前的10年美债收益率也在这个位置。因而是数据、市场和美联储的平衡。

但是如果按照此前的分析,随着美国基本面向下,降息博弈将重新上升,此外,也有资产价格、外围风险以及衰退指标等因素扰动市场情绪。美债究竟应该在什么点位?

简单历史回顾,在周期尾部美债收益率有一端粘合政策利率下行的阶段,当前美国政策利率上限是1.75%。但是实际的货币市场利率上限是超额存款准备金利率1.55%。

我们认为在2019年年底之前,美债收益率可能还有15个BP的下降空间。

总结来看,

在7月到10月的三次预防式降息结束后,美联储将目光由风险重新转向了硬数据,美国基本面数据尚不支持降息;

如果看美国数据,亮点是消费以及劳动力市场,后周期的消费是高度利率敏感的,美联储暂停降息的举动可能反而导致消费的下行;劳动力市场可能仍将支撑消费,但本轮工资增长持续偏弱,工资-消费的支撑力度并不强,并且劳动力市场存在结构性问题,本身也面临拐点;当利率无法进一步支撑消费后,预计明年上半年美国经济下行的斜率将加快,从而倒逼美联储重新开始降息周期。

美联储会不会有超出基本面数据的行动?从近一年来美联储的表态和操作来看,资产价格、外围风险以及明确的衰退信号(倒挂等)都可能影响美联储的操作,在这两次美联储态度转变过程中,都是市场引领了美联储行为。

在美联储价格型货币政策之外,数量上的宽松已经走在了前面,美联储实质上的宽松已经到来。我们认为在2019年年底,美债收益率可能还有15个BP的下降空间。

市场点评:资金面整体宽松,长债收益率前升后降

上周央行公开市场操作净回笼5900亿元,全口径净回笼5300亿元,资金面整体宽松。周一,央行未开展公开市场操作,开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作600亿元,全口径净投放100亿,资金面全天宽松;周二,央行公开市场自然净回笼2500亿,资金面宽松;周三,央行公开市场自然净回笼2000亿,资金面先收敛后宽松;周四,央行公开市场自然净回笼600亿,资金面盘中略有小波动,但整体平衡偏松;周五, 央行公开市场自然净回笼300亿,资金面盘中无任何波动,资金面全线宽松。

TMLF预期落空,外围虽然继续宽松,本周长债收益率前升后降。周一,通胀预期加强,资金面宽松,长债收益率大幅上行;周二,TMLF再度落空,资金面宽松,长债收益率小幅上行;周三,TMLF预期再度落空,预期美联储今晚降息,资金面盘中收敛,长债收益率继续明显上行;周四,TMLF彻底落空,官方PMI低于预期,资金面宽松,长债收益率明显下行;周五,财新PMI高于预期,资金面宽松,长债收益率小幅下行

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行20支利率债,共计1,659.48亿;其中无地方债发行11支,共计379.48亿。

二级市场

TMLF预期落空,外围虽然继续宽松,本周长债收益率前升后降。全周来看,10年期国债收益率上行4BP至3.28%,10年国开债收益率上行8BP至3.71%。1年与10年国债期限利差持平在62BP,1年与10年国开债期限利差扩大9BP至97BP。

资金利率

上周央行公开市场操作净回笼5900亿元,全口径净回笼5300亿元,资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行23BP至2.28%,7天回购利率下行16BP至2.50%;上交所质押式回购GC001下行4BP至2.78%;香港CNHHibor隔夜利率下行9BP至2.61%;香港CNH Hibor7天利率上行6BP至2.83%。

上周央行公开市场操作净回笼5900亿元,全口径净回笼5300亿元,资金面整体宽松。本周无逆回购到期,MLF到期4035亿元。

实体观察

宏观经济:

 10月PMI点评:经济继续走弱,工业品通缩加剧

① 10月中国制造业PMI指数为49.3%,比上月下降0.5个百分点。各类型企业景气有所分化:大型企业景气程度下降0.9个百分点至49.9%,中型企业上升0.4个百分点至49.0%,小企业景气下降0.9个百分点,达到47.9%。

② 新订单指数下降0.9个百分点至49.6%;新出口订单指数大幅下降1.2个百分点至47.0%;

③ 生产指数下降1.5个百分点至50.8%;原材料购进价格指数下降1.8个百分点至50.4%,PPI通缩的情况仍将持续;

④ 原材料库存指数下降0.2个百分点(47.4%),产成品库存下降0.4个百分点(46.7%),此外工业企业利润加速下降,市场预期的库存周期企稳尚未得到数据支撑;

⑤ 10月PMI生产、新订单均有所下降,验证了9月的回暖更多是季末效应,经济仍然在下行周期中。值得注意的是,此前韧性较强的非制造业PMI下降了0.9个百分点,可能加剧就业压力,进而增加逆周期管理的必要性。经济仍在下行,工业品通缩压力加大,基本面对债市的支撑扔在,利率调整不会没有上限,建议参与。

中观行业数据

房地产:30大中城市商品房合计成交354.92万平方米,四周移动平均成交面积同比上升9.07%。

工业:南华工业品指数2,227.97点,同比上升2.32%。

用电:六大发电集团日均耗煤59.11万吨,同比上升17.79%。

水泥:全国普通42.5 级散装水泥均价为468.27元/吨,环比上涨0.47%。

钢铁:上周螺纹钢价格上涨27元/吨,热轧板卷价格持平。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升1.87%;生猪出场价环比下降0.2%。

国债期货:国债期货价格小幅下降

利率互换:利率有所上升

外汇走势:美元指数大幅下行

大宗商品:原油价格小幅上升

海外债市:美债收益率小幅下行

风险提示

美国基本面大幅提振,联储货币政策超预期。

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年11月3日 

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美联储 降准降息

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