潘多拉（Pandora）始于1982年，是全球轻奢时尚珠宝龙头企业，业务集中于串饰、手链、项链、耳饰等产品，覆盖珠宝首饰全产业链。公司产品定位为“可负担的奢侈品”，提供个性化产品和服务，致力于满足客户的情感需求。2018年，潘多拉收入/利润分别为228亿/50.45亿丹麦克朗；2009-2018年，收入/净利润CAGR分别为+23.3%/+20.1%。

丹麦创立，由夫妻店到风靡丹麦。1982年，潘多拉由丹麦金匠Per Enevoldsen及其妻子Winnie创办于哥本哈根，品牌名称的含义是“被赋予一切优点的女人”。建立初期，公司仅是丹麦的小型珠宝店。创始人夫妇从泰国采购当地珠宝，并融入独特的设计理念，使得潘多拉在丹麦逐渐走红。

泰国建厂，掌握独立设计能力。1987年，第一位内部设计师Lone Frandsen加入公司，潘多拉成为了拥有独立设计生产能力的珠宝品牌。1989年，为了更好地利用泰国繁荣的珠宝交易市场以及充沛的手工匠人资源，公司决定在泰国自设建厂。

名设计师加盟，推出串珠，定位轻奢。1996年，设计师Lisbeth Larsen加入公司，为公司设计了标志性的串珠产品，对潘多拉日后的成功起到了决定性作用。历史上，串珠并非有潘多拉首创。20世纪初期，由于维多利亚女王的喜爱，英美等地曾出现过串珠热潮。但当时串珠多以钻石和贵重珠宝为原料，主要服务于贵族阶层和社会名流。2000年，潘多拉在丹麦市场推出其独创的串饰手链，定位于普通消费者，定价25-125欧元，打造“可负担的奢侈品”，市场反响热烈。

全球化扩张，泰国整合垂直产业链。2003年，公司进入美国市场，随后开始急速扩张，陆续进入澳大利亚、德国、中国等市场，开始了全球化发展。各地分销商负责推广及销售活动，而生产线则全部设在泰国，整合了强大的垂直产业链生产能力。

产能扩张，上新加快。2005年，公司在曼谷珠宝区Gemopolis独资开设了第一间大型制作工场，该工厂至今仍是公司生产和基础设施的核心部分。 2008年8月，公司在同一地区开设了第二家工厂，2010年3月第三家工厂也相继建成。2017年3月，公司又在泰国南奔Lamphun建设了一家可高效利用资源的制作中心。扩产计划总投资18亿丹麦克朗，2020年产能将超过2亿件，交货时间也将缩短50％。

成功上市，发展提速。2010年，潘多拉在纳斯达克OMX哥本哈根证券交易所挂牌上市。2011年提价策略失败后，回归轻奢定位，销量重获高速增长，FY2012-2017营业收入CAGR 27.9%。截止2018年底，公司在全球超过100个国家拥有了7,728个销售点（包括2,705家品牌概念店），员工约32,000名。

2009-2018收入CAGR+23.3%，净利润CAGR+20.0%。2009A-2018A ，潘多拉营业收入由35亿丹麦克朗增长至228亿丹麦克朗（约37亿人民币增至240亿人民币），CAGR+23.3%；普通股东可分配调整后净利润由9.7亿丹麦克朗增长至50亿丹麦克朗（约10亿人民币增至48亿人民币），CAGR+20.0%。

市场占有率全球第四。2010年上市以来，公司市场占有率稳步提升。Euromonitor数据显示：2017年，Pandora全球市场占有率为1.5%，仅次于周大福、历峰集团和老凤祥，位居世界第四。

成功上市，市值峰值1204亿丹麦克朗。2010年，公司在纳斯达克OMX哥本哈根证券交易所挂牌上市。2013年，公司将每年上新次数由2次大幅提升至7次，此后股价快速提升。2016年6月公司市值达到历史最高点1204亿丹麦克朗。2018年12月14日，最新市值约412亿丹麦克朗，市值较发行时仅增加8.7%，距离2016年创下的历史最高点缩水近2/3，主要原因是2016年以来业绩增速下滑。

Euromonitor数据显示：2018年，全球珠宝市场规模达3564亿美元（约合人民币2.4万亿元），同比+4%，2004-2018CAGR+6.18%；预计2020年市场规模达到3983亿美元（约合人民币2.7万亿元），2018-2020E CAGR+3.78%，逐步趋于稳定。

市场高度分散，CR5为8.5%。全球珠宝市场高度分散，集中度较低，竞争激烈。Euromonitor数据显示：2017年，全球珠宝集团企业CR5为8.5%，CR10仅为12.0%；全球珠宝品牌CR5为8.1%，CR10仅为11.3%；全球前三大珠宝公司分别为周大福、历峰集团和老凤祥。

中国成为全球最大珠宝市场。从地域分布来看，中国和美国是珠宝产品的主要市场，2018年市场份额分别为30%和20%。其中，中国珠宝市场规模从2004年162亿美元（约合人民币1117亿元）快速提升至2018年1072亿美元（约合人民币7365亿元），CAGR+14.5%，远超行业整体水平。预计2020年市场规模达到1201亿美元（约合人民币8251亿元），2018-2020E CAGR+5.8%。

镶钻饰品中长期发展空间广阔。2018年，美国和中国高端珠宝市场（Fine Jewellery）中，镶钻饰品零售额分别为230亿/177亿美元，同比+3%/4%，2008-2018 CAGR-0.9%/13.0%。2018年，日本/美国/韩国/法国/中国镶钻饰品占比分别为49.1%/39.3%/33.9%/31.9%/20.4%。中国镶钻饰品占比仅为日本、美国的一半。随着年轻消费群体的崛起和居民购买力的增强，镶钻饰品具有广阔增长空间。

黄金是高端珠宝最重要的原材料。Euromonitor数据显示，2018年中国和美国高端珠宝市场（Fine Jewellery）中，黄金饰品零售额分别为577亿/294亿美元，同比+8%/4%，2008-2018CAGR+13.9%/2.6%；2018年占比分别为60.5%/51.0%。 

Pandora以年轻消费群体为目标客群。根据世界银行数据，2017年世界人口中，30岁以下女性占女性总人数的49%，30岁以下男性占男性总人数的51%。年轻的消费群体大量涌入市场, 加速了珠宝消费的增长。潘多拉将目标市场定位于人口基数最大的年轻消费群体，其中38%的客户年龄不超过30岁，31-40岁客户占比达到了26%。

高端化转型失败，重新定位“可负担的奢侈品”。2011年第一季度，原材料价格上涨，公司开始全面上调产品价格，向高端化转型。但公司主要客户为年轻群体，对价格高度敏感，提价直接导致销量大幅下滑，财报公布当日股价下跌66%，公司CEO Makkel Vendelin Olesen辞职。Marcello Bottoli暂时顶替CEO职位后，将潘多拉重新定位为轻奢品牌，全面停止提价，并增加价位较低的基础款产品数量。

坚持轻奢路线，严格把控产品定价。在中国市场，畅销的串饰价格大部分集中在500元以下，而手链价格为398元起，超过85%的手链低于1000元。主要竞争者一类是其他轻奢珠宝品牌，如Swarovski，ApmMonaco等，另一类是传统珠宝品牌的平价系列，如Tiffany的fashionjewelry系列。

充分利用KOL人气吸引广泛群众关注。2017年秋季新品发布会上，超模王诗晴、李丹妮等受邀出席，推广新款首饰。此外，公司还赞助Coachella音乐节，推出迪士尼系列，吸引年轻消费者关注，深化品牌时尚定位。

线下概念店占比快速提升，购物体验改善，盈利能力提升。潘多拉有多个线下销售渠道，包括概念店(Concept store)、店中店（Shop-in-shop）、和多品牌店（包括Gold、Silver、White dealer）。

近年来为打造品牌知名度，改善消费者购物体验，公司重点建设规模较大、装修一致、品牌文化浓厚的概念店，同时关闭或升级规模较小的销售网点。截止2018年底，公司在全球开设了2705家概念店（其中1304家自营），总概念店门店数2012-2018 GAGR+20.2%。

虽然概念店仅占销售点总数的三分之一，但概念店收入占总营业收入的69％（批发、零售合计），盈利能力突出。未来公司仍将把概念店作为主要发展渠道，计划每年增加200家概念店：其中约50％将在欧洲地区开业，25％在美洲地区开业，25％在亚太地区开业。

线上市场处于起步阶段，发展前景广阔。截止2018年底，公司已在全球20个国家布局了线上渠道，覆盖中国（包括自营和天猫旗舰店）、澳大利亚、意大利、英国、美国等主要市场。2018年四季度，公司线上收入的达到10亿丹麦克朗，同比+25%。但是线上收入占比仍低于15%，未来增长空间广阔。

未来公司还将继续加大线下概念店和线上店面的推广。公司预计2022年线上收入占比将达到10%-15%，概念店收入占比达到80%，其他经营效率较低网点占比将下降至10%。同时，在概念店中，公司未来还将以自营为主，进一步缩减加盟比例至1/3左右。

2000年，潘多拉提出“Unforgettable Moments”概念，主打产品Moments系列串珠和手镯开始发售，独创“串饰手链”概念，为串珠赋予了独特的纪念意义，让消费者根据不同的需求和心理来设计属于自己的故事。

串饰分拆售卖，提升复购率。潘多拉将所有产品单独定价，并分拆售卖，降低每次消费的门槛，减少消费者的心理成本，使其更容易购买新品，重复消费。同时，潘多拉仅串饰就有逾700种，丰富程度远高于Apm Monaco等同类珠宝。

个性化定制，满足个性化需求。潘多拉鼓励消费者按照自己的喜好参与设计珠宝，进行DIY，强调每一条手链的独特性。个性化定制使消费者赋予珠宝感情价值，并通过购买或重新搭配串饰，形成了长尾效应。

提升顾客参与度，培育亲民形象。2018年秋季发布会上，公司推出“Grains of Life金色麦穗”系列以及充满童话色彩的 “贵族童话”系列。同时，公司布置了金色麦穗陈列区域，让宾客近距离感受产品设计的灵感来源。此外，发布会还设置了绘画互动区和花体字互动区，进一步提升顾客参与度，拉近顾客距离。

假日营销成为主要收入来源。公司收入集中在秋冬季节，第四季度收入占全年总收入的1/3。潘多拉每年8月底会举办秋季新品发布会，并于11月推出圣诞系列。2017年12月，潘多拉在上海港汇恒隆广场举办圣诞主题线下活动，邀请消费者参与圣诞手作制作活动，不断拉近品牌和客户之间的距离。

此外，潘多拉也会在节日推出折扣促销活动。2017年圣诞节，公司在澳洲推出购物金额满$150送限量手镯，满$220送手镯和耳钉活动，叠加澳洲消费税退税政策，促销力度与买一送一相当。公司也在各地推出手链和耳饰组合的圣诞礼盒套装，加大对手链和耳饰品类的推广。

供应链垂直整合，高效运营。在公司的泰国工厂内，珠宝的制作时间可缩短到4周，产能得到快速提升，支持了设计的快速更新，也为后续营销创造了优势。同时，公司逐步收回了在澳洲、法国等国家的区域代理权，形成了设计、生产、营销、沟通、服务的垂直一体化产业链。

成本优势突出，毛利水平领先。公司主要原料为925银、14K金、真皮等，相较于贵金属或者钻石而言成本较更低。同时，为了控制原材料价格及外汇市场波动，公司采取了一系列对冲策略。另外，潘多拉工厂集中在泰国，人工成本仅为中国的三分之二。进一步降低公司生产成本。2018年毛利率达74%，而传统珠宝品牌Tiffany的毛利率仅为63%，凸显了潘多拉在成本上的优势。

高频推新，打造快时尚模式，严格控制存货周转效率。2013年，潘多拉将快时尚模式从服装行业复制到珠宝行业，将每年上新速度由2次提升至7次。为了应对推出新品容易造成的库存滞留问题，潘多拉会在推出新品前先进行小批量试销，如反响不佳则修改或清库处理，库存周转率持续稳定在2X以上；而传统珠宝品牌Tiffany库存周转率仅为0.7X。

整体增速放缓，2018年收入同比+0.1%。2018年，潘多拉实现营业收入228.1亿丹麦克朗，同比+0.1%。分地区，2018年，Pandora营业收入分布为EMEA(欧洲、中东、非洲)/美洲/亚太地区分别占比49%/30%/21%，对应营业收入增速分别为+3%/-4%/-1%。

EMEA市场品牌认知度确立，欧洲市占率第一。潘多拉在EMEA地区主要策略为增加品牌认知度，2018年EMEA地区营业收入为111.9亿丹麦克朗，占总收入49%，同比+3%（当地货币计算+4%）；同时，2018年EMEA地区新增117家概念店至1464家。2017年，潘多拉在西欧、东欧的市场份额分别达到8.1%/3.8%，分别位列第一、第二。

美洲市场渗透率临近天花板，收入增速放缓。2018年，美洲地区营业收入为68亿丹麦克朗, 占总收入的30%，同比-4%（当地货币计算0%）。美国作为潘多拉第一个进入的海外市场，营业收入占美洲总营业收入的72%。2017年，潘多拉在美国珠宝市场占有率为1.4%，位列第三，仅次于蒂凡尼和历峰集团。随着整体市场的成熟，竞争格局逐步稳定，潘多拉未来难以实现进一步突破。2016年以来，公司在美洲市场的增长速度明显减缓，从2013年的+25%降低至2018年的-4%。

亚太市场扩张放缓，中国地区增长最快。2018年亚太地区营业收入为48.1亿丹麦克朗，占总收入的21%，同比-1%（当地货币计算+4%）：其中澳大利亚同比-17%（当地货币计算-12%），中国市场同比+24%（当地货币计算+26%）。

串饰形成固有形象，未来发展受限。潘多拉热销产品结构较为单一，2018年串饰与手链营业收入合计占总收入的72%。公司业绩严重依赖串饰与手链产品，对未来发展造成一定限制。为改善这一情况，公司先后推出戒指、耳环、项链等产品，但目前为止反响较为平淡。

以戒指产品为例，潘多拉于2010推出戒指产品，2012年开始重点推广戒指产品。2018年，戒指产品实现营业收入31.7亿丹麦克朗，占总体营业收入的13.9%，2010-2018 CAGR+28.73%。但2016年以后，戒指业务增速开始放缓：2018年戒指业务同比增长0.2%，增长乏力。未来潘多拉是否能打破其饰手链的固有形象限制，打造新的成功产品，决定了品牌未来的持续发展。

产品缺乏升值空间，设计容易受到模仿。潘多拉所用原材料主要为为925银、14K金、真皮等，成本较为低廉，缺乏升值空间，且容易出现氧化发黑的现象。此外，潘多拉串饰手链的设计容易被仿制，许多本土或香港品牌如魔幻饰界（Magic Home）、周生生、周大福等也推出了类似可自由搭配的串饰款式，导致消费者的选择不再局限于潘多拉。

研发瓶颈出现。“快时尚”三大特征：上新品速度快（快周转）、价格亲民、紧跟时尚潮流。潘多拉以每年更新7次的频率实现了“上新速度快”，通过供应链的垂直整合实现成本的降低。但潘多拉过于依赖Charms串珠系列，这一系列产品类似，款式相近，目前已经出现研发新品不足的问题。同时，潘多拉目标消费者是追求新鲜感和时尚感的新生代群体，他们对品牌本身的忠诚度较低。如何保持“时尚性”甚至引领时尚潮流，这将是潘多拉目前面临的巨大挑战。

拓展产品线，培育新的利润增长点。2012Q4起，公司开始大力发展戒指产品，产品定价为50-125欧元。2016年，公司进一步推出耳饰系列，定价为25-75欧元。伴随着新产品的推出，公司逐渐降低对串饰的依赖。2018年，串饰和手链占总收入的比重下降至72%，戒指/耳饰/项链占比分别为14%/7%/7%。

未来公司在加大串饰产品的研发力度的同时，还将大力研发戒指、耳饰和项链产品，提升非串饰饰品占收入的比重。公司计划到2022年，串饰和其他饰品将各占收入的50%。

适时推出“NOW”计划，改善公司业绩。“NOW”计划是潘多拉为解决公司目前面临为题所提出的一套解决方案，主要包括：

1. 调整销售网络拓展计划：线下门店已现同店负增长，减少对加盟店的收购，仅收购具有战略意义或各项盈利指标很好的门店；在中国、印度、拉丁美洲的空白区域开少量新店（预计2018-2022年合计新开门店数量在1000家之内）；成熟市场线上保持较高增速，重点发展全渠道。

2. 强化全球一体化管理，缩减费用：通过全球一体化管理，提升营销、管理效率，缩减费用，拟每年节约3.5亿丹麦克朗的成本。

3. 数字驱动、优化体验、提升同店销售：数字化营销，提升个性化与精准度，发展全渠道，提升线下体验感，推动线下同店回升。

我们认为，“NOW”计划有助于公司优化门店网络、提升门店体验带动同店销售，同时强化全球垂直管理、提升效率、节约费用，从而减缓或扭转业绩下滑的局面；但是，公司凭借“轻奢、串饰、个性化”布局全球的高速成长期已过，进入新一轮的成长需要在设计、概念等方面出现全新的产品，并畅销全球，其难度较大。

我们认为，“NOW”计划有助于公司优化门店网络、提升门店体验带动同店销售，同时强化全球垂直管理、提升效率、节约费用，从而减缓或扭转业绩下滑的局面；但是，公司凭借“轻奢、串饰、个性化”布局全球的高速成长期已过，进入新一轮的成长需要在设计、概念等方面出现全新的产品，并畅销全球，其难度较大。

在金银珠宝、化妆品、服装等市场成熟的领域，新品牌主要通过设计、概念、技术、成分等角度的差异化来切入市场，其渠道选择、扩张速度等需要与其定位、商业模式等相匹配。高端、奢侈品等定位强调稀缺性、尊贵感、体验性，重“质”而轻“量”（规模）；大众、快时尚等以量取胜，强调低价、快周转。

大众、快时尚类企业以规模取胜，快速扩张期收入、业绩具有较强的爆发力，在高速扩张期后往往遇到产品创新、市场空间、运营管理等方面的瓶颈，其生命周期起伏较大，在其快速扩张期、业绩兑现期是投资的最佳时点。

高端、奢侈品需要长时间的品牌沉淀，有序有节的扩张，其生命周期相对平稳、较大众、快时尚类企业更长久。长期持有，获取稳定收益是主要投资模式，经济（核心销售区域经济环境）、政策（消费税、关税、免税政策等）、设计师等是中短期影响因素。

无论大众、快时尚类企业或高端、奢侈品企业，拓展产品线、建立品牌梯队、平台化发展是长期可持续成长的重要途径。

产品、营销、渠道三要素是大部分消费品的核心要素，三者相辅相成，共同塑造消费品品牌。对不同的消费品品类而言，三者的作用力程度不同。我们认为，当前阶段的中国市场，营销是化妆品品类的决定性要素，而渠道仍将是长时间段内金银珠宝企业的决定性要素。

黄金饰品占中国金银珠宝行业销售额的55%，其占比相对稳定。黄金饰品设计感弱，竞争难以靠设计取胜。消费者购买黄金饰品最重要的考虑因素是品牌所代表的诚信，品牌力、网点的多少决定了最终销售。全国性龙头老凤祥、周大福以及区域性龙头老庙黄金等在核心地段、低线城市完成布局后，其市场地位相对牢固。

钻石镶嵌、K金饰品的品牌、设计等因素对购买行为的影响大于黄金饰品，但当前阶段国内品牌均定位于中低端，国际品牌、香港品牌占据高端，国内珠宝企业在品牌、设计等方面尚不具备核心优势，其竞争仍停留在网点、价格等方面。而在渠道下沉至县域、乡镇层面时，网点、价格因素尤为重要。