作者：Slumdog Millionaire 

来源：贫民窟的大富翁

一、辉煌的招行 

招行十四年前提出选择零售银行作为“一次转型”的方向，九年前 提出内涵型发展（低资本消耗、高定价、低财务成本、高价值客户、风险可控）的“二次转型”方向，五年前进一步明确以“一体两翼” （“一体”指零售金融，“两翼”指公司金融和同业金融）为策略， 发展“轻型银行”。招行坚持以零售银行为核心的发展策略在经营成果上表现显著，形成了以零售金融为核心，以高定价低成本代替扩张规模消耗资本来提高盈利能力。招商银行由此获得了“零售之王”的美誉，被称为中国的富国银行。 

零售的战略定位和执行给招商带来了强大的生命力，我们以企业核心的财务指标净资产收益率为例，把大行中比较优秀的工商银行、建设银行和农业银行、股份制银行和城商行中的兴业银行、南京银行、宁波银行、平安银行为比较对象，共九个银行作比较，我们发现从2007年以来招商银行的净资产收益率始终名列前茅，展现了其优质的基因。

二、走进银行

银行是一个古老的行业，虽然科技的进步使它能更深入的渗透到企业、个人的工作和生活中，它的业务在本质上依然没有改变。它就是一个资金交易商。一方面，它愉快的收集来源稳定且成本低廉的资金。另一方面，它谨慎的将收集的资金打包发放给收益高且信用卓越的资金使用人，并时时判断资金收回的风险。资产发放端的收益和收集端的成本之差就成了银行的主要收入。所有银行的一切经营上的有效努力都可以归结于五个方面：1、提高资产端收益率；2、降低资金成本；3、降低资产端的资金回收风险（信用风险）；4、防止出现挤兑（流动性风险）；5、满足监管要求（合规风险）。 

商业银行，是一门借鸡生蛋的生意，其收入的主要来源就是存款与贷款之间的利息差，以及在此基础上衍生出的中间业务，赚取手续及佣金费。其主要收入来源为利息净收入（表内业务），其次是非利息收入（净手续费及佣金收入）。 

先说说利息净收入。净利息收入——指的是以赚取利差为目的的业务收入。这个生意，其负债端，主要来自付息业务，比如，储蓄存款、同业拆放、应付债券等利息支出；其收入端，主要来自生息业务，比如发放贷款，或向同业银行拆借资金、投资债券等行为产生的利息收入。贷款的收益率高低，储户存款付息率的高低，都会影响银行的收益率。在不考虑资产端信用风险的情况下，衡量银行利息净收入的主要指标有两个，即净利差和净息差。 

所谓净利差，是银行存贷款的利差。公式为：净利差=生息率－付息率=生息资产平均收益率—计息负债平均成本率 

而净息差，衡量的是银行通过生息资产获取利息收入的能力，是净利息收入和银行全部生息资产的比值，代表资金运用的结果。公式为：净息差=净利息收入/平均生息资产=（银行全部利息收入-银行全部利息支出）/平均生息资产。由于各家银行的生息资产规模不同，所以，常用“净息差”来对比银行之间的盈利能力，其数据意义相当于“净资产收益率”。 

这里要注意虽然净利差直接反应银行的收益端和成本端的息差，较净息差指标更为原始，更能体现出整个行业的盈利水平变动，但是不能反映出企业资产端和负债端的匹配能力，即生息资产的经营能力。利差并不一定可以转化为利润，我们使用净利息收入作为切入点，更符合银行实际经营的现状。 

再看看净手续费及佣金收入—— 又称中间业务收入，指不构成银行表内资产及负债的表外业务，如信用卡手续费、理财产品代销收入、承诺汇票佣金等收入。中间业务对银行资本金消耗较少，也不会造成不良贷款。 

我们分解银行的盈利能力如图

银行业的主业就是出借资金，利息收入为主要收入来源。其经营活动现金流量主要为存贷款、同业拆放等与利息收支相关的日常经营活动。由于银行为了盈利最大化并不会将现金躺在账上，而是尽量都发放出去，因此经营活动现金流会受影响。简单说，银行业的经营活动现金流无法体现业务本质，因为需要发放贷款出去才能盈利，因此经营活动现金流可能为负值。我们看一下招商银行历年年报的经营活动现金流有的年份是正，有的年份是负。 

怎么分析银行的财务报表呢？我们知道银行的经营活动始终围绕现金展开，依靠存贷过程的利差盈利，所以我们应该重点关注资产负债表，关心企业的负债成本，关心企业的资产配置，当然作为高杠杆行业我们必须关注企业的资产风险，这是银行业的特殊性。

根据银行业务的特点，将资产类科目划分为：现金类、投资类、贷款类、经营类四大类。

1）现金类资产。该类科目包括：现金及存放央行款项、存放同业及其他金融机构款项、拆出资金（拆放同业）。主要用途为，满足央行的法定存款准备金率要求、以及日常调用资金配置——由于该类资产风险低、其利息率收益也较低，银行只需满足监管要求适当配置。

2）贷款类资产。包括了银行最重要的资产科目：贷款与垫款。其占总资产比例也最高，约50%以上，是银行所有收入的源头。贷款主要针对公司以及个人发放，且个人贷款收益率要高于企业贷款收益率。

3）投资类资产。银行的钱主要用来获取利息收入，但是由于存在监管以及自身流动性需求，该类别涉及科目较多，最主要可分为三大类：“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”、“应收账款类投资”。需要特别解释的是应收账款类投资。该类投资属于“非标债权”，包括保险、券商或基金公司的资管计划等。注意，因为该类资产非标，且没有额度与期限的限制，所以，坏账计提操纵空间较大，可以规避监管。

4）经营类资产。该类资产主要为“非生息资产”，即不能产生利息收入的资产，占总资产比例较小，包括商誉、无形资产、以及银行日常经营用的房屋、设备等。

在银行的经营活动中一个必须考虑的因素是：监管，强监管是银行业的一大特色。这里的主要指标就是：核心一级资本充足率。核心一级资本充足率=（核心一级资本—对应资本扣减项）/风险加权资产*100%

核心一级资本：主要是股东所有者权益（净资产）；对应资本扣减项：为监管层挤掉的银行资本中的泡沫成分，包括：商誉（遏制银行通过并购方式扩张风险资产）、无形资产等；

风险加权资产：对各类资产项目的风险程度，赋予相对应的权重得到加权资产。风险加权资产为各项资产*对应的风险权重之和。 

银行资产项目中一般情况下，收益率由高到低，分别是：贷款类>投资类>现金类，以招商银行2017年年报为例，其贷款类收益率为4.81%、投资类为3.63%、存放央行存款为1.53%。

因此，收益率越高，对应的风险也越高，即风险按高到低排序，依次也是：贷款类>投资类>现金类。 

为了衡量银行的风险资产的盈利能力，有一个指标即加权风险资产收益率，加权风险资产收益率=净利润/加权风险资产 

现金类资产，如存放央行款项风险极低，对应信用风险权重为0，投资类资产，如银行中间业务，对应风险权重25%左右；贷款类资产，如一般企业贷款风险较高，对应权重100%。根据公式，加权风险资产收益率（RORWA）高，说明银行的风险资产利用率越高，即以较少的风险资产获取较高的盈利。 

因此我们在分析银行的财务数据的时候必须在满足核心一级资本收益率和控制资产端风险的前提下，去衡量加权风险资产收益率和惊喜产，自然就得到了净利润的质量和未来发展方向。

三、招行的秘密

我国传统银行业务主要以对公业务为主（批发金融），对银行的资本规模要求高，规模效应强，国有银行在此业务上具有绝对优势。且对公业务的客户话语权强，银行收益率低，并且银行在获取信贷收益的同时，消耗了自身资本，属于“资本消耗性”盈利模式。但零售业务（个人业务），重点在于个人存款、贷款（房贷、信用卡）、私人银行、理财产品等。由于下游为个体客户，活期存款占比较大。因此，该业务模式下，能够低成本吸收存款、高收益释放贷款，收益率高。马蔚华（前招行行长）提出矩阵式市场细分策略，将客户以业务量划分为低净值客户（一卡通客户）、高净值客户（金葵花理财客户），并针对不同客户推出对应的金融服务。未雨绸缪，招行由此踏上一条与众不同的发展道理。

零售业务存贷款来源主要为个人及小微企业，因此能带来低利息成本存款以及高收益贷款，该业务模式，使其净息差和加权风险资产收益率保持较高水平，因此ROE也保持行业较高水平。 

利率变化对银行的经营有什么影响呢？一般来说，虽然加息也会提高银行的负债端成本，但整体而言，央行加息（市场利率中枢上升）会提高银行业的净利差，提升银行的盈利水平。相反，央行降息（市场利率中枢下降）会降低银行业的净利差，降低银行的盈利水平。我认为出现这样的结果可能是因为较高的基准利率能够允许银行在资金投放端有更大的议价空间。而限于监管，负债端成本的上升幅度有限。因此导致基准利率上升时银行业的净利差扩大，而下降时净利差收窄。

零售业务另一个特点为活期存款占比较大，而活期存款占比高的银行，其成本降幅受降息影响并不大，并且，存款和贷款对于利率的敏感性不同，贷款敏感性更高，降息对贷款利率（收益端）的影响，大于对存款利率（成本端）的影响。这是因为，我国存贷款还未完全实现利率市场化，其市场化程度不及贷款利率，央行直到2015年才开放商业银行存款利率浮动上

限。因此，活期存款占比高的零售银行，在降息周期中，会出现存款成本没怎么降，贷款收益降幅较大的情况，导致利差收窄，收益下降，降息通道中招行受到的不利影响会更大。

活期存款的优势在于负债成本低，同时也导致其资产负债结构偏利率敏感型，受央行降息周期影响大。因此，本案有一个很典型的周期特征——在加息环境下，招商银行的盈利增速较高，而在降息环境下，招行的净息差缩水更大。而这一点，将直接影响市场对其预期的估值水平高低。 

银行在资产端配臵的所有资产中，信贷资产是最主要的不良资产来源。当经济下行、产业中产能过剩、产成品价格下滑导致盈利不能覆盖成本时，企业就只能通过借新还旧来应对债务的更替。但利息高于资产收益水平导致债务本息不断累积，企业杠杆率越来越高，最终难以为继，不良贷款集中爆发，银行业的不良贷款率上升。不良贷款类似于普通财务报表上的坏账，此处数据上升侵蚀部分利润，银行需要计提拨备覆盖（相当于资产减值准备），因此，不良贷款上升导致减值损失上升，净利润下降，且净利润增速下滑。 

2017年，同行业的ROE还没有回暖，仍在继续下滑，但招商银行的ROE起底回升，原因是净利润增速上升，而加权风险资产增速下降导致的。2015年2017年，净利润增速分别为3.51%、7.52%、13.24% ， 加权风险资产增速分别为10.87%、5.01%、4.80%。 

风险资产增速逐年下滑，净利润增速却能逆向上升，原因有二： 

第一，中间业务的占比增长，对盈利能力的拉动作用明显。2015年-2017年，中间业务营收分别为577.98亿元、660.03 亿元、699.08 亿元， 占比分别为29% 、31.58%、31.65%。理财产品，属于银行的中间业务，客户将资金托付给银行，并委托银行进行投资，银行按照约定收取一定比例管理费。

注意，虽然理财业务表面上和存贷款业务的流程相似。但区别在于，理财业务无需承担流动性风险，也不会存在坏账，且不需要纳入银行的资产负债表。因此，由于中间业务（如理财产品），属于“轻资产”型业务，受核心一级资本充足率限制低，并且其风险权数比一般贷款低，所以，加权风险资产占比也低，使得加权风险收益率高。也就是说，在理财产品这一端的发力，是其提升核心数据的重要手段。 

第二，继续巩固零售业务，零售业务占比进一步提升至58%。2015年-2017年，个人贷款占总利息收入分别为49%、55%、58%，公司贷款占总利息收入分别为33%、30%、27%，个人业务占比逐年提升，公司业务占比下降。从收益率角度看，个人业务存贷款收益率为5.81%，公司业务贷款收益率仅有3.99%。且个人业务存款成本率为1.27% ，公司业务存款成本率为1.5%。所以，零售贷款的收益率更高，直接提升了2017年净利息收入102.57亿元，增幅为7.62%。 

综上，近几年，其零售业务的优势得到巩固，并在中间业务的推动下，ROE回暖上升。而核心一级资本充足率也持续，如果未来加权风险资产收益率继续提升，ROE也自然将继续提升。 

核心的零售业务提升了净息差，而中间业务属于表外业务，使得在不增加资产的情况下，影响了净利润，从而提升了加权风险资产收益率（加权风险资产收益率=净利润/加权风险资产）。

这两大因素叠加，使得招行的加权风险资产收益率高与同行，在不考虑政策监管的外部压力下，推高ROE上升的动力，就是加权风险资产收益率。 

正是在这种良好预期下，招商银行持续享受资本市场较高的估值。 

最后谈谈坏账，对于坏账的计提，银监会有个专门的指标：拨备覆盖率（类似于坏账减值准备）≥150%。拨备覆盖率＝贷款损失准备金计提余额/不良贷款余额；2017年，招商银行拨备覆盖率为262.11%，高于兴业银行（211.78%）>建设银行（171.08%）>民生银行（155.61%）>工商银行（154.07%）。通过对比，招行的贷款计提最保守运营的安全性最强。 

综上我们认为招商银行的经营有以利率为指标的周期性，其核心财务指标为净息差、加权风险资产收益率、净资产收益率、拨备覆盖率以及核心资产充足率。其未来的发展主要在于零售业务和由此产生的中间业务。

四、年报点评 

2018年招商银行净利润为805.6亿元，同比增长14.8%。总资产为67457亿元，同比增加7.1%。贷款总额为39330亿元，同比增长10.3%。归属普通股股东权益为5060.5亿元，同比增长13.4%。风险加权资产为40929亿元，同比增长15.9%。营业收入为2485.6亿元，新口径下同比增长12.5%。拨备前利润为1673.3亿元，同比增长11.1% 

2018年招商银行贷款和垫款总额39330亿元，占比58.3%，年初为56.6%。投资类三类资产净额共计16714亿元，占比24.8%。存拆同业+买入返售净额共计6129.6亿元，占比9.1%。吸收客户存款44006.7亿元，占比总负债71.0%，年初为69.9%；活期存款占比为65.34%，年初为62.84 % 

招行去年受同业成本上升的影响不大，2018年继续保持存款优势。从目前数据看，招行存款占比已超7成，在往建设银行等大行数据靠拢，这是其低成本负债的优势。2018年存款同比增长8.28%，占比也略有提高，活期存款占比本来三季度有所下降，四季度又提升上来。从结构看，公司活期存款全年增速不错，个人活期存款增速也超过了整个存款占比，这是招商银行最核心的优势，低成本的负债再加上在资产端高收益资产的增加以及资产重定价，我们看到净息差同比环比都是上升的著作权归作者所有。 

2018年招商银行核心资本充足率为11.78%，同比下降0.28个百分点，环比下降0.19个百分点；拨贷比为4.88%，环比上升0.24个百分点。拨备覆盖率为358.2%，同比上升96.1个百分点，环比上升32.2个百分点。 

招商超高的拨备覆盖率基础上继续提高，未雨绸缪，应对现在各家银行都开始发力零售业务的可能红海，通过拨备的利润银行，为招商未来业绩的持续做铺垫。 

2018年招商银行拨备总额1920亿元，同比去年1504亿增长了416亿元；资产减值损失608亿，同比去年599增加了1.5%，是净利润的75.5%。不良贷款余额为536亿，同比下降6.6%，不良贷款率为1.36%，同比下降0.25个百分点。关注贷款为593亿，同比增长3.7%，是不良贷款的111%；90天以内逾期贷款为197亿元，同比增长22%；90天以上逾期贷款为423亿元，同比减少7%，是不良贷款的79%；重组贷款为228亿元，同比增加26% 

最后有一个疑问请教大家。核心一级资本充足率=（核心一级资本—对应资本扣减项）/风险加权资产*100%。以招商银行为例，为什么说“招商银行超额的拨备，一方面降低了分子资本金，一方面扩大了分母风险加权资产，自然会导致核心资本充足率下降。”提高拨备，净利润较少，净资产表小，分子变小，这部分拨备是怎么扩大了分母风险加权资产的呢？不是应该减少吗？