MSCI将让中国大众服装龙头估值走向何方？
作者：东吴纺服马莉陈腾曦林骥川
来源：纺服新消费马莉团队
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3月1日，MSCI正式宣布将增加中国A股在MSCI指数中的权重，并通过3个步骤把中国A股的纳入因子从5%增加至20%。通过2019年5月、8月、11月的三次调整，最终MSCI新兴市场指数的预计成分股中将有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股，这些A股在此指数中的预计权重预计将从目前的0.7%提升至约3.3%。其中，板块中已纳入或即将纳入MSCI成分股的标的有雅戈尔、海澜之家、森马服饰、南极电商、跨境通。
目前，QFII+沪深港通持股市值前二十大的A股中，消费股占据半壁江山，其中白酒三只（茅台、五粮液、洋河）、家电三只（美的、格力、海尔）、其他包括乳业、调味品、汽车、社会服务各占一只（伊利、海天、上汽、国旅）。显而易见，外资偏好配置中国消费品，我们认为这与消费品市场存在天然的文化差异性有关（差异性导致标的稀缺性），也与这些消费品领域中国品牌龙头展现出的极强竞争壁垒有关。
那么中国品牌服装龙头是否会获得外资的青睐？我们将按以下逻辑顺序讨论MSCI对中国偏僻服装龙头估值的影响：
首先，让我们先看看国际品牌服装龙头企业的估值体系。
目前板块内在MSCI成分股覆盖范围内个股的估值为（按wind一致预期）：
雅戈尔暂缺一致预期下的估值与增速；海澜之家市盈率12X、19年业绩增速8%；森马服饰市盈率15X、19年业绩增速10%；南极电商市盈率21X、19年业绩增速40%；跨境通市盈率11X、19年业绩增速60%。
接着，我们再继续探讨中国服装品牌龙头获得外资认可的可能性，我们认为这个问题的答案就在以下的三个问题中：
1、对于中国服装消费市场的看法？
总体而言，中国服装消费市场虽日趋成熟，但从社零数据来看，18年行业增速仍在高个位数的增长区间，大致与烟酒品类相当，因此对于行业龙头的认同度才是估值体系是否发生变化的关键因素。
2、对行业龙头的认同度：中国服装品牌龙头核心竞争力在哪？（能否代表中国服装消费市场获得外资的配置）
正如上文所说，消费品市场存在天然的文化差异性，且中国市场的南北纬度差异与城市纵深差异极其复杂，这对国际品牌在中国的业务扩张而言均是极大的挑战，国内的大众品牌企业逆袭的机会正来源于此。
体育服饰领域，安踏体育已站稳体育服饰中国第三的地位，并通过Fila证明了自身多品牌运营的能力，目前在港股这一相对国际化的市场也获得了20X市盈率的估值认可。大众休闲时尚领域，除优衣库因为产品特性仍在中国保持高歌猛进的渠道扩张之外（已突破660家门店），其余欧美系大众品牌近年均遭遇了门店扩张瓶颈，目前本土快时尚品牌UR的中国门店数已反超ZARA。
大众服饰品牌之间竞争的是全产业链的能力，产业链每一环节（供应链、渠道与零售、产品开发、品牌营销）的改革与成熟都要经历较长的时间。持续朝正确的方向改革并报表上得到体现，以长期稳定的业绩增长获得市场对于自身竞争优势的认可，是中国大众服饰品牌龙头获取合理估值的不二路径。
3、前景是否值得期待：能否走出国门获得世界性的竞争优势？（全球化定价）
最后，从国际化竞争而言，目前在国内真正具备竞争优势、能在幅员辽阔且层级复杂的中国市场站稳脚跟且开始尝试通过国际化并购走向全球的仅有安踏体育（邀约收购AmerSports）与森马服饰（收购法国童装集团Kidiliz）。虽说跨国业务整合十分困难，但这毕竟代表一个开始，让我们怀着期待观察安踏和森马未来3-5年在国际市场的表现。
因此，对板块内已纳入或即将纳入MSCI成分股的板块标的，我们建议重点关注森马服饰、南极电商、海澜之家。
森马服饰在电商与童装领域均是国内品牌第一，休闲装改革多年逐步见效，通过收购法国童装品牌集团开启全球化战略，19年预期业绩增长10%，对应市盈率15X。
南极电商以高效的授权分销模式在国内电商环境中如鱼得水，多年保持高速增长，19年预期业绩增长33%，对应市盈率22X，从PEG角度极具吸引力。
海澜之家是国内商务休闲男装领域的绝对龙头，已在多品类、多品牌、全球化等诸多方向上均做出了尝试，19年预期业绩增长4.5%，对应市盈率12X。
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从短期看，我们认为市场乐观情绪仍会延续，因此板块内重点关注预期业绩增速较高的进攻性品种——比音勒芬&南极电商。
【比音勒芬】公司多年坚持以“三高一新”标准来雕琢产品、塑造品牌，近年来更是切中运动时尚化、休闲化的潮流（参考Fila近年来的爆发性表现），业绩持续逆势高速增长。结合公司的开店计划与订货会表现，我们预期公司19年仍将保持20%+收入增长/30%+利润增长的业绩表现。我们对于未来两年的业绩预估为19年/20年增长32%/29%至3.8亿/4.9亿，对应市盈率为18X/14X，估值与增速配比极具吸引力。
【南极电商】从宏观基本面角度，电商比线下零售更具活力；从商业模式角度，南极电商以知名品牌标牌为抓手，串联上下游的业务模式，不仅在传统电商平台上具备强大的竞争优势，在强调性价比的新兴电商平台上也展现出了极强的适应性。
凭借这样的竞争壁垒，南极电商不仅在过去取得了高速增长（16/17/18年GMV增长96%/72%/65%），我们对其未来的持续成长也颇具信心。公司目前市值258亿，我们预期主业收入有望实现30%+的增长，主业净利润预计超10亿，叠加时间互联业绩，合计利润预计在11.5-12亿之间，对应市盈率22倍左右，对应业绩增速30%-40%，板块进攻性首选标的。
从全年维度看，在我们的研究体系中，始终把整个板块分为三部分和大家探讨投资机会，一是品牌服饰，二是优质制造，三是新模式。
2.1. 品牌服饰2019年股价波动空间大幅收窄（向上、向下空间都有限）
投资者不必要担忧品牌服装2019年会是2012年（批发模式下一波剧烈的去库存导致的大幅调整）重演，目前能够沉淀下来并且发展很好的品牌服装企业，早已经不再是打品牌、扩渠道简单的批发粗放式发展。2012-2017年，这些企业在产品开发、供应链管理、终端零售管理等方面下了很大功夫，考核也逐步转变为终端零售导向，本质上形成了终端和公司是利益共同体的经营理念，压货带来的高波动性逐步成为过去。在此基础上，大家要关注这类公司改革后，市占率逐步提升的趋势（如安踏在体育服饰中占比、巴拉巴拉在童装行业中占比数据均在不断提升）。
反观定位鲜明、零售管理较强的品牌服饰企业，在行业普遍去库存的2012年依然实现一定的增长，如比音勒芬、富安娜、江南布衣等。
与此同时，大部分品牌服饰企业估值均处于18年10-15倍PE水平，由于轻资产运作、现金流良好，账上充沛的现金为高分红提供了可能。
以上内容均决定了优质的品牌服饰企业向下调整的空间非常有限；而制约板块向上表现的，主要大的经济环境，自今年6月份终端零售增速下台阶后，我们认为2019年Q1数据更为艰难（上一年高基数、春节相对较早、年终收入和就业状况等等）。
在对2019年的展望中，我们认为有必要单独聊一下波司登，自2018年6月份推荐以来（基于对企业家精神的认同，以及公司在产品变革、品牌营销投入、终端渠道体系变革感知），我们一路心惊胆战的、也非常荣幸的见证了一家传统的品牌如何逆袭的过程。所幸的是，即使面对终端零售不佳、寒冬推迟，波司登品牌和产品变革顺利的体现到终端零售数据中，这是非常好的开始。从过去的经验看，一家公司的变革至少会有2-3年的红利期，我们相信2019年的波司登依然值得投资者期待。
2.2. 优质制造2019年全球化产业布局是主逻辑
让投资者没有想到的可能是，2018年投资人关注度极低的优质制造鲁泰、百隆等均有一定正收益，我们认为除了业绩稳定性、和年初极低的市场预期紧密相关。
我们始终认为，优秀的中国制造业龙头已经形成了全球性的竞争优势，纺织服装行业中的申洲国际就像电子产业中的富士康，护城河极深（产品开发、精益化管理），稳定性也非常强。在产能全球化布局年代，这类公司市场占有率仍在集中化过程中的成长性依然值得投资者期待。
展望2019年，影响优质制造短期表现的主要是：出口环境、人民币汇率、原料价格。出口环境存在一定向下压力，但估计汇率和原料价格影响相对较小，因此，那些经历过二三十年发展的优质制造企业有望实现业绩的稳定发展。
影响优质制造投资长逻辑是全球化的产能布局，我们一直在向各位投资者推荐天虹纺织，在公司收购整合庆茂纺织后，我们的观点更为坚定。
2.3. 新模式2019年依然会保持较快增长
新模式是新零售的一部分，是阿里（南极电商）、小米（开润股份）、拼多多（南极电商）生态圈的一部分和思想的落地者。新模式从来都是快速变化的，组织架构和发展的理念都在快速变化过程中，这也是投资者会担忧这类公司稳定性的原因，而一旦稳定性被验证、给予的估值也明显偏高（如开润股份）。
“新”代表着希望和未来，也正是因为这些新模式发展，我们看到传统零售、批发在过去六七年中被一点点分割和替代。在市场预期和信心都极低的当前时点，我们认为2019年该类公司超额收益的概率明显偏大。
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