2026上半年市场的核心主线只有一个，有AI和没有AI，前者如A股创业板和韩国，后者如港股恒科，前者如A股科创，后者如A股消费。但即便强如A股，也有几百只股票创出924以来新低，即便弱如港股，也有大模型和IPO的显著涨幅。因此，与其非得说港股有什么不同，倒不如说港股更“真实”的反应了中国基本面强者更强，弱者更弱的分化。毕竟港股指数中的权重股都与消费大盘有更紧密的联系。

对于港股上半年相对“落寞”的表现，我们并不意外，我们去年底的多项判断，如整体指数空间有限，年初亢奋时提示风险，不建议用人民币升值与外资流入和港股表现划等号，以及不建议因为没涨就切换到消费上，多数得到验证。

往前看，当前K型的经济与K型的市场能否收敛、谁向谁收敛？港股还能否迎来机会，如果有，机会来自哪个方向？不同板块的赔率和胜率如何？我们对下半年港股市场的前景做了一些思考，供投资者参考。

摘要

经历了2025年的大幅上涨，2026年的港股显得有些“落寞”，内有A股创业板对比，外有韩国美股衬托，使得资金与关注度都大不如前。

对此，我们并不意外。我们在去年底的多项判断，尤其是与主流观点不同的看法，多数得到验证：如整体指数空间有限，年初情绪高亢时提醒风险，不建议用人民币的叙事来照搬到港股表现上，不建议仅仅因为没涨就高切低到消费上等。

一、港股落寞的背后：恰是“更直接”反映了中国信用周期的走向和分化

但何以至此？不解释清楚过去，就难以展望未来。

一是基本面，除了前置发力外，看似强劲的一季度增长实则掩盖的是更加明显的内部分化，科技和外需强，消费和内需弱，这与我们在去年底判断中国信用周期走向整体震荡但结构分化是一致的。港股恰有大批与消费内需大盘相关的权重股，如互联网、电商、电动车甚至新消费，但指数中缺少AI硬件与外需。所以，与其说港股有什么不同，倒不如说其恰恰“更直接”反映了中国基本面强者更强、弱者更弱的K型分化。

二是流动性，去年底的广泛共识是国内和海外流动性都将维持甚至更加宽松，如美元走弱、海外央行持续宽松、人民币升值吸引更多外资，南向资金延续等流行的叙事，对此我们有疑虑。结果，港股反而成了今年内外部流动性收紧“最受伤”的交汇点：美元没有如期走弱，四大央行有两个将走向紧缩，南向与海外资金都明显缩水等等。展望下半年，港股市场的前景与配置方向也藏在这两者的变化之中。

二、中国周期走向的抓手：外需与实际利率

有两个数据的“转折点”可以生动的诠释中国信用周期的分化。一是居民信贷增速首次转负。经历了2024年下半年到2025年中短暂的企稳后，居民信贷增速2025年下半年开始再度快速下行，并跌入负区间。如果从更长维度看，2017年地产见顶，尤其是2021年三条红线后，居民信贷增速下行已延续了10年。二是指数Wind全A和创业板指均创历史新高。

理解这种分化与转折背后的含义，就要从理解中国增长所处的内外部环境、政策的长短期目标约束出发。

► 外部环境提供了外需的“宝贵”窗口：2019年尤其是2021年之后，因为地产周期下行和政策引导，大量信贷资金流向制造业，客观上也造成了政策支持方向如汽车制造等供需失衡问题。但过去三年，全球环境的几个重要变化客观上提供了外需的宝贵窗口：1）两次地缘冲突造成的能源转型需求；2）两次贸易摩擦带来的新兴市场供应链重构对中间品的需求；3）AI的崛起拉动的新增投资。当然，还有很大的成本优势，所以才有了过去两年不断扩大的出口和顺差，支撑了增长的企稳。

► 出口强劲给政策提供了腾挪空间，以利用这一宝贵战略窗口期发展科技和升级产业，应对未来不可逆甚至随时可能更为严峻的供应链重构。从长期角度，即便外部环境不进一步升级，科技自主与产业升级也是战略之举，是经济发展阶段的需要，这从“十五五”规划、今年两会强调智能经济与未来能源，以及财政更多向“两重”等倾斜是一致的。

► 那也就意味着除非外需失控拖累整体增长，政策重心或仍将以科技与产业为主。虽然进入二季度，内需再度转弱，但外需和科技的强劲足以对冲，使得政策重心依然放在产业与科技上。换言之，只要外需和就业不出大问题，财政可能没有很大紧迫性在当前水平上大举加码、并向内需倾斜，毕竟现在全社会总债务比例已经处于较高水平，尤其是政府债务过去5年增加较快。因此，财政脉冲将与去年持平且向科技和产业倾斜依然是我们的基准假设。

► 因此，内外需与科技的分化或仍将延续。外需在额外份额和新增能源转型和科技需求下或仍将保持韧性，除非全球因持续的高油价进入衰退且主要央行激进加息。相反，内需在缺乏外力支持下的自我修复仍然缓慢，因此整体信用周期震荡和结构分化不仅未收敛，反而可能进一步加大。

判断基本面走向的另一个重要抓手是实际利率，也是决定信用周期的关键。名义利率走低（当前10年国债1.7%）、PPI中生产资料走高、PPI中消费产品尤其是CPI中猪价不断下行，构成了一个“有意思”的组合，即外需与科技通胀上行、内需尤其是消费修复偏慢，因为前者面临更高的回报（5.4%）和较低的实际利率（3.7%），带来更高的业绩弹性，后者面临原本低迷的回报（消费3%、购房-3%）和反而更高的实际利率（消费2.6%、购房2.1%）[1]，货币政策或许很难直接解决这一问题，财政重心如上所述也主要在科技端，汇率相比利率可能会起到更有效的调节作用，不过或许要等整体政策思路调整才可能有更大期待。所以，我们一直不同意只用通胀下行来概括中国的经济，太过狭隘，更恰当的总结应该是整体通胀下行掩盖下的流动性过剩和局部通胀上行，这与市场的结构性分化是一致的。

三、流动性变化的堵点：油价与中期选举

相比A股，港股因其特殊环境对流动性更为敏感，流动性强时（如2025年南向大举流入1.4万亿港元，海外资金一度超配，美联储降息），港股市场表现领先；流动性弱时（如今年至今南向资金流入不到3000亿港元，海外资金配置下降，美联储紧缩预期升温），港股则明显落后。

我们预计国内流动性环境应该会继续维持宽裕，尽管二季度可能面临边际收紧，居民再配置也仍有空间，但对港股而言，南向资金能否再度大举流入取决于港股表现好坏，并且海外流动性的变数更大。目前，市场预计欧央行与日央行大概率6月加息，会形成阶段性的紧缩环境。但我们认为，市场现在预期美联储年内加息还是太悲观了，毕竟加息的门槛很高（我们测算，油价需要冲击150美元并维持在120美元以上直至年底），这意味着预期伊朗局势一直无解。这对于选情已经较为紧张（特朗普整体支持率已降至39.8%，通胀议题更是低至28%）的特朗普可能是难以承受的，且越临近年底、风险越大。

所以，流动性堵点来自油价，背后是中期选举的压力。伊朗局势缓和油价回落带动美债利率下行，至少可以缓解港股分母端的压力，如果能有进一步基本面催化，也可以推动更多资金配置的正循环。

四、配置的思路：被迫的抱团与分子和分母的赛跑

基于我们对整体中国信用周期的判断，我们维持对港股指数中性震荡的看法，基准情形下恒指点位27,000-28,000。考虑到紧张的流动性环境和长期低迷，后续的边际变化（如美债利率回落、又或是互联网龙头在AI投入上的催化）都可能带来恒科等成长板块一定低位的估值修复，即赔率不差。

从配置角度，市场极致分化的背后恰是信用周期分化的直接映射。科技如若一枝独秀，内需也就相对疲弱，资金也难以轮动，更多是短期躲避高估值和高拥挤资金行为。所以，我们在配置上还是建议紧跟信用能扩张的方向。一是科技，整体AI产业没有到普遍泡沫的程度，阶段的透支是有的。例如美国五大云厂商的经营性现金流已被资本开支基本耗尽，国内头部云厂商自由现金流还维持正值，但边际也已出现收敛。不过从渗透率看，当前中国AI渗透率约16-19%，距历史超额行情见顶的20-25%的阈值仍有一定距离，所以走到现在需要以每一个业绩期作为关键检验点。二是周期，但偏左侧，AI投资的深化与美债利率回落和海外财政增量都是周期的信用扩张催化。三是泛外需，但需要更多全球基本面修复的拉动。相反，如果信用扩张方向难以为继，内需也无法接棒，那分红与稳定增长方向可能会重新吸引投资者，这也是港股具有特色吸引的方向，如银行和本地需求，今年表现也并不差。

我们进一步根据微观流动性、美债利率敏感性、基本面预期改善情况、动态估值，测算了各板块的赔率与胜率，发现：1）互联网、医疗设备、汽车与零部件赔率与胜率情况都相对较好；2）半导体、周期品、创新药、机械、电气设备胜率较好，但赔率不高；3）消费板块整体赔率靠前；4）科技硬件、公用事业、贸易公司等行业胜率与赔率均不占优，与上面的结论大体一致。

所以总结而言，科技看海外；外需看油价；内需看政策。

风险提示

海外地缘局势及主要央行政策路径存在不确定性；国内信用周期、政策效果、AI产业链景气及资金面均有不确定性；本文涉及的盈利预测、指数测算和行业配置判断等可能偏离实际

正文

2026上半年回顾：分化的市场、落后的港股

2026年上半年的港股明显落后于A股和全球股市，且内部的分化加大，不过我们对此并不意外。回顾去年底我们在《2026年展望：“牛市”的下一步》做出的一系列判断，尤其是一些和市场主流观点不同的看法，无论是：1）整体信用周期偏弱震荡，市场指数层面上行空间有限；还是2）“高切低”向泛消费扩散的行情难以出现，仍需关注景气结构；又或是3）人民币强不代表股市一定强，反而可能压抑南向资金的配置意愿，目前来看都得以印证。

然而，在整体港股表现不佳的背后，那些贴合产业趋势的高景气结构则表现亮眼，AI大模型、半导体科技赛道涨势强劲，只不过在指数里很少得以体现。与此同时，港股IPO打新的火热程度也比我们预想的更强。

► 为何整体表现不佳？信用周期震荡，传统部门趋弱、核心权重股不在市场关注点。宏观层面，我们判断今年国内信用周期从2025年的修复走向震荡，这会约束指数的上行空间，正是基于此，年初恒指一度触及28,000点时我们明确提示谨慎、不建议追高。

传统需求再度走弱，也使得与消费等传统需求相关的指数权重股如互联网、电商、新能源车表现乏力，再加上行业竞争导致的盈利承压。相反，作为今年全球交易主线的AI硬件却在港股主要指数内鲜有踪迹，传统互联网大厂AI布局滞后、技术迭代偏慢、缺乏核心成长弹性，也在这一轮AI行情中明显落后。

► 为何行情极致分化？资金紧平衡导致资金更聚焦景气方向。今年全球主线高度集中于算力、半导体与储能等AI的瓶颈硬件资产，市场分化加大，这也是全球的普遍现象，A股创新高的背后仍有超60%的公司是下跌的。尤其自4月指数快速上涨以来，仍有超400家公司股价创2024年“924”以来新低，A股中证消费指数甚至已跌回“924”前水平。港股也是如此，少量贴合全球热点的硬科技标的，如宁德等涨幅甚至优于其A股，一些IPO上市后表现也非常亮眼，这背后都是景气方向，也是信用扩张的方向。

► 为何资金面“紧平衡”？国内资金“跷跷板”与海外市场分流。我们在年初发布的《港股资金面透视》中便提出，港股资金面今年整体“紧平衡”。人民币升值导致内资南下资金面临汇兑损益，A股指数创新高与港股不温不火的对比也压抑内地投资者配置港股意愿，南向流入较去年显著降温，一季度公募港股配置比例回到“924”前水平。此外，韩国与中国台湾等硬科技盈利高增、在全球指数权重已超中国大陆，虹吸全球主被动资金。

► 为何港股IPO再超预期？优质公司与资金的共振。我们自2025年中便提示关注港股IPO打新机会（《港股IPO市场与打新收益分析》），但今年的热度与收益比我们预期更火热。公司层面，港交所18C规则的包容性吸引了智谱与Minimax等贴合全球AI主线但尚未盈利的公司，政策支撑与前期A转H公司优异表现也使越来越多A股公司如兆易创新、澜起等赴港。此外，资金的紧平衡、优质方向的稀缺，反而使得资金更加集中，这从部分IPO更高的认购倍数上也可以得到体现。

图表1：港股尤其恒生科技的下跌盈利占主导，相反领涨的创业板与标普500则均为盈利贡献

图表2：尽管整体表现不佳，但港股内部贴合全球科技主线的科技实际表现不输A股

图表3：年初以来港股有18%的标的跑赢恒指20%以上，但也有25%的标的跑输恒指20%以上

注：数据截至2026年5月30日资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

宏观环境：强者更强、弱者更弱

信用周期走到哪了？整体震荡下是结构进一步分化

2026年开年以来，港股宽幅震荡、结构分化加剧，这与我们在年度展望中的判断基本一致。我们此前将2026年基准情形定义为“信用周期震荡放缓、产业趋势继续”，即指数层面难以全面扩散，但科技、外需和部分产能出清方向仍有结构机会。

中国经济总量不算弱，一季度实际GDP同比增长5.0%。但这种“不弱”不是传统顺周期复苏，一季度经济开门红后，4月经济数据再度走弱，体现为高度结构化：生产强于需求，企业强于居民，外需强于内需，新兴产业强于传统部门。

► 生产强于需求。工业生产保持韧性，1-4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，其中4月同比增长4.1%，较3月放缓；结构上，高技术制造业1-4月同比增长12.6%，快于整体。投资端分化明显，多集中在设备更新、高端制造和产业升级方向，1-4月全国固定资产投资同比下降1.6%，高技术产业投资增长6.1%，其中计算机及办公设备制造业、信息服务业投资分别增长13.9%和18.1%。

► 外需强于内需。2026年前4个月外贸保持较强韧性，出口累计同比增长11.3%。结构上，出口仍主要由机电产品和高附加值制造品支撑，前4个月机电产品出口同比增长17.6%；其中电动汽车、锂电池、风力发电机组等绿色低碳产品出口分别增长68.1%、43.2%和40.7%，工业机器人出口增长30%。这表明中国出口优势继续向新能源、智能制造和供应链中间品集中。

► 消费和地产依然偏弱。消费修复偏温和，1-4月社会消费品零售总额同比增长1.9%，低于去年同期的4.7%，且4月单月仅增长0.2%，服务消费好于商品消费，整体需求弹性仍不足，以旧换新分项同比两位数下滑。居民行为也显示预防性储蓄仍强：一季度全国居民人均可支配收入名义增长4.9%，但人均消费支出仅增长3.6%，消费支出增速继续低于收入增速。地产仍未系统修复，1-4月全国房地产开发投资同比下降13.7%，新建商品房销售面积下降10.2%，销售额下降14.6%，个人按揭贷款下降31.7%。虽然核心城市二手房阶段性成交改善，但仍不足以确认居民信用周期进入右侧拐点。

► 价格回升更偏成本型，非全面需求型再通胀。一季度CPI同比上涨0.9%，4月同比上涨1.2%，仍属温和修复；PPI一季度同比仍下降0.6%，但3月转正至0.5%，4月进一步升至2.8%。关键在于结构：4月PPI中生产资料价格上涨3.8%，生活资料价格下降1.0%；工业生产者购进价格同比上涨3.5%，高于出厂价格2.8%。这说明价格上行主要来自上游、能源和原材料成本，向中下游和终端消费的传导仍不顺畅。

因此，上半年中国经济呈现“K型分化”与“政策前置发力”两大特征。一方面，结构分化显著：AI产业链在外需拉动和国内资本开支驱动下发展，带动相关出口与投资，企业信贷脉冲修复；传统内需侧，受居民消费意愿较弱等因素影响，居民信贷脉冲走弱。另一方面，政策超前发力后可能会观望甚至逐步退坡：一季度政策前置发力，助推经济实现“开门红”；进入二季度，政策力度自然退坡，叠加外部地缘局势扰动加剧，内生动能不足问题随之显现。这种“产业冷热不均”与“政策支撑脉冲”的交织，映射为权益内部科技与外需方向占优的分化格局。

图表4：一季度GDP增长体现为高度结构化

图表5：价格回升更偏成本型，而非全面需求型再通胀

资料来源：Wind，中金公司研究部

信用周期的走向？K型分化继续，除非外需承压

判断中国信用周期能否修复，关键看投资回报能否覆盖融资成本。过去几年反复证明，流动性充裕、储蓄较高和利率下行，并不必然带来居民消费和地产销售的大幅提振，或股票市场的全面增量资金。信用扩张的原动力来自相对回报，即预期回报要高于成本，尤其是私人部门投资，扮演逆周期调节机制的政府财政支出看似短期不受此约束，但如果考虑短期经济回报以外更广义的社会回报，也是如此。

基于这一框架，我们去年底在《2026年展望：“牛市”的下一步》中的判断不断得到验证，当前中国信用周期震荡放缓、结构分化：1）居民信贷脉冲持续走低，本质上因为预期回报难以覆盖加杠杆成本；2）企业信贷脉冲回暖，但内部分化明显，传统内需板块投资回报不足，外需链条有订单和利润支撑，科技和新兴产业则受政策支持，政策支持可以降低企业信用扩张所需的实际回报门槛；3）财政脉冲前置发力，但边际动能开始减弱，对私人部门需求的对冲效果有限。

从总量看，下半年信用周期自发修复的动能有限。原因在于，中国当前的实际融资成本仍高于经济内生回报水平，我们测算中国实际利率0.55%与自然利率0.34%之差为0.21ppt，二者差值较2025年6月2.5ppt已大幅收缩了2.3ppt，但依然高于美国的-0.09ppt。政策924以来有效避免私人信用进一步大幅收缩，今年一季度前置发力，但更多是企业端和财政端托底，居民信用仍然偏弱。因此，要让信用周期重新进入全面扩张，还是需要更强的财政刺激。我们测算，需要新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲才能抬升至约4%，接近2022年中以来高位。

但现实中却很难达到这一水平：一方面，政策对于短期快速透支未来加杠杆空间持谨慎态度；另一方面，短期增长并不差，也使得政策并不急于新增刺激，而是更多服务于科技创新、产业升级等中长期战略方向。

什么会迫使政策短期偏离这一战略目标？增长明显走弱，类似于924之前，但在当前主要是外需出问题。否则，外需的继续强劲和内需的企稳组合就可以构成相对温和的增速，使得政策重心依然放在产业与科技上。换言之，只要外需和就业不出大问题，财政大举加码发力并向内需倾斜的必要性降低。这一情况下，我们预计下半年财政维持托底的可能性较大，信用周期整体或继续偏弱。

图表6：下半年信用周期整体或继续偏弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：中国实际利率（0.6%）低于美国（1.3%），自然利率（0.3%）低于美国（1.4%）

资料来源：Wind，Bloomberg，美联储，中金公司研究部

居民：信用再度收缩，地产K型修复

整体居民信用再度收缩，脉冲角度已经回到924之前，且消费地产持续偏弱：1）消费：五一档票房7.58亿元，仅同比微升；五一居民出游人次同比增长约3.5%，但人均花费同比下降约0.6%，延续“量增价弱”的特征。2）地产：2026年以来“小阳春”带动北京、上海等核心城市二手房市场阶段性企稳，但热度尚未充分传导至新房市场，地产仍未系统性修复。

居民部门内部也呈现明显的“K型特征”，1）资金端，存款搬家但并非全面入市，主要是高净值资金流向保险、黄金、私募等，大众化权益基金增长有限。2）居民存贷背离，居民净存款持续高增，继续维持在11-14万亿元的高位，但贷款增速下行、房贷早偿偏高。3）存款来源上，存款创造从传统信贷驱动转向财政投放和出口结汇驱动，这也使得资金更多流向财政支持领域、出口制造业和新兴产业。

往前看，判断2026年下半年居民信用周期能否迎来拐点，仍需关注居民端“回报-成本”差值能否走向扩张。

► 居民消费：回报用城镇居民人均可支配收入累计实际同比近似代替，成本则用一般贷款利率-CPI累计同比衡量。对于居民消费，实际回报（收入实际同比）从去年3月阶段性高点的5.0%下滑1.8ppt至今年3月的3.2%，同期实际成本（一般贷款利率-CPI累计同比）仅从3.85%下滑1.2ppt至2.6%，回报与成本之间差值反而从1.15ppt收敛至0.56ppt，对应居民信贷脉冲处于弱势。

► 居民购房：判断居民购房意愿能否修复，核心仍是比较购房回报与成本。购房回报用70城新房价格同比+样本城市租金回报率-CPI同比衡量，购房成本则对应个人住房贷款利率-CPI同比。居民购房实际回报（70城新房价格同比+样本城市租金回报率-CPI同比）从2025年9月前期高点的-0.57%下滑2.46ppt至当前的-3.03%，同期购房实际成本（个人住房贷款利率-CPI同比）从3.36%下滑1.3ppt至2.06%，二者差值从-3.93ppt进一步下行至-4.78ppt。因此虽然按揭利率下行降低购房成本，但房价增速偏弱、租金回报率偏低，使得购房总回报难以覆盖实际按揭成本。

政策是否可以改善这一局面？1）融资成本：银行净息差、输入型通胀等压力限制政策空间。2026年第一季度货币政策执行报告删除了“降息降准”的相关表述，转而强调政策协同，基调从进一步宽松转向中性，融资成本整体大幅下行的可能性较低。2）投资回报：政策传导更偏“托底”而非“再杠杆”。以地产为例，2026年以来主要城市地产政策优化，包括限购放松、公积金额度上调、商贷转公积金、公积金贴息、套数认定优化等，这些措施可以缓解房企现金流和提前还贷压力，但要转化为全国性的新增按揭扩张，仍取决于购房回报能否持续修复，尤其是房价预期。

往前看，房价预期企稳大概率是一个渐进、分层、由核心城市向外扩散的过程。今年地产“小阳春”主要集中在核心城市，且居民尚未重新进入加杠杆周期。“小阳春”期间，4月居民中长期贷款反而明显收缩，一方面或受商转公等因素扰动，另一方面也反映居民购房行为或更谨慎，成交回暖可能更多来自存量需求释放和低总价、低杠杆交易，而非过去总价上移、贷款扩张的换房模式。未来一到两年，部分库存出清较充分、人口和产业支撑较强的城市，我们预计或有望沿着“二手房企稳、新房改善、投资拖累减弱”的路径修复；但库存压力较大、人口流出或产业支撑不足的城市，修复周期会更长。因此今年内所有城市房价预期大幅抬升可能性有限，且各城市分化明显。

图表8：居民信贷脉冲下行，企业信贷脉冲修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：2026年下半年居民和企业信用周期分化

注：回报成本数据区间：1）消费：2025年3月至2026年3月；2）购房：2025年9月至2026年4月；3）企业：2025年6月至2026年3月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：居民购房回报同样与购房成本差值收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部

企业：整体好于居民，但同样K型分化

企业部门整体好于居民，但扩张或集中在经营回报能覆盖实际融资成本的方向，如外需和科技。以企业贷款利率-PPI累计同比衡量的企业实际融资成本已从2025年6月的6%高位回落至当前的3.7%，以工业企业累计利润总额/营业收入衡量的经营回报同期从5.1%边际改善0.3ppt至5.4%，回报-成本差值从-0.9%上行至1.5%，对应企业信贷脉冲由负转正，部分行业已具备结构性信用扩张条件。

但这并不意味着企业部门全面扩张，拆分看，行业经营回报与实际融资成本依然分化。1）外需链条表现较好：海外需求仍在拉动订单、收入和利润，使经营回报能够覆盖融资成本。2）科技和先进制造方向较强：更多来自产业趋势和政策支持，政策支持实际上相当于降低企业所需的实际回报门槛，通过政府引导、信贷倾斜等方式，提高项目落地概率。3）相反，补贴退坡后的部分汽车链条，以及需求不足、价格承压的部分周期行业，则是反例：随着需求不足或政策支持边际减弱，即便融资成本下行，企业也可能转向价格竞争、压缩资本开支，而非主动扩张。

往前看，上游资源、高景气制造和政策支持方向更具扩张条件：1）部分上游资源品和价格改善行业，如有色金属采选、有色金属加工、油气开采（行业累计利润/营业收入）与（企业贷款利率-行业PPI累计同比）的差值较大，截至2026年3月分别为68.9ppt、25.8ppt和24.6ppt，回报大幅高于成本。2）全球AI资本开支和算力基础设施带动的行业，如计算机、通信和其他电子设备，虽然当前回报与成本差值在所有行业中排序居中，但营业收入累计同比从2025年底的7.4%，已跃升至今年初的双位数增长，4月营业收入累计同比增长15.7%，利润总额累计同比增速则达到三位数，叠加政策支持和政府引导投资或进一步修复。由于企业侧存在更明确的项目载体和产业方向，政策对企业端的支撑或强于居民端。

图表11：企业融资成本回落，经营回报边际改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策：不急于加码，重心在科技

2019年尤其是2021年之后，因为地产周期下行和政策引导，大量信贷资金流向制造业，客观上也造成了失衡。但是过去三年，全球环境的几个重要变化客观上提供了宝贵的窗口：1）两次地缘冲突造成的能源转型需求；2）两次贸易摩擦带来的新兴市场供应链重构对中间品的需求；3）AI的崛起拉动的新增投资。当然，还有很大的成本优势，所以才有了过去两年不断扩大的出口和顺差，这给政策腾挪提供了重要的空间。

当前虽然私人部门信用周期修复不均衡、整体经济结构分化加剧，但总量增长并不差，生产、外需、新兴产业和部分制造业投资仍具韧性。这种分化一定程度上或许也是政策所希望看到的：信用和资源不会大规模流向地产和传统基建，而是更多倾斜给科技创新、先进制造、安全发展和外需韧性等部门。

这一背景下，当前政策的发力方向和力度仍会服务于长期目标。具体而言：1）长期目标：2035年达到中等发达国家水平。根据《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》的分析[2]，大概相当于2035年人均GDP达到20000美元的门槛，对应年均增速4.17%。与过去几年GDP增速相比，尚不构成显著约束。2）短期目标：今年GDP增速目标4.5%-5.0%，市场预期这一目标不难实现，在中国基本面具备韧性的情况下，基准情形下财政大举发力的紧迫性不高。

从政策取向看，财政更可能是“托底型”和“结构型”。2026年政府工作报告提出赤字率约4%，发行1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元地方政府专项债，同时安排中央预算内投资和“两重”建设资金，财政力度与2025年基本持平，资金投向的重心在于新质生产力、有效投资和产业升级。只要外需仍能承接部分增长压力，我们认为政策可能不会从“结构性托底”直接切换为“全面再杠杆”。

毕竟，财政大举发力仍受制于杠杆率和收入端。1）杠杆率：我们测算，截至2025年底中国政府杠杆率（包括中央政府、地方政府、LGFV）已经达到113%。在调整国内收入后，中国政府杠杆率达95%，超过日本（80%）和美国（67%）[3]。2）财政收入：土地出让收入跌幅持续扩大，2月和3月累计同比达-16%左右，地方政府财政发力因而受限。往前看，政策是否会暂时搁置以上限制、边际发力，关键看两道门槛：就业和外需。

► 就业：4月服务业PMI从业人员分项处于45.5的低位，但尚未触及2024年9月的低点，实际工资性收入同比从去年12月的5.3%下滑至今年3月的4.0%。当前的就业压力更多体现为结构性问题，政策倾向定向纾困，而非宏观层面的全面财政扩张。

► 外需：外部冲击主要来自伊朗局势，但对中国而言并非单向负面，原因有两点：1）中国具有“份额优势”，首先出口价格下降、实际有效汇率仍低于此前高点，其次中国能源结构仍以煤炭（61%）为主导，可以在伊朗局势扰动他国产能时维持更长时间的正常生产，从而在伊朗局势中提升全球份额；2）能源冲击可能催生“新三样”增量需求，中国“新三样”（电动载人汽车、太阳能电池、锂离子蓄电池）受益于海外绿电需求，3月出口同比增速仍维持在71.8%的高位，“新三样”在中国出口中的占比也抬升至6.7%的历史高点。

因此伊朗局势并不改变中国信用周期“震荡偏弱、内部分层”的判断。5月底美伊接近达成一项涉及60天停火延长，霍尔木兹海峡重新开放[4]。但油价难以立即回到冲突前水平，后续也存在局势反复的可能。伊朗局势对中国经济的影响走向，仍要看高油价持续多久，是否会演化为全球需求衰退、主要央行加息。

综合来看，下半年宏观环境的核心判断可概括为：总量有一定韧性，但信用难以全面扩张，私人部门修复仍不均衡，流动性也依然只愿意流向少数有回报的资产。对于港股市场，这意味着指数层面可能维持震荡，机会仍来自信用能够扩张的方向，比如AI算力、外需映射、部分资源品和政策结构性支持领域。

节奏上，三季度可能是观察信用周期边际变化的重要窗口：若二季度宏观动能偏弱，7月政治局会议前后政策稳增长诉求可能边际增强，带动广义财政脉冲企稳回升；私人部门也可能在企业端出现边际修复，主要受PPI回升、出口韧性、AI和高端制造资本开支延续支撑，但依然属于结构性修复。此外，若三季度美债利率压力边际缓和，则可能与国内财政边际加力、企业信用修复形成共振。

图表12：政策向投资倾斜，消费小幅平衡

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表13：2019年尤其2021年后，由于地产周期下行和政策引导，大量信贷资金流向制造业

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：如果关税和就业不出大问题，我们判断财政超额发力的可能性较低

注：货币单位均为人民币资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表15：信用周期方向：2024年收缩，2025年修复，2026年震荡；结构向投资与科技倾斜

资料来源：Wind，中金公司研究部

中观视角：结构市的历史特征与拐点判断

如上文分析，当前信用周期呈现总量持平震荡、结构分化的运行特征，居民信贷脉冲持续走低，企业信贷脉冲边际回暖但内部分化持续加大。对应到中观财报数据，目前新兴产业与传统部门的归母净利润增速也呈现出明显“K型分化”。

结构市的历史经验与表现特征

当前这一分化格局并非首次出现，历史上2014年7月至2015年1月、2022年4月至2022年12月曾先后出现与当前高度相似的阶段，划分依据是：一是居民脉冲均已从高位持续走低一段时间，处于历史低位、尚未上行；企业脉冲仍在扩张趋势中；三是两段区间内新兴产业的业绩增速均高于传统部门。

这两段信用周期的分化对应资产表现有如下特征：

► 债市难持续走熊，但波动率有所上行。原因在于，居民信贷与地产周期的疲弱使得货币政策较难以转向紧缩；但利率的下行空间也较有限，一方面因为居民信贷周期与地产周期下行的阶段已持续一段时间，已经有所定价，另一方面企业信贷仍有一定韧性、支持信贷需求。

► 权益呈现明显结构市。两轮行情中，14-15年受政策发力影响，权益市场上行；22年在疫情扰动之下，权益市场没有整体性行情。不过，两轮行情里权益市场始终以结构性行情为主：14年7月至15年1月科技、非银是主要的上涨结构，而22年4月到12月的结构性主要体现在电新（第二个M顶行情）与消费中体现出结构性。

► 股债相关性较低，"股债跷跷板"效应不显著。 两轮行情中股债相关性均较弱，权益结构性行情与利率波动各自受不同因素驱动，二者之间未呈现稳定的单调相关性。

上述三类资产表现特征，本质上是信用总量平稳、结构分化格局在市场层面的直接映射。若进一步下沉到企业经营的微观基本面，历史上两个可比阶段，均伴随着产能周期在不同部门间的明显分化。在终端需求整体受制约的背景下，由外需、产业趋势等结构性因素驱动的领域，其产能利用率与周转率仍能维持相对景气，例如2013-2014年移动互联网浪潮驱动的TMT板块，以及2022年的电新板块；而同期传统部门则面临相对较大的供需错位与周转压力。

与历史阶段类似，当前产能周期的分化特征同样突出，但结构性支撑的来源与强度有所不同：

► 外需韧性有效支撑了周期与制造板块。2014年全球经济复苏乏力、欧洲受欧债危机后遗症拖累，2022年俄乌冲突叠加全球央行快速加息抑制总需求，使得外需都相对偏弱，周期与制造板块均受拖累。当前外需可能仍有支撑：一是全球需求仍有韧性；二是伊朗局势推高油价中枢，驱动能源转型相关出口；三是高油价下我国部分具有成本优势、且对油气依赖度相对较低的周期品，出口份额或提升。三条路径使得本轮周期与制造板块的景气位置较此前相对更好。

► AI产业趋势使得电子与通信板块产业景气更强，AI需求也开始向部分传统领域形成需求扩散。2014年移动互联网已进入产业趋势中后期，2022年新能源则处于景气顶部；当前AI产业趋势仍处于上行期，资本开支等仍在扩张通道，景气持续性预期更强，并已开始向部分传统领域形成需求扩散，形成新的结构性增长点。

往前看，本轮推动信用周期与产能周期分化的核心驱动正是AI产业趋势与外需韧性，二者的持续性不仅决定其是否仍是下半年港股市场最核心的结构性主线，也将决定此后整体产能周期的走向。

图表16：历史上有两轮类似的分化行情

注1：新兴产业包括：电力设备、电子、通信、计算机、国防军工、自动化设备、乘用车、汽车零部件、医疗器械、医疗服务、生物制品、化学制药、非金属材料、能源金属、金属新材料、小金属、数字媒体、游戏、家电零部件、氟化工、玻纤制造，后同注2：以上两部门数据，都基于全部A股非金融地产三桶油的数据计算，后同资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：微观视角，若近看总量层面，当前或类似2013年左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：结构上，不同部门当前产能周期分化明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：2013-2014年，不同部门之间也出现明显的产能周期分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

如何判断景气产业与行情的拐点？

新兴产业在类似的渗透率阶段内有什么样的资产表现特征？考虑2013-2014年手游产业属于轻资产行业，和当前具备较大资本开支的AI产业趋势可比性相对不高，因此我们复盘了中国资产历史上四轮典型新兴科技制造业（2008-2010年智能手机、2020-2022年新能源车、风电及光伏），发现以下结论：

► 国内新兴产业趋势的超额收益集中在渗透率10-25%区间，其中超额收益“主升浪”通常在渗透率20%前后接近见顶。除光伏较特殊外，在此区间内，产业需求从早期“尝鲜”向大众普及蔓延，终端需求和商业模式逐步得到验证，市场空间快速打开，资金愿意为高增长支付估值溢价。直至渗透率来到20%左右，“主升浪”行情或逐步进入尾声。当渗透率超过25%后，超额收益显著收窄。

► 权益行情顶的出现大多领先于业绩增速顶。除风电设备外，其余三轮行情的超额收益顶点均不同程度早于业绩增速顶点出现。这表明该阶段超额收益的核心是预期驱动，资金会提前兑现未来增长。

► 自由现金流恶化是超额收益终结的关键信号，历史上自由现金流 vs. 营收比值约-10%左右是重要阈值。四轮行情的超额收益主升浪均结束于行业自由现金流为负且快速恶化的时点。当资本开支大幅超过经营性现金流时，投资者会提前预期大规模扩产将导致未来供需失衡、行业竞争加剧，进而引发估值收缩。进一步，除光伏相对特殊外，其余三轮行情中，核心行业自由现金流 vs. 营收比值在约-10%左右时超额收益行情或逐渐进入尾声。

► 行情见顶后伴随有息负债率的明显提升。超额收益顶点出现后，相关行业的有息负债率均呈现明显上行趋势。这反映出企业在经营性现金流不足的情况下，被迫依赖债务融资维持资本开支，进一步加剧了财务风险，也印证了行业从“良性扩张”向“过度投资”的转变。

图表20：在苹果手机催化下，2008-2010年左右智能手机渗透率快速上升，电子具备超额收益

资料来源：IDC，Wind，中金公司研究部

图表21：电子超额收益终结于自由现金流转负且迅速恶化时，市场在Capex顶前先定价过度投资

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：2020-2022年，新能源车渗透率快速上行，电池具备超额收益

注：电车渗透率以中国数据计算资料来源：CAAM，Wind，中金公司研究部

图表23：电池超额收益主升浪终结于自由现金流转负且迅速恶化时

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：2020-2022年，风电渗透率快速上行，风电设备具备超额收益

注1：以风电发电量占中国发电量比重计算原始渗透率；注2：考虑风电占比不可能到100%，因此以终端渗透率[5]参考值，对原始渗透率进行调整；资料来源：清华大学碳中和研究院，Wind，中金公司研究部

图表25：风电设备超额收益主升浪终结于自由现金流转负且迅速恶化时

资料来源：Wind，中金公司研究部

当前AI产业趋势走到哪了？渗透率来看，AI产业仍在快速发展区间。我们采用微软2026年5月发布的《Global AI Diffusion Q1 2026 Trends and Insights》中的“AI扩散率”来衡量产业趋势。该指标定义为每月使用生成式AI工具总时长不低于90分钟的活跃用户占劳动年龄人口（15-64岁）的比例。数据基于微软产品遥测数据，并经操作系统市场份额与移动/桌面流量比校准，最终以劳动年龄人口为分母计算各国AI用户占比。

根据该报告，2025年上半年全球AI渗透率为15.1%，2025年底提升至16.3%,2026年一季度提升至17.8%；中国2025年上半年AI渗透率约15.4%，2025年底16.3%，2026年一季度16.4%。按此增速线性外推，2026年中国的AI渗透率约处于16-19%区间，距离超额收益“见顶”的阈值或仍有一定距离。

现金流来看，目前中美头部企业自由现金流整体仍保持为正，不过投资相对需求的 “抢跑” 已有初步迹象。根据美股一季报，头部企业自由现金流整体已经出现明显下降，全球五大云厂商资本开支与经营性现金流比例已升至 94%，接近需要外部融资的临界点，且龙头内部分化显著：Meta、微软、谷歌等内生现金流仍能支撑投资，亚马逊自由现金流转负，甲骨文则面临较大偿债压力。国内来看，三大头部云厂商的自由现金流仍处于相对健康水位，压力相对而言较小。

短期看，AI产业趋势仍将持续成为市场的投资主线，原因是：第一，目前中国的AI渗透率仍未达到20%-25%左右的历史经验阈值；第二，年内全球头部公司的现金流或仍可以维系当前的资本开支规模，自由现金流年内较难恶化至不可维系水平（如，自由现金流vs.营收比值约在-10%）。更长远视角来看，AI产业趋势能否继续维持主线地位，核心取决于两点：一是全球AI需求能否持续超预期，不断涌现新的应用场景；二是科技龙头业绩是否继续超预期，经营性现金流能否同步增长，覆盖高增的资本开支并维持自由现金流为正。若两者均满足，科技或延续市场主线；若需求、业绩与现金流兑现不及预期，AI板块将面临较大估值回调压力。

图表26：2026年中国AI渗透率约在16-19%区间

资料来源：微软[6]，中金公司研究部

图表27：美股头部企业自由现金流在年内仍能支撑其资本开支强度

注：2Q26-4Q26数据是预期值，根据FactSet一致预期计算，TTM口径

资料来源：FactSet，中金公司研究部  

图表28：中国头部云厂商整体自由现金流仍维持正值

注：2026年数据是预期数据，根据Bloomberg一致预期计算资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场趋势：短期弹性看美债，长期空间靠盈利

指数空间：基准27,000-28,000、乐观30,000、悲观21,500

往前看，港股指数上行动力短期弹性来自美债利率的下行，但长期空间还是要依靠盈利修复。结合前文分析，在现有的政策组合和信用周期环境下，企业整体盈利难迎来大幅改善，我们测算2026年市场盈利预计温和增长3%-4%。相比之下，短期美债利率的回落倒是更有可能。

1) 基准情形：盈利增长3%-4%，美债利率小幅回落，恒指有望升至27,000左右。基准情形下，全年企业盈利增速维持在3%-4%；伊朗局势于二季度缓和，叠加美联储年内降息1次，推动10年美债小幅下行至4.1%；中债随下半年通胀回落降至1.6%。南向交易占比30%，市场主线风格及各板块风险溢价基本不变，恒指中枢预计在27,000-28,000点。

2) 乐观情形：财政发力超预期，盈利增速提升至6%-7%，并带动风格切换至高权重的互联网乃至泛消费板块，恒指有望站上30,000点。乐观假设下，财政政策落地力度超预期，中债回升至1.8%，企业盈利实现6%-7%的增长，并推动互联网及泛消费板块的风险溢价回落至2025年以来低位；同时，油价约束弱于预期，美联储降息预期升温，美债回到3.9%。在此背景下，外资加快流入，南向占比回落至25%，多重利好共振有望推动恒指突破30,000点。

3) 悲观情形：盈利零增长，市场情绪走弱，恒指或下探21,500点。极端假设下，伊朗局势持续紧张导致油价高企、加息预期升温，美债重返4.5%甚至更高；中美贸易摩擦反复，叠加国内政策落地不及预期，企业盈利增速归零，中债降至1.4%。结合俄乌局势与去年对等关税初期风险溢价的变化幅度，上述多重不利因素叠加或导致风险溢价抬升至7.5%。外资持续流出，南向占比抬升至35%，恒指或将回落至21,500点附近。

图表29：恒指基准27,000-28,000、乐观突破30,000、悲观21,500左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  

图表30：不同假设下所分别对应的盈利、无风险利率与风险溢价水平

资料来源：中金公司研究部

企业盈利：增速3-4%，市场预期仍偏高

基准情形下，我们预计2026年港股盈利增长为3-4%，其中非金融预计增长约6-7%，金融盈利增速预计为1-2%，我们的预测小幅低于当前市场自下而上一致预期的5-6%。去年底展望中，我们对2026年港股盈利的基准判断较市场更谨慎，从最新预期变化看，市场正在向这一判断靠拢。

► 收入增长：基于宏观组2026年实际GDP同比增长4.7%、GDP平减指数由去年的-1.0%回升至约1.5%的假设改善，我们预计2026年非金融板块收入或上调至同比增长2-3%。今年宏观环境最突出的特征是内外需分化：年初宏观组对全年出口增速的判断约为6%，目前已上调至约12%，出口高增长对制造业投资、设备更新以及AI相关产业链形成支撑。理论上，12%左右的出口增速可对GDP形成约1个百分点以上的拉动，但全年实际GDP预期较去年底小幅下调，说明地产、消费和一般内需仍有较强拖累。对于海外收入占比约20-25%的港股市场，出口增速的大幅上修也很难充分对冲内需拖累。

► 利润率：CPI-PPI差值扩大，2026年利润率较去年底预期略有下调。宏观组预计2026年CPI同比上行约1.1%，PPI同比上行约2.3%，二者差值扩大。PPI内部明显分化，4月PPI同比上涨2.8%，其中生产资料价格上涨3.8%，生活资料价格下降1.0%。这说明价格修复更多来自上游和成本端，而非终端需求全面改善。对上游资源品和具备定价权的行业，存在利润修复；对中下游制造和一般消费，则可能是成本压力。

往前看，盈利修复很大程度上取决于基本面改善情况：1）基准情形大概率是托底而非推高，我们预期2026年盈利增速约为3-4%，低于市场共识的5-6%，小幅低于A股2026年盈利增速的6%（非金融+10%，金融+3%）；2）乐观情形对应财政发力超预期，盈利可以实现6-7%的对应增长预期；3）悲观情形下政策进展不及预期，盈利可能与2025年基本持平。

板块层面，2026年下半年港股盈利更可能呈现两点特征：一是非金融好于金融，科技、周期和部分资源品好于传统消费；二是利润率改善集中在有定价权、订单支撑或供给出清的行业，而非广谱扩散。当前科技、周期和部分资源品预期盈利增速较高，部分消费板块承压，也与信用周期的走向一致。具体看，港股半导体（+76.7%）盈利增速较高，汽车及零部件（+73.6%）、原材料（+59.4%）板块2026年盈利增速居前，且较2025年明显改善。

盈利预期对板块切换和市场走势是否有领先性？我们发现：1）指数层面，港股走势短期受风险溢价变化影响更大，尤其在信用周期偏弱、情绪波动较大的阶段，指数涨跌往往先由估值驱动，盈利更多起到中期验证作用。但相比静态盈利同比增速，盈利预期的边际调整更具参考价值。2）板块内部，部分板块盈利预期修正方向与幅度有一定参考价值，比如对于半导体和创新药等方向，但并非所有盈利预期上调板块都会上涨。

图表31：市场预期恒指2026年EPS增速为5.5%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表32：年初以来板块涨跌幅和盈利预期修正幅度基本正相关

资料来源：FactSet，中金公司研究部

估值水平：基准空间2-3%，修复动力主要来自利率

基准假设下，短期估值修复主要依靠美债利率从高位回落，对应估值上行空间约2%-3%。乐观情形中，若政策发力且AI行情向技术层扩散，推动港股权重互联网与泛消费板块情绪修复至2025年以来低位，整体估值上行空间有望突破10%。

► 风险溢价整体并不高，进一步修复空间有限。从风险溢价角度看，港股当前估值不能算便宜。1月下旬恒指触及28,000点时，对应风险溢价约4.7%，甚至低于2018年初棚改与地产周期高点时水平；目前ERP虽回升至5.7%，但仍处在历史低位与2024年“924”行情时水平接近。因此难以单纯依靠情绪推动估值上行，唯有市场风格出现显著切换。如果AI行情向技术层延伸，叠加政策发力带动权重互联网与泛消费板块ERP降至2025年以来最低水平，这样有机会实现10%以上的估值修复。

► 无风险利率或提振估值2-3%。美债方面，若伊朗局势在二季度缓和，美联储年内降息1次，对应10年美债中性利率3.4%左右以及60-80bp期限溢价。中债方面，同样考虑海外局势趋稳，下半年国内输入性通胀或较上半年缓和，中债利率也有小幅下行空间。基准情景下，若美债利率回落至4.1%、中债利率降至1.6%，同时南向资金持仓占比维持30%，将推动港股估值修复2%-3%。

图表33：恒指当前PE已经接近2015年以来均值以上，风险溢价整体下行空间有限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：乐观假设下，互联网与泛消费情绪修复有望带动估值上行空间达10%以上

资料来源：FactSet，中金公司研究部

需要注意的是，港股从来都不是“一个港股”，内部新老分化十分显著。过往市场主要划分为高分红为主的老经济以及以恒生科技为首的新经济两大阵营。如今新经济内部甚至进一步分化为以互联网平台为首的老科技，以及以大模型企业为代表的新科技，估值分化更为明显。具体看，

► “老经济”：高分红标的可参考AH溢价，未来更多公司H会比A更贵。考虑港股通个人及公募等投资者需缴纳至少20%红利税，AH溢价收敛至125%（100%/0.8）时，投资A或H股在红利层面无实质差异。不过125%的均衡溢价更适用于现金流稳定、以分红为主的如能源、金融、电信等老经济板块。

不过未来可能有更多AH两地上市公司出现溢价。近期排队赴港的A+H新股多为契合产业趋势、匹配外资投资审美的高端制造与科技标的，估值逻辑与传统高分红行业不同，港股发行规模较A股也有限。因此它们AH溢价有可能出现倒挂。继宁德时代、恒瑞医药之后，今年登陆港股的澜起科技、胜宏科技也出现溢价倒挂现象。假设当前AH溢价已低于125%的公司维持现状，其余公司均降至125%，AH溢价指数短期极致支撑位在110%，但随着越来越多新经济外资青睐的A股赴港上市，整体AH溢价率可能进一步收敛。

► “老科技”：估值与风险溢价已在历史低位，具备安全边际。

► “新科技”：大模型公司短期涨幅显著，存在一定透支。

智谱、Minimax 6月纳入恒科，若出现波动是否会拖累指数？市场担心两家大模型公司进入恒科后可能类似去年泡泡玛特纳入恒指后见顶并拖累指数。调整结果公布后智谱上涨近60%，进一步透支估值预期。不过两家公司指数权重较低，分别仅为0.53%、0.36%即便股价回调对指数影响也有限。中长期走势则取决产业趋势和基本面，7月中美股二季度业绩为关键节点，若AI仍是核心主线且赛道景气度未有趋势性变化，短期若回调反而可能创造更好价格窗口。

资金面：延续紧平衡，打新仍或受关注

供给端：南向与海外资金增量有限

► 南向资金2025年创纪录流入后，为什么后劲不足？2025年南向资金全年净流入1.4万亿港元，而今年年初至今仅流入2740亿港元，规模不足去年同期的一半。这背后我们认为主要是：1）港股赚钱效应走弱，缺少具备持续性的高景气赛道难以吸引去年大规模涌入的个人及交易型资金；2）机构持续减配港股，去年三季度公募基金港股超配比例一度接近15%，目前已回落至5%-7%；3）年内人民币持续走强，加剧跨市场资金跷跷板效应，降低了南向资金换汇布局港股的性价比。

展望来看，基准情境下南向流入规模有限，预计全年南向累计流入规模在5500-6500亿港元左右：1）主动公募配置空间约1000-1500亿港元；2）保险增配规模约3000-4000亿港元；3）交易型与ETF资金受市场情绪、信用周期约束，预计回归常态水平、贡献1000-1500亿港元流入（《港股资金面透视》）。若后续国内政策发力、市场流动性预期改善，或是美联储加速降息推动人民币走强，叠加港股硬科技板块权重提升、产业结构持续优化。这种情况下，南向资金则有望迎来阶段性回流。

图表35：这一背景下公募港股持仓占比也快速下滑，当前已经回落至2024年“924”前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 海外资金：年初一度小幅回流，但整体配置中国意愿仍较弱。EPFR数据显示，年初海外主动资金曾出现短暂回流，但持续性偏弱。受赛道错配、全球资金分流影响，港股外资回流力度与节奏显著弱于日韩、中国台湾等周边市场。基本面趋弱与全球资金分流共同构成压力。国内信用周期震荡偏弱，港股相对周边市场表现不佳。与此同时，全球资金主线聚焦AI硬科技赛道，韩国、中国台湾市场依托半导体、算力硬件等核心资产，在MSCI新兴市场指数权重持续抬升，目前分别约为19%、25%，整体权重已超越中国大陆占比（中资股含A+H+ADR，19%）。在MSCI新兴市场指数1.8万亿美元跟踪规模的体量下，区域赛道优势差异对港股资金形成明显分流。

当前外资低配空间已有限，若趋势反转可能被动回补。截至3月底，海外主动资金对中资股的低配幅度仍接近1个百分点，后续大幅流出的空间有限。当前新兴市场主动基金对韩国市场超配超4个百分点，对中资股仍低配超1个百分点，仓位结构分化极致。往后看，若市场风格切换，资金回流恒生科技权重占比更高的AI应用端互联网标的，区域型资金可能复刻2025年初DeepSeek“横空出世”时的行情，出现被动回补标配的加仓行为，有望带动港股迎来力度更强的阶段性反弹。

图表36：全球各类主要基金低配中资股约0.85%

资料来源：EPFR，中金公司研究部

需求端：打新或受关注，关注解禁与配售需求

2026年以来港股IPO继续火热，年初以来港股主板IPO首发募资达1654亿港元，已经超过2025年全年的一半以上。再融资同样活跃，年初至今上市后募资约933亿港元，其中宁德4月底再融资392亿港元也创下过去一年以来新高。我们自去年中便提示关注港股打新机会（《港股IPO市场与打新收益分析》）。不过今年新股认购热度、认购倍数及超额收益依然超出市场预期。本轮打新行情升温，一方面得益于港交所制度优势吸引大量稀缺标的登陆，叠加A+H企业良好表现示范效应；另一方面更核心原因在于二级市场缺乏赚钱效应，场内存量资金被动转向一级市场。

优质科创新股持续供给，吸引投资者关注。今年港股打新呈现明显的“新老分化”特征：AI硬科技、A+H龙头标的表现突出，而传统老经济、消费标的热度平淡、收益偏弱。智谱、MiniMax等贴合全球AI高景气赛道的未盈利科技企业登陆港股，凭借稀缺赛道属性受到资金热烈追捧。与此同时，过去两年宁德时代、恒瑞医药等A+H标的持续表现优异，形成良好示范效应。

更重要的是，二级市场行情疲软，倒逼存量资金一级打新。今年港股资金面紧平衡，二级市场难以找到优质配置方向。相反今年港股IPO平均募资金额由去年的24.5亿港元提升至30亿，市场平均认购倍数也由1640倍抬升至1935倍，多数可比标的认购热度显著高于2025年。结构上分化更加明显：传统耐用消费品、食品饮料等认购热度较2025年明显降温，而AI、硬科技高景气赛道受到资金集中追捧。

我们判断IPO打新仍将受关注，尤其是那些“稀缺标的”。大批A+H优质硬科技龙头集中排队上市，有望持续吸引资金关注。不过行情分化特征也将延续，建议优先布局契合市场主线的新经济、硬科技企业，以及外资认可度较高的A+H标的。

图表37：今年以来港股打新市场无论是破发比例还是超额收益都相比过去十年都更为强劲

资料来源：Wind，中金公司研究部

需要重点提示的是，下半年港股将迎来解禁高峰，7月与9月解禁规模位居历史前两位，解禁规模占比对表现影响大。短期大规模抛售的确会从基本面角度对股价带来影响，不过并非所有限售股份都会集中抛售，具体需结合股东类型、解禁占比综合判断。例如纯财务类股东缺乏长期产业绑定，解禁后获利了结意愿较强；而产业资本、主权基金、保险资金等长线投资者，减持动力相对有限。从历史规律来看，整体解禁规模对大盘走势影响有限，但对个股冲击不容忽视，特别是解禁占比更高的标的。我们梳理了2020年以来解禁的公司在解禁前后的表现，发现在解禁前1个月区间内跌幅最大，平均跌幅达3.4%。而解禁后短期内跌幅相对有限，一周内平均跌幅1.6%，但随时间延长跌幅也在增加，解禁后两个月平均跌幅达3.0%。

图表38：解禁整体规模与市场历史表现对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

配置建议：被迫的抱团与分子和分母的赛跑

配置思路：基准科技与分红轮动，乐观从科技到周期再到外需

综合来看，当前市场极致分化的背后，是信用周期分化的直接映射。科技如若一枝独秀，内需也就相对疲弱，资金也难以轮动，更多是短期躲避高估值和高拥挤资金行为。这一格局意味着，港股市场难有系统性指数行情，行业选择仍要紧跟信用结构性扩张的方向，这代表了未来需求和回报预期的核心主线：

► 科技成长仍是下半年最具持续性的景气方向，也是基准情形下的核心配置主线。整体AI产业没有到普遍泡沫的程度，阶段的透支是有的。例如美国五大云厂商的经营性现金流已被资本开支基本耗尽，国内头部云厂商自由现金流还维持正值，但边际也已出现收敛。不过从渗透率看，中国AI渗透率约16-19%，距历史超额行情见顶的20-25%的阈值仍有一定距离，所以走到现在需要以每一个业绩期作为关键检验点。

结构上，半导体胜率较高。在AI产业趋势仍能持续的情况下，半导体为首的AI硬件板块超额行情或仍具备持续性。拥挤带来的市场分歧与短期回撤，反而可能提供了加仓的交易窗口。不过，若交易拥挤度继续抬升，尾部风险的回撤幅度也会相应放大，当短期交易热度升至偏高位置时，投资者仍需适度控制仓位以防范阶段性大幅回撤的风险。

值得注意的是，AI基础层的产业逻辑已延伸至更广泛的产业链环节，AI相关需求已经成为其新的结构性增长点，也因此这些“被新时代重新定义的旧核心资产”今年以来表现亮眼，迎来“价值重估”。

互联网与创新药则是科技成长中赔率相对更好的品种。相关标的的估值已处于相对较低水位，下行空间有限，已不是“坏交易”。二者对美债利率均较为敏感，如若下半年伴随油价温和回落、降息预期重新升温，则不排除打开上行交易空间。

► 周期板块处于偏左侧布局阶段，AI投资的深化与美债利率回落、海外财政增量均是未来信用扩张的潜在催化。当前趋势尚未明朗，但若上述信号逐步兑现，周期有望承接从科技外溢的配置资金，成为乐观情形下的下一个接力方向。

► 泛外需板块需要更多全球基本面修复的拉动。结构上，能源转型（光伏、新能源车、锂电等绿电“新三样”）确定性更高，地缘风险反复背景下能源安全的战略价值凸显，但市场预期已较为充分。成本优势类传统外需则更多体现为阶段性交易机会，若下半年油价中枢温和回落、全球需求企稳，相关板块有望迎来窗口期，反之则需警惕回撤风险。

► 内需消费板块整体或仍缺乏基本面支撑。尽管板块估值、预期等均处于历史低位，但居民收入预期与消费信心修复缓慢，行业盈利改善缺乏坚实基础，难以形成持续市场共识。若出现超预期政策刺激，或存在短暂交易性机会，但需警惕“静态估值陷阱”。

► 红利资产作为阶段性对冲工具，根据市场环境动态调整。在AI板块交易拥挤度显著抬升、地缘局势反复或市场风险偏好回落时，红利资产能够有效规避尾部风险、降低组合回撤。

在此基础上，为进一步刻画各行业的配置与交易价值，我们构建了MSCI中国指数分行业的"胜率 vs. 赔率"分析框架：1）胜率端，综合考量微观流动性（一年期动量、月度涨跌幅/成交额环比、3个月收盘价波动率）、宏观流动性（基于对美债利率敏感度分4档打分）、基本面预期变化（动态EPS vs. 静态EPS，动态ROE vs. 静态ROE）等维度，采用2019年以来历史分位数计算，并加权得到胜率分数；2）赔率端，则以动态PE、PB、PS的滚动5年历史分位数水平衡量当前估值的相对高低。

整体来看，从胜率与赔率的得分来看：1）互联网、医疗设备、汽车与零部件赔率与胜率情况都相对较好；2）半导体、周期品、创新药、机械、电气设备胜率分数较好；3）消费板块整体赔率靠前；4）科技硬件、公用事业、贸易公司等行业胜率与赔率均不占优。这一打分情况与我们之前的主观判断大体一致。

图表39：MSCI中国指数分行业胜率/赔率表

注：以微观流动性（一年期动量、月度涨跌幅/成交金额环比变化、3个月收盘价波动率）、宏观流动性（基于对美债利率敏感度分4档打分）、基本面预期变化（动态EPS vs. 静态EPS，动态ROE vs. 静态ROE）的历史分位数（2019年以来）得分均值衡量胜率，以动态PB、动态PS、动态PE的滚动5年历史分位数衡量赔率，并都用百分位数标准化最终得分。资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表40：基准情况下，产业趋势与外需仍旧是配置主线

注1：数据截止2026年5月30日；注2：科技硬件中含有部分通信设备相关公司资料来源：FactSet，中金公司研究部

择时策略：结合拥挤度的短期轮动辅助

在上述根据基本面和赔率胜率的配置建议基础上，由于结构性行情轮动快速，短期表现也受情绪和交易拥挤度影响，因此我们也提供了基于这两个维度的短期轮动辅助指标，从基本面和资金交易两个维度观察：1）基本面维度衡量各板块的估值盈利性价比，得分越高说明盈利修复预期越高，且估值和风险溢价积极但不极端；2）资金交易维度刻画各板块交易结构的健康程度，得分越高说明资金活跃但不至于过热，得分较低意味着流动性不足或交易过于拥挤。

根据我们的轮动打分模型，短期半导体、化工、油气盈利估值和资金交易维度表现较好，可优先布局；科技硬件、银行、有色金属等基本面强、资金交易打分偏低，可以持续关注等待时机，更适合作为中期底仓或左侧配置。需要说明的是，该模型单纯基于短期数据反映板块状态，更适用于长期基本面逻辑外的辅助参考。

图表41：MSCI中国（GICS行业分类），相对行业自身历史区间的分位数

注：数据截至2026年5月29日资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

基于上述行业轮动模型，我们在每月初构建基于行业分析师建议的行业轮动组合。通过自下而上的选股视角，每次聚焦模型打分最高的5-8个重点推荐行业，由行业分析员在其所覆盖的行业中，选出最看好的股票分别形成A股和海外中资股两个列表。自2026年2月《中金行业首选》改版以来，在市场波动尤其是港股整体疲弱的大背景下，中金行业首选组合跑赢同期MSCI中国指数16.0ppt，并分别跑赢A股上证指数6.4ppt、港股恒生指数10.8ppt，效果明显。

[1]居民消费：回报用城镇居民人均可支配收入累计实际同比近似代替，成本则用一般贷款利率-CPI累计同比衡量；居民购房：判断居民购房意愿能否修复，核心仍是比较购房回报与成本。购房回报用70城新房价格同比+样本城市租金回报率-CPI同比衡量，购房成本则对应个人住房贷款利率-CPI同比；企业：以企业贷款利率-PPI累计同比衡量实际融资成本，以工业企业累计利润总额/营业收入衡量经营回报。

[2]https://www.12371.cn/special/20jsizqh/fdbwdzs/

[3]数据来自国家资产负债表研究中心、国际清算银行，Wind汇总统计

[4]https://www.reuters.com/world/asia-pacific/axios-says-proposed-us-iran-deal-involves-opening-strait-during-60-day-ceasefire-2026-05-24/

[5]https://www.icon.tsinghua.edu.cn/info/1066/1948.htm

[6]https://www.microsoft.com/en-us/research/wp-content/uploads/2026/05/Microsoft-AI-Diffusion-Report-2026-Q1.pdf

注：本文摘自中金2026年6月1日已经发布的《港股市场2026下半年展望：热闹是他们的？》

刘刚，分析员 CFA  SAC 执证编号：S0080512030003； SFC CE Ref：AVH867

缪延亮 分析员 SAC 执证编号：S0080525060005； SFC CE Ref：BTS724

张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002； SFC CE Ref：BSV497

王牧遥 分析员 SAC 执证编号：S0080525050003； SFC CE Ref：BWT054

张典 分析员 SAC 执证编号：S0080525090003