2015年，分众传媒借壳七喜控股登陆A股。上市后，股价走势经历了四个阶段：

1、借壳重组，股价暴涨。2015年下半年，分众传媒借壳七喜控股，年底股价冲到一个历史高点，完美避开股灾1.0。

2、重组完成，股灾暴跌。借壳重组完成，没了炒作的由头，又赶上2016年初的熔断股灾2.0，股价暴跌，持续在七八块左右徘徊。

3、业绩增长，白马行情。经过股灾洗礼后，公司凭借良好的业绩增长，赶上2017年的白马行情，股价快速增长，2018年2月，再次创出高点。

4、熊市下跌，长跪不起。熊市叠加业绩下滑，外加解禁股压力、竞争对手造势，股价持续下跌，一直跌到现在。

短短三四年，公司的股价可谓上天入地，往上能有三四倍的涨幅，往下又会跌去七八成，虽然，公司的基本面其实并没有发生什么本质的变化。

股价的巨大波动，一方面是受大势影响，除了借壳重组时的那波逆势炒作，公司的股价并没有走出过自己的独立行情。另一方面，市场对分众传媒的投资价值存在巨大分歧，2018年这轮下跌，尤为明显，下跌过程伴随成交量明显放大，江湖相见，大家互道珍（S）重（B）。

这篇文章就是想梳理一下围绕分众传媒的争议与分歧，看多看空，理不辩不明，正反对照，希望大家能够更透彻的理解这家公司的投资价值。

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简单说，分众的商业模式就是低价买入媒体资源，高价卖给广告主。

经过多次否定之否定以后，目前，分众的业务主要聚焦于电梯和影院。电梯作为城市的基础设施，代表着主流人群、必经、高频、低干扰。影院也比较类似，封闭式空间、无干扰、大银幕，震撼视听。在这些场景，对于分众的广告，受众躲无可躲，必须被动接受。

分众低价把零散的电梯空间资源盘下来，放上显示屏或者静态的海报框架，作为媒体点位资源，高价卖给广告主；同理，低价买入影院电影放映前的广告时间，高价卖给广告主，供广告主在上面投放自己的广告。

通过买卖之间的价格差，公司获取盈利，价格差有多大呢？3块钱买的，10块钱卖出去，毛利率常年保持在70%左右，分众凭什么呢？

1、媒体资源收购与整合

目前，电梯运营主要受物业公司控制，而物业公司又相对分散。广告主，特别是很多全国性品牌的大公司，不大可能，一家一家的去谈，并且，也不会有精力去维护电梯内的广告设备，所以，需要分众这样的公司去整合资源，提供运营维护。本质上，分众做的就是线下流量的整合贩卖。

在这笔交易中，作为卖方的物业公司，小并且多，作为买方的分众，大并且竞争对手少，在新潮传媒之前，几乎垄断了市场。物业公司基本没的选，分众却可以随便选，你不卖给我，就卖不出去，我不买你，还能买别人家的，交易中的地位，高低立现。

相比于电梯，影院的集中度就相对高很多，国内影院基本被几大院线公司控制，分众就没那么容易拿到低价资源了，因此，影院板块的毛利率也就相对低一些。

2、广告策划与传播设计

如果只是把收购过来的资源直接打包卖出去，那分众顶多赚个辛苦钱，并不会卖出高价钱，天下没有免费的午餐，如果一个行业没有高门槛，大家都能干，利润率很难上得去，资源或者行政垄断行业，除外。

除了提供媒体点位资源，分众的价值还体现在为广告主找到合适的受众，制定适合的广告推广策略。

如何为受众画像？不同的区域、不同的小区、不同的楼宇放置不同的广告，甚至做到千楼千面，这其实也是“分众”的含义所在，对广告受众进行区分对待，区别于侧重覆盖面的传统媒体。

为了具备这样的能力，公司首先要有足够多的媒体点位，巧妇难为无米之炊，并且，对于大品牌来说，只有上了量才真正有意义。如果手上只有几个楼，顶多吸引一个附近的小餐馆来做广告，如果有上百万，那么对淘宝、京东、保洁这样的大公司就有意义了。

同时，海量资源和大客户的关系，也有点类似先有鸡还是先有蛋的问题，规模不大吸引不来大客户，没有大客户，没钱，很难把规模做大。分众传媒，已经在之前的拼杀中胜出，媒体点位资源的规模效应已经成为分众的一个护城河，可以有效的防止新入局者的冲击。

有了点位资源，公司还要具备数据分析能力，根据楼宇的建筑资料、用户的背景信息和消费习惯，去为广告受众精确画像，分众传媒提出物业云、搜索云、电商云三云合一。

物业云：分众曾在2009年通过目标小区的物业，得到了很多关于住户的有效信息。我们将这些小区的生活垃圾收集整理、通过废弃包装上贴的条形码，知道了目标小区用户的品类需求和品牌偏好，进而能够有针对性地进行广告投放。

搜索云：例如百度用户，70%都是通过手机进行搜索，而用户的每次使用都会暴露自己所在位置的经纬度。打个比方，一家公司的同事大多同处于一个办公楼办公，每天搜索的内容都与经纬度绑定，并被记录于百度庞大的数据库中。为了获取这些数据、我们和百度展开了相关合作一一百度将经纬度和搜索内容提供给分众，我们为其贴上标签。这些数据会告诉我们，某一栋楼中对与母婴有关的100个关键词搜索的概率有多少、“出国留学”的搜索概率有多少等。如此一来，我们就能够较为精准地掌握该办公楼中用户的需求、喜好和选择了。

电商云：后来我们发现，单纯依靠搜索云还远远不够。很多大家耳熟能详的品牌，人们不会在百度上进行相关搜索，或者搜索的概率比较低，比如海飞丝、农夫山泉、康师傅等。这就导致分众无法判断这个区域需要哪些快消品，我们必须开辟一条新的道路。最后我们决定集合所有电商的数据，只有这样才能得到真正全面的、准确的用户信息和需求。

如果说上游的媒体点位资源，还可以拼价格的化，那么，下游广告主的选择，就不仅取决于价格了。正因为分众强大的广告策划与传播策略设计能力，过去几年分众的产品才能持续提价，维持了远高于竞争对手的利润率。

浸淫广告行业超过20年的江南春及其团队，过去几年引爆了多个新经济品牌（饿了么、瑞星咖啡等），强大的广告策划能力，在行业内得到认可，已经成为公司的另一个护城河，这不是烧钱就能够烧出来的。

好话说完了，我们再看看市场的担心。

1、新潮传媒搅局与利润率下降

从2017年开始，新潮传媒连续融资，高调入局。新潮传媒的异军突起对分众肯定会有负面影响，竞争者加入后，短期必然会抬高租赁成本。

另外，新潮的加入，加快了分众的下沉节奏。2018年，公司开始加速从一二线城市的核心位置向三四线城市下沉、从写字楼向社区下沉，本身也会削弱产品的毛利率。

长期看，大家都还是为了赚钱，价格还是会趋于都要有利可图。并且，媒体资源租赁也不是一锤子买卖，物业公司肯定也希望是找个长期稳定的合作伙伴，今天高价卖给你，明天你倒闭了，还得去找分众。

2、移动互联网对传统媒体的影响

大家的注意力是有限的，现在低头族越来越多，特别是年轻人盯着手机屏幕的时间越来越长，势必会影响对其他媒体的关注。但是，人在电梯内的时间过短，并且，人多，看手机的私密性差，并不适合手机场景，手机对电梯媒体的冲击远小于对电视、报纸等传统媒体。

调查数据也显示，电梯电视、电梯海报、影院视频的广告增长速度甚至超过了互联网增速。

3、行业天花板

分众产品规模的扩张直接依赖于电梯、影院的数量，据统计，目前，全国存量电梯500万部左右，年增长60万部，根据分众中报，截至2018年7月底，分众手上的电梯媒体资源已经达到了216.7万个。

随着中国人口增长放缓，甚至出现负增长，高层楼宇及电梯的增量空间比较有限，行业发展确实存在天花板限制。

分众传媒也已经开始向国外拓展业务，希望能够在国外复制国内模式。只是，以其他公司的经验来看，不论上到腾讯、阿里这样的互联网巨头，下到滴滴、摩拜这样的创业新锐，在国际化的道路上还鲜有成功案例。

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分众传媒回归A股之前，2005-2012年，曾经在纳斯达克上市。围绕分众的投资价值也一直争议不断，2011年11月，浑水发布了对分众传媒的做空报告，对分众重点提出了三点质疑，今天看来仍有参考价值。

1、资产造假，屏幕数量夸大

分众传媒声称，截至2011年Q3，公司商业楼宇联播网安装的液晶屏总数量为 17.8382万个，浑水认为，实际数量不足12万个，公司数据夸大50%。

根据公司的反击，应该是浑水计算方法有问题，但是，我们可以看到，2015年报显示，公司楼宇视频的自营媒体资源数量从2014年末的17.4万台上升至2015年末的18.9万台。

对比数字，2011年Q3达到17.8万个，那么直到2014年底，三年过去，显示屏的数量，不涨反降，我们只能解释为可能统计口径不一致，由于没有深入去挖，是否数据存在造假，我们就不下结论了。

2、高价并购，大幅计提资产减值、低价抛售

浑水直接把分众传媒同财务造假的奥林巴斯相提并论，高价收购，再计提资产减值损失，去掩盖主营业务的损失，甚至，公司去收购一些并不存在的业务，完全是为了给亏损走账。

浑水方面给出的数字是，用于收购的资金超过16亿美元，资产减值损失超过11亿美元，后来，江南春接受吴晓波采访时，也特意提到这两个数字，只是大幅缩减到只有4亿美元和2亿美元。

具体数字，我们已经很难找到，但是，浑水列举的问题，确实是存在的事实。二者区别在于如何解释，不同于浑水的说法，江南春的解释是，公司经过盲目的并购扩张后，及时进行断臂求生，重新聚焦主业。

无论如何，这波资本运作，受到伤害的是公司的中小股东，却是不争的事实。最近两年，分众在对外投资上，并没有什么明显动作，但是，考虑这段不算光彩的大举并购又低价处理的历史，后续对于公司的对外投资变化要保持格外关注。

3、收购交易涉及公司内部人士，存在利益输送嫌疑

浑水认为公司内部人士在买入卖出多个子公司的时候，从中获利，特别指出好耶和与日本电通的合资公司。

江南春是好耶的老股东，上市公司先是高价收购，又让管理层低价MBO，再高价卖给投资机构；同电通的合资公司，经营状况良好，却被上市公司低价处理，浑水怀疑中间有抽屉协议，大股东、管理层从中谋利。

虽然，交易过程中是否存在利益输送，已经很难考证，但是，公司和大股东赔偿5560万美元给买入和卖出好耶过程中利益受损的中小股东，双方和解，是这一诉讼的真实结果。

浑水报告发布当天，公司股价大跌近40%，后来，双方你来我往多次交锋后，股价有所回升，不过，最终还是感情破裂，大股东以美国不好玩、自己不开心为理由，联合中信、复星等几家财团，将公司私有化退市。

关于这次做空，一些细节数据我们无从得知，谁是谁非，不好下结论。不过，可以确定的是，做空报告里面的内容大部分是事实，虽然，双方的解读角度不同。

如果顺着浑水的做空思路，我们看到的分众是：

首先，纳斯达克上市圈钱，疯狂并购，虚增业绩，股价上涨，高位套现；

然后，大幅计提减值损失，收购来的只不过是镜花水月一场空，业绩崩盘，股价大跌；然后，大股东联合自己的朋友们，低位私有化；

最后，回归A股上市，享受A股高溢价，再圈更多的钱，在更高的位套现。

一波又一波，完美的高抛低吸，割完美股割A股。这一波666的操作，日后，经常被大家拿来作为大股东不老实的证据。从道德的角度来看，确实不那么地道，但是，从资本运作的角度，在商言商，也无可厚非。

对分众这段历史有兴趣对同学，可以参考新财富的《一场豪门资本盛宴 分众传媒跨境转板大解剖》、《分众私有化背后江南春的进与退》。

时过境迁，现在的江南春早已经成为江湖上有头有脸的一号人物，希望能够更加爱惜的自己的声誉，踏实做主业，没事别老想着割韭菜。

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证券市场周刊在2018年11月刊发了一篇文章《分众传媒的利润魔方》（以下简称“文章”），对分众传媒的营业成本、毛利率、子公司、和税收提出了质疑。

文章比较有代表性，能够看出来一部分看空分众的主要观点，我们正好逐条对照分析一下，看看究竟谁是谁非。

1、反常的营业成本

文章认为，同样是媒体资源数量增加，2018年，营业成本大幅升高（前三季度营业成本增加38.3%，Q3单季增加74%），2017年，营业成本变化却并不明显（全年营业成本增加8.5%）。果真如此吗？

由于2018年中报，我们没有找到电梯屏幕和框架的分类统计，用媒体资源数总和估算，2018年中相对上年末增长了48%，2017年末相对相对上年末只增长了6%，两相比较，显然不能同日而语。

同时，文章还指出，2017年新潮异军突起，大家为了争夺媒体资源，理应抬高媒体租赁成本，但是，上面的数据很明显，2017年的分众并没有发力，一直等到2018年才全力出击，单前三个月电梯媒体资源数的增长就超过了2017全年。

2018年，跟随营业成本增加，另外一个显著升高的科目是预付账款，2018年之前，公司的预付账款基本维持在7亿元左右，2018年开始迅速升高，Q3已经飙升到18.4亿元，从数据发生突变的时点，也可以看出，分众是到2018年才开始发力扩张，特别是二三季度。

根据公司计划，2018年底，自营电梯媒体资源点位要扩张到300万个，2019年目标是达到500万终端，日覆盖5亿的的主流人群，这两年将进入一个快速规模扩张期。

其实也可以理解，2017年是分众借壳上市业绩承诺的最后一年，不容有失，必须全力保证利润，尽量避免不必要的成本。

2018年，公司没有了业绩承诺的思想负担，抢点位，不就是拼资本吗？新潮是靠融资续命，分众完全可以自己造血，分众并不怕。

2、超高的毛利率

过去几年，公司的毛利率基本维持在70%左右，2018Q3大幅下滑后，仍然高达64%。

文章列觉了一众友商数据，别人都在三四十，分众却有六七十，认为分众远高于竞争对手的毛利率不靠谱，对此确实可以存疑。但是，并看不出有什么造假的真凭实据。

如果数据真实，高毛利率正是分众行业优势的一个体现，说明公司掌握定价权，上游压价，低价获取，下游涨价，高价卖出。这点我们在前面商业模式部分做过重点分析，不再重复。

3、“神奇”的子公司

对于分众的子公司，文章认为有几点“不可思议”：

（1）、重要子公司的利润总和大于分众传媒的利润；

（2）、很多贡献巨额利润的子公司，收入为0；

（3）、2015年和2016年均贡献巨额盈利的分众德峰转眼就注销不见了。

其实，我们少做分析，就会发现，以上完全是业余人士对财报数据对误读，话说，就这财务分析能力，居然也在纸媒上发文章，也是够可以的。

我们逐条看一下。

（1）、年报里列出来的重要子公司，其实，并不在一个级别，有子公司，也有孙公司。

以2017年报为例，列出了5个重要子公司，分众多媒体技术（上海）有限公司是上市公司的子公司，另外，4家全部都是分众多媒体技术（上海）有限公司的全资子公司。

分众多媒体技术（上海）有限公司的利润全部来源于子公司的利润上交，如果把这些公司的净利润相加，显然就是重复计算。

（2）、年报列出来的很多子公司，都属于投资公司，本身并不是公司业务的经营主体，不产生或者产生很少的营业收入，利润主要来自子公司上交，在财务上体现为投资收益，

其实，上市公司本身也没什么经营业务，你可以查到，母公司的在职员工数量一直只有一个人，营业收入也是0，一年能创造几十亿的利润，文章作者是不是会觉得更奇怪呢？

（3）、目前，公司的经营主体基本都是众多媒体技术（上海）有限公司的全资子公司，其实，也不难理解分众德峰为什么不见了，这些上层公司，都是没有实际业务的投资公司，顶多负责一下PPT，累死累活的是下面的业务公司。

2017年分众德峰不见了，顶多只是因为公司把业务公司重新归拢梳理了一下，重新摆了摆，不影响实质，不需要大惊小怪。

4、反常的税收费用

2015-2017年，分众传媒借壳上市后净利润逐年增长几乎翻倍，但是，税收费用并无明显增长。

拿净利润和所得税费用去比较，本身就比较勉强，税费里面和净利润直接相关的是所得税费用，企业的其他税务费用，主要同营业收入相关。

2015-2017年，公司净利润从39.7亿元增加到72.3亿元，所得税费用从5.8亿元增加到12.6亿元，基本维持了同比例增长，实际费率基本维持在了16%左右，并无什么异常。同期，分众的营收从86亿元增长到了120亿元，涨幅远小于净利润增长。

不过，如果说税费上的异常，根据我们估算，其他税费占总税务费用的比例变化有点大。

根据我们的估算，扣除递延所得税资产、负债变化影响，扣除应交税费变化影响，2015年，公司的总税务费用是19.79亿元，其中，除所得税外其他税费是13.93亿元；2016年，总税费用是17.95亿元，其他税费是8.61亿元；2017年，总税费是21.03亿元，其他税费是9.97亿元。

按比例说，2016年和2017年比较接近，2015年其他税费的比例明显偏高，具体原因没有找到，也可能是税务政策变化。

另外，文章提到分众的政府补助拿的比较多，这点我们也有疑问，2015-2017年，分众计入收入的政府补助分别4.7亿元、10.37亿元、7.36亿元。根据2015年和2016年年报介绍，大部分都是地方政府给予的招商引资补助，只能说，政府补助的力度还真是大。

政府补助的可持续性差，我们只需要重点关注扣除这部分收入后的扣非净利润即可，对公司主业倒没有什么影响。

最后，除了文章中提到的几点质疑，另外一个比较明显的财务异常数据是近期应收账款的明显增加，2018年之前，公司的应收账款主要维持在30亿元以下，2018年，迅速攀升，2018Q3已经升高到53.6亿元，将近翻倍。

根据公司的回款模式，“在客户广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期”，也就是说正常回款的最长帐期是90天或1/4年，再推开说，也就是应收账款如果低于年应收的1/4，都可以算作正常。2017年营收120亿元，应收账款+应收票据30.9亿元，基本还在合理范围。

2018年Q3跃升到53.6亿元后，帐期明显拉长。公司的解释是，2018年以来，受经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放慢。如果以恶意揣测的话，应收帐款增高，有可能是为了虚增收入和利润，不过，对这点，我们也仅能怀疑，现在还不能下结论。

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