摘要

大势研判：股市企稳持股过节，看好春节-两会反弹窗口。国泰君安于1月5日旗帜鲜明地判断“股市料将在农历春节前企稳”，并提出春节前上证低点在3100以上，企稳反弹重点在科技与中小成长，并应扩围港股。我们的判断与市场实际表现基本贴合，近期股市开始触底反弹。应该来说，春节前低点的形成与企稳，确认了两个重要变量：1）股市对中美摩擦、业绩风险以及春节前居民取现需求的不利因素计价已经初步完成；2）市场的风险偏好得以企稳。因此，中美两国元首通话的意义在于，并不是改变投资者对于大国博弈的基础假设，而在于明确了未来一段时间尤其是春节至两会时期的风险偏好阶段性企稳与形成交易窗口期。同时，伴随着春节后流动性的回补、投资者对两会政策的期待（重点应放在产业政策上）将会推动春节-两会形成股市反弹的窗口期。但也应明确，由于经济政策已经形成普遍预期，同时相较于过去三个月不同点在于实际的不确定性因素增多，因此指数反弹的高度不是重点，重点应把握好结构。

把握小盘成长窗口期：重视科技支持政策与产业突破。1）从经验认识与日历效应看，春节后市场进入对两会政策的预期阶段，加之流动性环境相对更为宽松，中小成长策略将再度占优，可以发现历史上春节通常是大盘风格向中小盘切换的关键节点，国证2000相较于沪深300展现明显的相对收益。2）从中央经济工作会议和当前省级两会动向看，2025年的政策重点在以科技及产业势能推动新增长出现。地方和全国两会窗口期，科技产业有望迎来政策主题热点催化。3）此外，1月20日上证科创板综合指数将正式发布，2月科创板综指ETF即将发行，投资工具箱的丰富为科创企业提供流动性支持。

行业比较：春节-两会反弹的重点在科技与中小市值，同时港股迎来配置机遇。风险偏好的企稳以及投资者对两会产业/内需政策的期待有望推动科技成长、内需消费以及中小市值的反弹。1）宏观流动性宽松预期+国有资本科技投资/并购重组政策支持+科创板投资工具扩容+中美科技竞赛催化，推荐AI应用/电子/新能源/机械装备等。2）中央“两新”政策加力扩围，地方两会频频提及促消费，扩内需政策有望持续发力。推荐休闲食品/美容护理/厨电等。3）港股对不利因素的计价较A股更为充分，且优质公司现金/总市值占比持续提高，我们认为港股投资价值将逐步清晰，建议开始增配港股互联网。

主题推荐：1、具身智能：多地两会聚焦布局人形机器人产业，北京将举办机器人“一会一赛”，看好丝杠/灵巧手等核心零部件。2、AI新基建：上海等地密集发布算力投资规划，我国智算中心资本开支有望加速，看好服务器/电源/UPS/液冷。3、商业航天：北京提出加快商业星座组网，卫星发射需求提升利好卫星制造/发射服务/雷达通信产业链。4、低空经济：广东提出打造“1+3+N”低空经济发展平台和应用体系，看好飞行器制造/核心零部件/空管/通航运营。

风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

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大势研判：股市企稳持股过节，看好春节-两会反弹窗口

国泰君安于1月5日旗帜鲜明地判断“股市料将在农历春节前企稳”，并提出春节前上证低点在3100以上，企稳反弹重点在科技与中小成长，并应扩围港股。我们的判断与市场实际表现基本贴合，近期股市开始触底反弹。应该来说，春节前低点的形成与企稳，确认了两个重要变量：1）股市对中美摩擦、业绩风险以及春节前居民取现需求的不利因素计价已经初步完成；2）市场的风险偏好得以企稳。因此，中美两国元首通话的意义在于，并不是改变投资者对于大国博弈的基础假设，而在于明确了未来一段时间尤其是春节至两会时期的风险偏好阶段性企稳与形成交易窗口期。同时，伴随着春节后流动性的回补、投资者对两会政策的期待（重点应放在产业政策上）将会推动春节-两会形成股市反弹的窗口期。但也应明确，由于经济政策已经形成普遍预期，同时相较于过去三个月不同点在于实际的不确定性因素增多，因此指数反弹的高度不是重点，重点应把握好结构。

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把握小盘成长窗口期：重视科技支持政策与产业突破

1）从经验认识与日历效应看，春节后市场进入对两会政策的预期阶段，加之流动性环境相对更为宽松，中小成长策略将再度占优，可以发现历史上春节通常是大盘风格向中小盘切换的关键节点，国证2000相较于沪深300展现明显的相对收益。2）从中央经济工作会议和当前省级两会动向看，2025年的政策重点在以科技及产业势能推动新增长出现。地方和全国两会窗口期，科技产业有望迎来政策主题热点催化。3）此外，1月20日上证科创板综合指数将正式发布，2月科创板综指ETF即将发行，投资工具箱的丰富为科创企业提供流动性支持。

03

行业比较：春节-两会反弹的重点在科技与中小市值，同时港股迎来配置机遇

春节-两会反弹的重点在科技与中小市值，同时港股迎来配置机遇。风险偏好的企稳以及投资者对两会产业/内需政策的期待有望推动科技成长、内需消费以及中小市值的反弹。1）宏观流动性宽松预期+国有资本科技投资/并购重组政策支持+科创板投资工具扩容+中美科技竞赛催化，推荐AI应用/电子/新能源/机械装备等。2）中央“两新”政策加力扩围，地方两会频频提及促消费，扩内需政策有望持续发力。推荐休闲食品/美容护理/厨电等。3）港股对不利因素的计价较A股更为充分，且优质公司现金/总市值占比持续提高，我们认为港股投资价值将逐步清晰，建议开始增配港股互联网。

在宏观流动性宽松预期、国有资本科技投资和并购重组政策支持的背景下，结合科创板投资新工具的扩容以及中美科技竞赛的催化，推荐AI应用/电子/新能源/机械装备等。央行明确2025年将实施适度宽松货币政策，宏观流动性环境有望维持偏松状态，这对利率敏感型的科技板块构成利好。随着“两新”政策加力扩围，电子信息、手机等数码产品领域将直接刺激消费需求。新一届国际消费电子展（CES 2025）展示的AI赋能产品和人形机器人再次激发了市场对“AI+”产业的投资热情，AI商业化的逻辑正在逐步兑现，产业链投资预计将从算力端逐步向应用端转移。资本市场服务科技创新的工具也在不断完善，科创板投资工具箱进一步扩容，首批科创综指ETF已率先上报，有望快速获批。与其他科创板指数相比，科创综指的行业分布更为均衡，但在半导体、电力设备、机械制造等行业上的权重占比会较高，并全面覆盖了科技产业链的诸多环节。与此同时，市场正密切关注美东时间1月20日的特朗普就职典礼，其在高科技领域的防御性战略主张，预计将加速国内科技自主可控与国产替代进程；其对AI的弱监管主张则有望推动海外AI产品创新，并对国内形成映射。此外，历史数据显示，计算机/通信/电子等科技方向在2月份的表现通常占优。投资方向上，推荐关注AI应用/电子/新能源/机械装备等。

中央“两新”政策加力扩围，地方两会频频提及促消费，扩内需政策有望持续发力，推荐休闲食品/美容护理/厨电等。2024年中央经济工作会议明确将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”排在经济工作重点任务的首位。其中，由中央财政支持的“两重两新”政策是扩内需发力的关键。2025年“两新”政策加力扩围，汽车/家电/家居等领域或将显著受益。同时，1月中下旬密集召开的地方两会频繁提及“促消费”等内容，扩内需被摆在了更加突出的位置。例如，上海市将大力提振消费放在2025年重点工作的首要位置。浙江省明确提出要提振和扩大消费,切实增强消费促发展基础性作用。此外，海外特朗普正式就任后，中美博弈有望达成新的均衡。其中，扩内需是我国应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。相关政策有望全方位持续发力。投资方向上，考虑到临近春节，推荐关注休闲食品/美容护理/厨电等。

在国内低利率环境和海外潜在关税冲击及科技制裁的背景下，建议配置稳定型红利资产作为防御，包括电力/公路/国有行/运营商，以及港股互联网。红利类资产的投资吸引力在长债收益率下行和资产荒背景下有望持续。对于保险、理财子等中长期资金而言，由于负债端面临刚性压力，红利资产的股息率仍具较高的投资吸引力，具备底仓配置价值。进入2025年后，中证红利指数股息率相对10年期国债到期收益率的利差持续走阔，截至1月17日已达4.29%，高出自2023年以来平均水平（3.21%）约1个百分点。并且，在海外特朗普正式就任后，关税、科技制裁等相关政策的覆盖范围与落地节奏等仍具较高的不确定性，可能对市场产生短期扰动。在此背景下，红利资产因其防御属性可成为阶段性的避险工具。投资方向上，在同时考虑盈利能力稳定性、股息支付率稳定性，以及盈利预期的变化后，推荐电力/公路/国有行/运营商等。

先进制造产能周期有望2025年见底，关注新能源/半导体/工程机械/汽车。12月中央经济工作会议指出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，预计供给侧治理将会加码，同时叠加特朗普关税政策和国内出口退税调整带来的需求压力，将会加快落后产能出清，推动先进制造行业产能周期更快见底，龙头公司估值将迎来率先反弹。从历史经验看，我国先进制造行业产能周期约5-6年，当前国内非金融行业投融资增速处于2016年以来的历史最低水平，从2019年开始的上行周期计算，当前主要过剩的先进制造行业处于周期底部位置，产能周期有望在2025年见底。竞争格局方面，先进制造行业内龙头与中尾部厂商成本、经营条件相差巨大，龙头现金流保持稳健，但中尾部厂商经营/融资净现金流几乎全为负数。我们认为，在现金压力的硬约束下，先进制造行业落后产能将加速出清。特朗普关税政策+国内出口退税调整将加剧先进制造业外需压力，倒逼国内落后产能加速出清。2025上半年先进制造业尾部企业有望加速淘汰，产能周期逐步见底。推荐中尾部厂商净现金跌破成本线、外需面临逆风，行业出清将加速的电池/光伏/半导体/工程机械/汽车。

04

主题推荐：具身智能/ AI新基建/商业航天/低空经济

1、具身智能：多地政府工作报告提出布局机器人产业，世界人形机器人“一会一赛”将于年内举办，人形机器人量产节奏加速有望拉动产业链需求

投资建议：北京市政府工作报告提出重点培育人形机器人等未来产业，举办世界人形机器人运动会。2025年4月和8月将分别在北京举办机器人半程马拉松比赛和世界人形机器人运动会（“一会一赛”）。宇树科技更新人形机器人G1的行走、奔跑视频，动态表现超预期。此前市场上修特斯拉量产规模和节奏预期。主流厂家量产预期提升叠加国内产业政策加速落地，看好机器人产业链需求提升。方向一：受益特斯拉机器人量产预期提升的核心零部件供应商；方向二：受益国内产业规划和本土企业量产加速的供应链公司。

2、AI新基建：算力需求提升叠加各级产业规划落地，我国智算中心资本开支有望加速

投资建议：上海市政府工作报告提出加快推进人工智能产业创新高地建设，广东省提出加快智算中心和数据基础设施建设，湖南提出打造国家绿色智能计算产业先导区，山西提出建设算力监测调度平台，打造全国算力高地。此外，上海等地密集发布算力基础设施投资规划。模型端快速迭代和功率的提升加剧数据中心能源消耗，对节能和散热系统提出更高要求，新建智算中心的低碳化和存量数据中心改造有望拉动供应链需求。方向一：受益智算中心投资拉动的服务器、电源、UPS、变压器等；方向二：受益智算中心节能需求提升的液冷服务器和相关机电设备。

3、商业航天：我国多个星座计划陆续进入密集组网期，卫星发射需求有望显著提升

投资建议：多地两会政府工作报告提出发展商业航天产业，上海市提出培育壮大空间信息产业，北京市提出加快商业星座组网等试点示范，广东省提出积极发展商业航天。我国多个星座计划陆续进入密集组网期，其中“千帆”星座将在2025年底前发射648颗卫星，2030年底前实现15000颗卫星组网。我国卫星发射需求有望显著提升，但运载能力缺口仍大。方向一：受益我国卫星产业密集组网需求的卫星制造公司；方向二：受益卫星发射需求拉动的发射服务、雷达通信等产业链公司。

4、低空经济：各地产业政策继续加码，智慧物流、应急救援等应用场景加速落地

投资建议：广东省政府工作报告提出打造“1+3+N”低空经济发展平台，完善低空智慧物流、城市空中交通、航空应急救援等体系。上海市提出培育壮大低空经济、大飞机产业。民航局提出大力推进通用航空和低空经济发展。各级产业规划和配套政策文件加速完善，低空经济产业进入加速商业化应用阶段。方向一：低空飞行器整机制造和核心零部件公司。方向二：空管系统、低空交通规划和通航运营等低空服务和运营公司。

主题一：具身智能---多地政府工作报告提出布局机器人产业，世界人形机器人“一会一赛”将于年内举办，人形机器人量产节奏加速有望拉动产业链需求

事件：

1、2025年1月14日，北京市召开第十六届人民代表大会第三次会议，北京市市长殷勇作政府工作报告。

报告指出，重点培育人形机器人、商业航天、生物制造、新材料等20个未来产业。强化应用场景牵引，加快商业星座组网等试点示范，举办世界人形机器人运动会。（北京新闻）

2、2025年1月14日，北京经济技术开发区管理委员会宣布北京市将举办世界人形机器人“一会一赛”。

“一会”是指拟于2025年8月在北京举办的世界人形机器人运动会，举办以人形机器人参赛为主的主体赛事和以人机互动为主的外围赛事，其中，主体赛事包括田径、足球、应用场景、综合技能等大项。“一赛”指的是拟于2025年4月在北京亦庄举办的机器人半程马拉松比赛。（北京发布）

3、2025年1月16日，宇树科技发布人形机器人Unitree G1的行走、奔跑视频。

此次Unitree G1进行了仿生、灵动升级，以实现柔顺行走和仿人奔跑。Unitree G1于2024年5月13日发布，定价9.9万元起。性能方面，G1身高约127cm，体重约35kg，头部搭载激光雷达及深度相机，续航可达到2小时，移动速度为2m/s；拥有23-43个关节电机，具有超大关节运动角度空间；AI加持，由机器人世界模型UnifoLM驱动，拥有自我学习和迭代升级的能力。（财联社）

特斯拉人形机器人量产节奏清晰化，国内企业加速入局有望打开供应链需求空间。特斯拉22个自由度灵巧手进展超预期，据其股东大会信息2025年量产节奏有望加速。华为具身智能中心正式运营并与16家机器人产业链企业签署合作备忘录，看好国内人形机器人应用场景生态加速完善。依托工业机器人和汽车零部件完整产业配套优势，成本曲线下降催化人形机器人量产加速。我国工业机器人全球销量占比超50%，同时具备完整的汽车零部件产业配套，为人形机器人规模化量产构筑产业基础。看好成本占比高且价值量有望提升的丝杠/灵巧手/执行器/传感器环节。

主题二：AI新基建---算力需求提升叠加各级产业规划落地，我国智算中心资本开支有望加速

事件：

1、2025年1月15日，上海市第十六届人民代表大会第三次会议开幕，龚正市长作政府工作报告。

报告指出，深入实施三大先导产业新一轮“上海方案”，优化集成电路产业空间布局，全链条加速生物医药产业创新发展，加快推进人工智能产业创新高地建设。（上海发布）

2、2025年1月15日，广东省十四届人大三次会议开幕，广东省省长王伟中向大会作政府工作报告。

报告指出，大力发展集成电路、新能源汽车、人工智能、低空经济、新型显示、新型储能、新材料、生物医药等新兴产业。培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。加快智算中心和数据基础设施建设。（深圳卫视）

AI产业链投资的驱动力有望从海外映射过渡到国内产业链资本开支，随着国内爆款大模型应用的出现，互联网大厂+运营商有望加码智算中心建设投资，进而带动AI相关新基建的投资机会。我国智能算力规模有望进入高速增长期，根据IDC测算，中国智能算力规模从2022年的259.9 EFLOPS (每秒百亿亿次浮点运算)，提升至2023年的414.1EFLOPS，预计2027年将达到1117.4 EFLOPS，2022-2027年期间中国智能算力规模年复合增长率达33.9%。据《中国新一代人工智能科技产业发展报告2024》，2023年我国人工智能核心产业规模达5784亿元。据国家产业规划，2030年我国AI核心产业规模超1万亿元，带动相关产业规模超10万亿元。预计2020年至2030年我国AI核心产业规模年复合增长率达20.9%，带动相关产业规模年复合增长率达25.9%。

主题三：商业航天---我国多个星座计划陆续进入密集组网期，卫星发射需求有望显著提升

事件：

1、2025年1月13日-17日，上海、北京、广东等地政府工作报告均提出发展商业航天产业。

上海市提出培育壮大空间信息产业；北京市提出加快商业星座组网等试点示范；广东省提出积极发展商业航天。（上海发布/北京新闻/深圳卫视）

2、2025年1月17日，长征二号丁运载火箭在酒泉卫星发射中心点火起飞，随后以“一箭三星”方式将巴基斯坦PRSC-EO1卫星、天路一号卫星、蓝碳一号卫星准确送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。

2025年，长二丁火箭将继续保持高密度发射态势，辗转国内三个内陆发射场，同时，为满足不同客户的多样化需求，每次任务都将采用不同发射构型。（航天科技集团六院）

我国多个星座计划陆续进入密集组网期，卫星发射需求有望显著提升。我国“千帆”星座将在2025年底前发射648颗卫星，2026-2027年发射648颗卫星，2030年底前实现15000颗卫星组网。“国网”星座计划发射12992颗卫星，预计在未来5年内发射约10%，2035年完成全部卫星发射。根据国际电信联盟（ITU）规则，卫星频率及轨道使用原则是“先到先得”，且申请到卫星频轨资源的公司需在获得许可后2年内完成10%的卫星部署，5年内完成50%，7年内完成全部部署。

2024年全球航天活跃度显著提升，我国整体发射进度偏慢，提升运力和降成本是产业发展趋势。2024年全球航天发射次数显著提升，全球运载火箭共计完成259次入轨发射，同比增加17%。按照国家划分，美国和中国在全球火箭发射次数中份额领先，欧洲整体平稳。其中，美国2024年完成154发火箭发射（153次成功），占全球入轨发射总量59%；中国完成68次发射，占全球入轨发射总量26%；俄罗斯完成17发火箭发射，占全球入轨发射总量7%。卫星产业链中，卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星服务占卫星总收入比例分别为5%、2%、51%和42%。卫星制造和发射服务正在起步阶段，地面设备制造和卫星服务业是航天产业率先商业化的环节。卫星服务业中，卫星电视直播、固定通信业务占比较大，越接近普通民众、贴近终端用户的业务收入越高。提升运力、降低成本是商业火箭公司主要发展方向。我国在火箭动力领域的积累相对较弱，近地轨道的运载能力较小，国内火箭运力、发射成本仍有优化空间，如长征二号丙的LEO运力是猎鹰9号的1/10，平均发射成本是猎鹰9号的3.5倍。

主题四：低空经济---各地产业政策继续加码，智慧物流、应急救援等应用场景加速落地

事件：

1、2025年1月15日，上海市第十六届人民代表大会第三次会议开幕，龚正市长作政府工作报告。

报告指出，培育壮大低空经济、大飞机、新能源汽车、智能终端、海洋装备、空间信息、机器人等战略性新兴产业和未来产业。（上海发布）

2、2025年1月15日，广东省十四届人大三次会议开幕，广东省省长王伟中向大会作政府工作报告。

报告指出，打造“1+3+N”低空经济发展平台，完善低空智慧物流、城市空中交通、航空应急救援等体系。（深圳卫视）

3、2025年1月17日，江苏省工信厅印发《加快推进低空制造产业高质量发展行动方案》。

明确了低空航空器和低空信息基础设施2个重点方向，其中，整机制造方案重点发展大中型工业级无人机、电动垂直起降航空器（eVTOL）等新型无人驾驶航空器，积极布局中型轻型直升飞机、轻型多用途飞机、大中型固定翼飞机等低空通航飞机整机制造，完善远中近结合、高低速互补、载物载人兼具的低空航空器产品体系。（江苏省工信厅）

4、2025年1月9日，2025年全国民航工作会议在北京举行。大力推进通用航空和低空经济发展。

发挥专业优势，聚焦典型应用场景，统筹推进传统通用航空转型升级与新兴无人机产业创新发展，夯实低空飞行安全管控基础，加强低空服务保障体系建设，积极拓展低空飞行应用场景，在确保安全的前提下充分释放低空经济发展潜力。（国家民航局）

我国低空产业发展具备完整的产业链基础，顶层设计打破产业发展关键堵点。我国具备飞机制造、汽车零部件、民用无人机等领域完整产业链基础。《国家空域基础分类方法》、《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》等政策文件打通低空经济发展的空域、飞行器管理限制，各地低空产业规划密集出台，飞行器构型/系统安全/起降场等产业标准加速落地。预计2026年，我国低空经济规模突破万亿元，其中eVTOL (电动垂直起降飞行器）市场2026年起有望进入高速增长期，2026-2030年复合增速有望达52.9%。

05

风险提示

海外经济衰退超预期。美国就业与经济数据出现降温信号，美国经济“硬着陆”预期抬升或对全球风险资产带来扰动。

全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。

注：本文来自国泰君安发布的《持股过节：企稳反弹，科技为要｜国泰君安策略周报20250119》，报告分析师：方奕、郭胤含、郭佼佼、苏徽

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