作者：姜超

海外经济：欧央行闪烁其词，美元指数节节攀升。上周四欧央行维持基准利率不变，德拉吉称，“会议并未讨论调整货币政策，没有讨论延长QE至明年3月之后，也并未讨论削减QE规模。”德拉吉并未给出任何承诺，因此市场仍需耐心等待欧央行12月8日公布政策决议。当前市场预计欧央行将在12月宣布一些QE调整措施，如再次延长该计划。美联储三号人物杜德利上周表示，若经济保持当前轨道，预计今年会加息。每次会议都可能加息，美联储将会把金融状况考虑进去。目前失业率5%，通胀率仅略低于2%，美国实际上已经相当接近目标。美元指数上周继续节节攀升，已再度逼近100大关。

国内经济：经济短平长忧，物价短升长降，货币短紧长松

经济短期走平，下行压力仍大。3季度GDP同比增速6.7%，较前两季度走平，仍处09年以来最低水平。从生产看：服务业贡献仍高，对经济贡献占比过半；3季度工业增速小幅回落至6%，其中9月为6.1%。从需求看：消费仍是中流砥柱、对GDP增长贡献率高达71%，增速也领跑三驾马车；投资的贡献率降至36.8%，增速较2季度继续下降；净出口的贡献率依然为负。三大类投资表现各异：盈利改善带动制造业投资增速小幅回升，财政收支捉襟见肘令基建投资增速全面回落，房地产投资增速小幅下滑、但单月增速呈触底反弹态势。虽然10月以来发电耗煤增速因低基数略有回升，但去产能进度加快意味着4季度工业生产仍难言乐观，预测4季度GDP或降至6.6%。

物价短期回升，长期仍趋下行。9月CPI同比1.9%，8月跳水后大幅反弹，环比上涨0.7%。虽然猪价回落，但鲜菜、鲜果、蛋类价格大涨，食品价格环涨，汽柴油、教育服务和衣着推升非食品走高。近期工业品价格持续上涨，PPI首次转正，将推升CPI非食品价格上行，短期物价有望继续回升，预测10月CPI回升至2%，PPI回升至0.7%。但8、9月份的工业品产量增速已全部转正，工业品供给显著改善，而地产调控加码意味着总需求存在回落压力，17年工业品供需有望逆转，工业品价格以及通胀或重新回落。

货币信贷高增，积极财政延续。9月新增社融总量1.72万亿，同比多增3638亿，主因信贷回升。9月新增金融机构贷款回升至1.22万亿。其中居民中长贷新增5713亿，显示房贷依然高增；非居民中长贷回升至4552亿，经济短期稳定带动企业融资需求回升。但随着地产调控政策实施，经济下行压力增大，企业融资需求难以持续，而地产销售增速下滑或致居民房贷跳水，信贷后继乏力。9月财政收入同比增速略反弹至4.9%，财政支出同比增速小幅上升至11.3%，反映财政政策仍较积极，但前9月财政支出/收入进一步上升至112%，也意味着四季度积极财政空间或较为有限。

汇率贬至新低，货币短紧长松。8月以来美元持续走强，导致人民币贬值压力加大，近期人民币兑美元汇率连创新低，资金流出加剧。控制地产泡沫、通胀短期回升、美联储加息均对短期宽松货币形成抑制，降准一再延后，而逆回购期限的拉长也意味着短期资金成本的上升，流动性短期偏紧。但由于地产调控大幅加码，经济下行风险升温，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。

国内政策：严控地产金融风险。上周银监会召开三季度经济金融形势分析会，提出要严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策，审慎开展与地产中介和房企相关业务，严禁银行理财资金违规进入房地产领域。财政部印发《ZF和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，强调加强PPP项目的财政管理，重申要加强PPP项目管理，严禁以PPP项目名义举借ZF债务。

 国债利率新低，债市短期谨慎——海通利率债周报

专题：海外利率上行对债市影响几何？

1）进入8月后，全球债券收益率出现反弹迹象。截至16年10月中旬，10年期美债利率上行近30bp至1.76%，10年期日债利率上行20bp回到0左右，几乎持平于16年2月水平；而10年期德国和法国国债分别上行15bp和20bp至-0.02%和0.35%。

2）全球宽松谨慎，美国加息是利率上行主因。7月以来，美债收益率上行与美国加息预期相关，日债收益率上行与日央行新版QQE有关，其设定10年日本国债的目标收益率在0左右，导致10年日债收益率跳升。

3）全球经济低迷，长期货币难紧。2000年日本和2011年欧洲的经验表明，当经济内生动力不足时，如果未找到长期增长动力，改善实体回报率和通缩预期，那么即使加息，最终仍将回到货币宽松之路上来。我们认为，当前美国、日本、欧洲都不具备货币收紧的条件，短期不放松并不意味着“长期流动性的拐点”。

4）警惕海外冲击，短期债市谨慎。回顾过去，我国利率走势与海外走势也不尽相同，对债市判断需要综合考虑基本面、政策走向、流动性和供需关系。但是短期内海外货币不松，特别是美国加息预期升温，导致人民币贬值压力加大，外占流出已对资金面产生影响，短期内债市需防范海外冲击。

上周市场回顾：一级发行减量，二级利率新低

一级市场：招标结果向好。上周国开债、口行债中标利率均低于二级水平，其中20年期口行债认购倍数达到6.47。国债中标利率稍有分化，91天贴现国债高于二级2BP。上周记账式国债发行523.2亿，地方债发行缩减至964亿，政金债发行330亿，利率债发行1817亿，较上周减少1660亿。

二级市场：利率创新低。上周公布3季度金融经济数据，但资金紧张+配置力量+基本面悲观预期下，长债利率下行，短端小幅上行。具体来看，1年期国债上行1BP至2.15%，1年期国开债上行3BP至2.32%；10年期国债下行5BP至2.65%，10年期国开债下行2BP至3.02%，活跃券利率接近前期新低。

本周债市策略：国债利率新低，债市短期谨慎

货币利率中枢抬升。过去很长一段时间内，央行维持货币利率窄幅波动，但是从8月下旬开始，货币利率波幅加大，央行收短放长和外占下降均是原因。上周人民币汇率跌破6.76，外汇占款流出压力增加，预计短期内贬值对资金面仍将有影响。预计未来3个月货币利率2.5%的中枢或略有抬升。

经济下行压力未减。10月地产限购限贷政策出台，10月中旬地产销量大幅下滑，而3季度土地购置、新开工面积增速均下滑并转负，未来地产投资堪忧。另一方面，前9月财政支出占收入比已经上升至112%，在预算赤字约束下，积极财政空间受限，基建投资能否托底经济仍取决于专项金融债、PPP等融资进展。

短期需谨慎，长期仍看好。当前人民币持续贬值，加剧资本流出，预计本月外占流出可能仍在数千亿级别。回购利率大幅上升、但长债利率创新低的背景下，杠杆套息空间压缩，博弈利率下行空间也有限，我们建议短期内对债市谨慎，维持10年国债区间2.4%-2.8%，10年国开区间2.8%-3.2%的判断。但是17年债市有基本面支持，汇率贬值到位后，利率也可再度下行，仍看好明年机会。

关注资金面偏紧负面影响——海通信用债周报

房地产企业资金及负债现状。本轮地产周期中，宽松的融资环境为房地产企业提供了充足的资金供给，但也导致了部分企业负债膨胀，埋下隐患。

1. 房企融资规模大增，融资渠道多样化。2016年1-9月房地产开发资金累计约10.47万亿元，累计同比增速达到15.5%。融资方式上，房企对传统银行贷款的依赖性在降低，但银行资金仍通过信托和资管计划供给房企；地产债成为房企融资的重要渠道，16年中报显示上市房企应付债券规模已经达到长期借款规模的一半。

2. 短期资金充裕，整体负债率居高不下。15年下半年以来上市房企货币资金快速推高，月度和累计同比增速均在50%左右；经营活动现金流净额也由负转正，反映房企短期现金流充裕。但值得警惕的是，地产行业整体负债率居高不下，剔除预收款后的资产负债率仍在60%以上，净负债率超过100%，资金杠杆率依然维持在高位。

3. 企业分化明显，部分中小房企杠杆率惊人。龙头房企拿地多有节制，库存去化明显，负债率有较大缓解；而部分中小企业投资较为激进，甚至涉及杠杆融资，负债率走高。

4. 隐形负债或抬头，明股实债存隐忧。相比公开在报表中的负债，大量隐形负债的存在亦引起担忧。以“明股实债”为例，虽然表面是股权投资，但实践中地产企业仍需在特定时间内回购股权，实际构成一笔债务。15年涉及股权投资的房地产信托占地产信托总额的比例约40%，而目前已经上升至50%，其中大部分为“明股实债”，将增加地产企业偿债压力。

一周市场回顾：净供给小幅上升，收益率期限分化。一级市场净供给466亿元，较上周361亿元的净供给，本周信用债供给小幅上升。二级市场交投增加，收益率期限分化，短期收益率上行，而中长期收益率下行。具体来看，1年期品种中，中高等级券种收益率上行2BP，而AAA-及以下券种收益率均上行5BP；3年期品种中，除了超AAA与AA-券种的收益率分别下行4BP与5BP，其余等级收益率均下行3BP。5年期品种中，除了AAA和AA-券种收益率基本持平以及AA收益率下行1BP以外，其余券种收益率均下行3-4BP。7年期品种中，超AAA券种收益率下行1BP，而AAA等级及以下收益率均下行3-4BP。

一周评级调整回顾：城投平台再现评级上调。本周公布了1项主体评级向上调整，该主体福建漳州发展为城投平台，其主体评级上调主要得益于漳州市地方经济及财政实力稳步增强，加上政策扶持为漳州市未来发展奠定了良好的基础。同时本周唯一被信用展望下调的主体是唐山市冀东物贸集团，是综合行业的产业债发行人，展望由稳定下调至负面，主体评级维持在AA-，主要原因是公司商贸和专用车改装这两项业务收入在2015年大幅减少，且未来发展与盈利仍存在较大不确定性，同时，公司较大规模的房地产存货、资本支出、有息负债以及对外担保都给企业未来的资金周转与偿债都带来较大的压力。

投资策略：关注资金面偏紧负面影响。上周信用债跟随利率债上涨，但上涨幅度不及利率债，信用利差有所扩大，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均下行2BP。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）货币利率中枢或抬升。过去很长一段时间内，央行维持货币利率窄幅波动，但是从8月下旬开始，货币利率波幅加大，央行收短放长和外占下降均是原因，上周人民币汇率跌破6.76，外汇占款流出压力增加。控制地产泡沫和维护汇率稳定是当前首要任务，短期货币宽松受制约，预计未来3个月货币利率2.5%的中枢或略有抬升。

2）债务摸底对城投债影响有限。网传财政部要求各地统计融资平台新增债务，除了传统融资途径，还需汇总各地财政支出责任情况，包括PPP、产业基金等。此事件对城投债信用基本面影响有限，一是目的在于为领导决策提供数据支持而非执行落实现有政策，二是43号文后城投融资已属明渠，ZF主要着力点或是快速扩张的PPP等渠道中的不规范之处，收紧城投再融资的可能性不大。

3）地产债发行或进一步规范。网传近期交易所房地产公司债暂停发行，但我们认为一刀切暂停所有项目的可能性不大，应仍是前期地产公司债新政的落实。但9月份的新政出台于各地密集出台地产新政之前，且主要针对发债门槛，并未对发债资金用途进行规范，不排除后续对其进一步规范。

4）关注资金面持续偏紧的负面影响。近一年来资产端收益率下行，资金成本下行速度相对缓慢，而资金利率一直比较稳定，通过信用债加杠杆套息以满足资金成本成为债市的主要策略，这也导致信用利差迭创新低。但近期资金面持续偏紧，资金利率波动加剧，加杠杆难度加大，一旦预期生变还可能主动去杠杆。相对于利率债主要靠博弈资本利得，信用债加杠杆程度更高，资金面持续偏紧的负面影响也将更甚。

转债机会有限，关注私募EB——海通可转债周报

专题：私募EB退出方式梳理

私募可交债结局大多为换股。私募EB的投资者退出路径包括：换股、提前赎回、回售、到期赎回、交易所转让（如深交所综合协议交易平台转让）。截至10月20日，有10只私募EB摘牌，其中7只通过换股退出（如15光韵达、15宝利来EB1），另外3只EB中，14海宁债绝大部分为到期兑付，14沪美债和15美大债均通过提前赎回退出。以下为几种退出方式的案例分析：

换股型：15东集EB和15东集01。两者条款类似，发行人为东旭光电第一大股东，初始换股溢率分别为-6%和22%，票息均为7.3%，设置自动下修条款，表明换股意愿强烈，其中15东集EB触发自动下修条款并下修了换股价。临近换股期股价大涨，投资人成功换股，我们计算的年化收益率分别为20%和18%。另外，发行人通过“低价定增+可交换债高价减持”同样获利。

下修换股型：15世宝01。发行人为浙江世宝第一大股东，初始换股价折价4%，票息3%+9%。16年5月19日进入换股期，但正股股价低迷。为促换股，发行人在6月初下修换股价，但仍高于正股价。6月22日起受益于深港通概念等，正股反弹并超过换股价。6月22-29日，投资者陆续换股，平均年化收益率为28%。

提前赎回型：14沪美债。发行人为猛狮科技第一大股东，期限仅1年，换股价折价10%，票息高达9%。15年6月中上旬沪美债满足了换股期前赎回条款，发行人行使了换股期前赎回的权力，以每张110元赎回，投资人年化收益率高达20%。

到期兑付型：14海宁债。票息高（7.3%），无下修条款，债性较强。14海宁债于15年8月进入换股期，恰逢15年6-7月股市大跌，海宁皮城股价疲软。仅15年12月上旬，正股价格短暂高于换股价，因此仅不到3%的可交债换股，绝大部分在16年7月末到期兑付，因此投资人收益为7.3%的票息。

上周转债市场回顾：继续小幅上涨

上周沪深300小涨0.66%，中小板指数微涨0.25%，创业板指微跌0.60%，中证转债指数小幅上涨0.80%。建筑、有色、煤炭、交运和机械板块表现相对较好。

个券普涨，但正股涨跌互现。上周仅天集EB小幅下跌0.29%，其余均上涨，但正股11涨10跌。其中皖新EB领涨，上涨4.64%，正股受益于高送转概念和出版板块上涨；歌尔、国资EB、白云、三一、辉丰和洪涛转债涨幅在1%~2%，其余涨幅在1%以内。汽模和电气转债继续停牌，广汽转债自10月18日起停牌。

新券和条款追踪：上周凤凰传媒控股股东对持有的部分凤凰传媒股票办理担保及信托登记，EB发行在望；济川药业披露可转债发行预案，拟发行金额9.75亿元，期限5年。清控EB和辉丰转债将于10月26和28日进入换股期，已经触发下修。

本周转债策略：转债机会有限，关注私募EB

上周市场加权平均溢价率维持在41%，转债+EB成交量恢复到9月初的水平，但仍偏低。本周将进入季报密集披露期，业绩预增/略增个券包括蓝标、歌尔、辉丰、国贸和以岭EB，可适当关注业绩优秀或超预期个券。总体而言，基本面承压+人民币贬值压力下，股市短期或仍震荡，转债机会较为有限；但市场对于私募EB关注度不断提升，源于其票息较高、可博弈转股价值。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。