“AI1.0到2.0的过渡期可能开始了，2027年美国经济整体上将是温和放缓。”

“如果AI应用仍然维持目前Coding、AI for Science等领域的落地水平，没有显著超预期的变化，明年需要警惕科技巨头资本开支不达预期的风险。”

“随着2027年来临，资本市场对于那些继续进行大规模、超预期资本开支的科技巨头，可能会越来越不友好，进而影响它们的融资能力，再影响融资意愿。”

“通过盘活资产、激活资本市场，利用资本市场完善股权财政，也许是这一轮地方化债的多赢之道，也是长期能够实现多赢的一条路。”

“美债利率明年有望温和回落，但节奏可能先稳后降。对美联储而言，明年可能是先鹰后鸽。”

“打铁还需自身硬。中国资产也好，美国资产也好，明年的赢家之路，就看谁更加注重股东回报。

要找到那些股东回报能够覆盖融资和解禁减持的市场，以及这些市场里的行业、领域和特定上市公司的阿尔法机会。”

以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东近期在香港线下分享中提出的最新判断。

面对过去几年一路高歌猛进的AI硬件行情。

张忆东表示，过去几年，AI是美国经济增长的重要引擎，科技巨头持续增加资本开支，带动了算力、光通信等硬件产业链的景气度。

但2026年三季度以来，市场开始重新审视这套逻辑。

一方面，AI相关资产的持仓已经高度拥挤，部分硬件公司的估值明显偏离历史区间；另一方面，科技巨头不断增加资本开支，却面临融资成本上升、股东回报下降，以及数据中心建设可能受到政策限制等约束。

与此同时，AI应用仍处于萌芽阶段，短期内能否形成足够大的商业化需求，支撑庞大的资本开支，还存在不确定性。

这意味着，AI长期产业趋势并未结束，但AI的浪潮可能已经进入从1.0向2.0过渡的阶段。

张忆东特别强调，这一轮硬件调整不是盈利出了问题，更重要的是极度拥挤的筹码结构发生变化，进而预期和估值的调整。即便部分企业存在错杀，投资者也可能面临漫长的等待。

将视野扩展到全球经济，张忆东预计，2027年美国经济温和放缓，AI资本开支和财政刺激对增长的拉动边际减弱，但并不意味着经济会陷入全面危机。

随着美国经济增长放缓、通胀回落，他判断美债长端收益率有望震荡下行，2027年新兴市场可能迎来重新获得资金关注的机会。

根据历史规律，在美国经济走弱、美债收益率走弱、美元走弱的三弱情形下，全球利率和汇率敏感型的弹性资产都相对受益，其中，估值低、基本面平稳的亚洲新兴市场往往能跑赢发达市场。

中国、印度等亚洲新兴市场相对表现有望改善，并继续关注黄金、美债及美股、日股的结构性机会。

对于中国市场，张忆东认为，2027年地方化债和资本市场改革值得关注。

明年贯穿全球资产配置的一条重要主线，是股东回报。

无论是美股科技巨头，还是面临IPO解禁压力的港股市场，未来能否通过稳定的分红、回购等方式回馈股东，都将成为市场重新定价的重要依据。

聪明投资者整理了本次分享的重点内容，分享给大家。

AI1.0的高潮或已过去，2027年进入过渡期

从基本面的角度分析。明年美国经济相较今年将会放缓，一个很重要的变量就是政局的重塑。

AI浪潮1.0的高潮已过。从2027年开始，将进入AI浪潮1.0走向2.0的过渡期。

过去几年，美国经济增长的新引擎就是AI，明年无论从AI基建，还是从AI带来的财富效应进而影响消费这两个维度看，AI对美国经济的拉动作用都可能放缓。

为什么这么判断？

这一轮基本上是由资本市场驱动资本开支，最终形成产业链的良性循环，进而推动美国经济。

明年AI的问题在于，越来越多的资本市场参与者，无论是债券投资者还是股票投资者，都在追求回报、追求风险补偿。

我们从几个维度来看。

第一，看应用的进展，如果AI应用仍然维持目前Coding、AI for Science等领域的落地水平，没有显著超预期的变化，明年需要警惕科技巨头资本开支不达预期的风险。

第二，中期选举是一个非常重要的变量。

以得克萨斯州为代表的多个原来共和党主政的“红州”转蓝，由民主党主导。这种政局变化带来的影响，就是数据中心建设从明年年初开始可能受到限制。

我们算过一笔账。根据Data Center Map，全美数据中心项目储备（pipeline）总规模大约346GW，仅德州就有93GW；再考虑其他几个政治格局可能变化的州，合计大约143GW，接近全美项目储备的一半。

如果相关建设受到影响，确实可能导致明年美国数据中心建设低于预期，进而影响科技巨头的AI资本开支。

从最新三季报和科技巨头的业绩指引来看，它们对2027年资本开支普遍还是比较乐观的。

但现在看来，中期选举带来的变量，可能超出了不少投资者、财经人士甚至企业家的预期。

第三，回到资本市场本身。

美国关于股东回报的文化，非常值得中国股市学习，这一文化对科技巨头的资本开支，正在形成越来越强有力的约束。

2027年越来越多科技巨头的股票回购已经降到历史低位，甚至可能不再回购；相反它们开始形成净融资，特别是股票融资，已经处于历史高位。

美国追求股东回报的文化，很可能成为2027年AI科技巨头资本开支的一项强约束。

这张图，反映的是过去几年五大超大规模云厂商的回购、融资及资本开支情况。

注：五大云厂商为：微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文

以股票回购为例，2024年，这五大云厂商的回购规模达到约1256亿美元；截至2026年上半年，只剩下179亿美元，落差非常大。

发行股票进行融资的规模却大幅扩张。

2024年，五大云厂商股票发行融资额大约只有27亿美元，截至今年上半年，已经达到557亿美元，就是为了资本开支。

从今年三季度以来，美国资本市场的反应已经比较明显：谁大幅增加资本开支，市场就可能用脚投票。

随着2027年来临，资本市场对于那些继续进行大规模、超预期资本开支的科技巨头，可能会越来越不友好，进而影响它们的融资能力，再影响融资意愿。

从外部环境看，相对较高的利率、相对偏紧的融资环境，同样会对美国AI资本开支形成约束。

从2023年一直到2026年上半年，依靠“大力出奇迹”、通过大规模资本开支驱动AI硬件行情的逻辑，已经受到质疑，甚至开始被颠覆。

AI硬件行情过度拥挤，即使错杀也需要时间等待

回顾历史非常有意思。

从这张图来看，历史给我们的提示是，AI1.0的高潮很可能已经过去。也就是说，这轮AI科技硬件的牛市，可能在今年三季度已经见顶。

我们把标普500里面与AI有关的公司挑出来，形成一个AI相关产业链组合。按照我们统计的口径，今年三季度，AI相关产业链的市值占标普500总市值的比例已经超过50%。

历史上，无论是“漂亮50”，还是2000年前后的互联网泡沫，相关主线板块占标普500总市值的权重不过40%左右。

从这组数据来看，确实已经到了一个很极端的水平。

对中国资本市场也是如此。截至今年6月底，公募基金持有的AI相关资产，占其股票持仓市值的比例已经超过60%。

历史不会简单重演，但历史会提醒我们警惕。

AI产业还会继续前行，并不意味着高度拥挤的行情就一定合理。各种因素共同作用导致今年三季度初的亚洲市场，以及三季度末的美国市场，AI硬件交易都处于非常极端的状态。

我们再看这张图，观察这次AI硬件一些代表性公司的估值变化。

这些龙头公司的PB估值都创下了历史高位，远远超出它们在历史上多轮周期中形成的估值波动区间。

当然，今年以来大家一直在讲，这一次AI科技浪潮是不是超级周期？完全有可能。

但罗马不是一天建成的。

如果AI应用能够持续发展，经过AI科技1.0走向2.0的过渡期，度过青黄不接的阶段，随着应用慢慢爆发，未来AI硬件的估值可能迎来再一次重构。

举个例子。六七年前，航运行业的动态PE已经是个位数了，但市场担心很快会重新亏损，更愿意用PB来看它。

后来国际航运业的竞争格局变得相对健康，大家都能赚钱,估值体系又从PB回到PE，相关公司的估值甚至上涨了很多倍。

所以，估值体系的重构需要一个过程。

现在AI应用还处在萌芽阶段，可以说“小荷才露尖尖角”，非常稚嫩；而资本开支已经是一个庞然大物，有点像小马能不能拉得动大车。

这轮AI科技硬件行情，先是市场有了过度的期待，觉得今年三季度就可以把所有美好的未来都定价进去，导致行情非常极端。

当行情跌下来的时候，某种程度上不只是盈利的问题，本质上也可能是筹码结构崩塌的问题。这种情况下，不排除出现错杀。

但是，错杀需要熬。如果你相信这是被错杀的，需要用时间来等待。

等AI应用证明，它真的能够带来庞大的需求。

也许三、五年以后，AI应用真的爆发了，AI2.0很可能以AI应用为主导，而以AI硬件为辅助。届时，AI硬件也可能随着AI应用爆发重新迎来机会。

可你要付出的是AI1.0走向2.0这个过渡期里巨大的不确定性成本。

而且人性使然，跌着跌着就悲观了，越跌越悲观。

一开始你可能觉得，我要熬，我愿意等，相信这是一个长期方向。但往往很多人最后死在黎明前，在底部把筹码割掉了。

还是要敬畏市场。

现在的AI行情的主要矛盾，某种程度上并不是短期基本面的问题。长期基本面无法证伪，短期基本面可能还是非常好，那中间怎么办？

中间就是不确定性。而不确定性的定价，反而要通过风险溢价来体现。

2027年美国经济温和放缓

2027年美国过去几年最强有力的经济引擎——AI科技的资本开支增速，将出现边际放缓，进而影响经济增长。

但这种放缓不代表泡沫马上破灭，更不意味着立刻进入危机模式。

比如，今年美国GDP增速可能在2%左右，明年有可能回到1.5%，不至于马上进入衰退。

我们结论是，AI1.0到2.0的过渡期可能开始了，2027年美国经济整体上将是温和放缓。

再看美国的政策，特别是财政政策。今年，美国的《大而美法案》对经济还有一定支撑，但明年《大而美法案》对经济增长的刺激作用可能进一步弱化。

再加上两党之间的博弈，如果国会和白宫进入两党分治的阶段，往往也会给美国经济带来不确定性。

2027年8月到11月，两党围绕美国债务上限的博弈可能加剧，进而对美国经济带来更多不确定性。

美国通胀现在大家还是比较悲观，认为是higher for longer。但明年美国通胀不会有太大问题，趋势是下行的，只是回落得快一点还是慢一点的问题。

但我们认为，明年美国通胀其实没什么大问题，大概率将是下行，只是下行速度快慢的问题，趋势是下行。

随着美国政局变化，反战反通胀反AI的民主党主导国会，我们认为，中东局势有希望缓和，毕竟“一个巴掌拍不响”，如此，能源对美国通胀的扰动将随之放缓。再叠加美国经济本身动能弱化，明年美国核心通胀也有望回落。

明年油价下跌的方向是确定的，但跌多少，与全球经济和地缘政治相关，如果油价能80美元以下，那么明年美国通胀的回落也会超预期，就像今年通胀超去年底预期一样。

除了美国，欧洲也要警惕。明年欧洲有比较多的选举，尤其是法国。今年法国的债务问题已经暴露，明年会不会成为黑天鹅，值得关注。

不过法国债务问题不完全是一个周期问题，更多还是深层次的结构性、长期性问题，并不容易解决。明年的选举可能加剧债务风险。

那会不会引发新一轮类似2011年至2012年的欧债危机？概率并不大。

我们并不觉得明年是危机模式，从海外基本面的角度来看，2027年总体偏负面，这也是我们讲“乌云的金边”的原因。明年海外经济的确乌云密布。

美债利率有望先稳后降，股东回报重新成为定价关键

最后，我们再讲一讲海外流动性。

总体来说，美债利率明年有望温和回落，但节奏可能先稳后降，美债长端利率可能在上半年高位震荡，之后即开始温和下行。

对美联储而言，明年可能是先鹰后鸽。

也就是说，明年年初可能还有一些鹰派惯性，一季度或许还有可能加一次息，也可能不加。但越往后，随着美国经济放缓、通胀回落，美联储可能从加息阶段转向降息阶段，而且两者之间相隔的时间未必很长。

所以，对海外流动性来说，明年美债长端利率的波动中枢下移，是确定的。

至于下移多少，上半年10年期美债收益率可能还在5%左右至少4.5%以上的高位波动，但下半年回到4.5%以下则是大概率事件。

再看微观流动性，也很有意思。

我们最近做了一次梳理。以前在我的印象里，美国公司很注重股东回报，也习惯于回购注销股票。

但我看这张图，就会理解为什么我们判断明年上半年的美股，可能是一个“小年”。因为2026年融资有点透支了。

美联储Z.1非金融企业股票净发行（亿美元）

美国非金融企业股票净发行的全口径数据，这里不仅包括上市公司，也包括非上市企业的股权融资。

按这个全口径统计，美国非金融企业股票净发行连续32年为负的趋势，在2026年转正了，就是美国企业整体变成净融资了，股权融资由净回馈股东转向净融资。

当然，这是全口径数据。单看二级市场，情况还可以，但但也在收窄：分红加回购相对融资的覆盖度也在显著收窄到历史低位。虽然收窄，但在全球主要股市中，美国依然有优势，相较其他国家，分红回购对融资的覆盖度仍然较高、仍然领先。

另外，与美国自身相比，2026年股东回报收益率也显著下降，目前处于过去十多年的低位。

明年，要么市场要求更高的股东回报，用脚投票，导致这些AI科技巨头的股价下跌，约束AI资本开支的需求；要么，AI行情进一步泡沫化，这些科技巨头从过去十几年连续多年净回馈股东，进一步转向净融资。

市场已经开始质疑AI相关资本开支的持续性，所以这些AI巨头收敛开支、想方设法重新回到回馈股东、重视股东回报的路径上，概率可能更高一些。

目前美股市场交易结构不健康，AI相关科技股交易依然拥挤。信息技术和通信服务两个板块占标普500总市值的比例一度超过50%，现在仍在50%附近。

另外，外资过去两年严重超配美股，跑步进入美国，明年有可能风水轮流转，明年不排除资金进行全球化再配置，从美股流出。

对港股而言，2027年上半年也有“堰塞湖”的压力，需要警惕IPO之后股票解禁带来的压力，关键还是要看内外资的增量资金能不能进入市场？

打铁还需自身硬。中国资产也好，美国资产也好，明年的赢家之路，就看谁更加注重股东回报。

要找到那些股东回报能够覆盖融资和解禁减持的市场，以及这些市场里的行业、领域和特定上市公司的阿尔法机会。这一点非常关键。

2027年看好新兴市场相对表现，黄金和美债仍值得关注

最后讲一下2027年的市场展望和配置建议。

基于对2027年宏观和流动性分析，从大的逻辑框架来看：

第一，10年期美债收益率是全球资产定价的重要锚，它明年有望震荡下行。

第二，美国经济乃至全球经济虽然有困难，但不是“山崩地裂”的危机模式，更多是经济放缓。

第三，我们对美元也有一个比较强的判断：明年可能温和震荡走弱。这是综合比较美国与欧元区、日本、英国的通胀、债务问题和货币政策之后得出的。

美国与自己前几年相比，经济表现可能有所走弱；与欧洲、日本、英国等发达经济体相比，美国的情况仍然不算差，而且美国政策调整更灵活。

根据历史经验，在以上的“三弱”预判下，2027年新兴市场有望跑赢发达市场。

历史规律，在美国经济走弱、美债收益率走弱、美元走弱的三弱情形下，全球利率和汇率敏感型的弹性资产都相对受益，其中，估值低、基本面平稳的亚洲新兴市场往往能跑赢发达市场。

2027年，对于发达市场，我们仍然看多美债，同时精选日股和美股，特别是美股依然是全球最重要的市场。虽然美股明年可能是一个“小年”，但仍然有很多结构性机会。所谓“小年”，主要是与今年、去年相比。

对于新兴市场，要关注那些基本面相对较好、资产负债表相对健康的国家和地区，主要关注东亚和东南亚。我们相对看多中国和印度、马来西亚等股市。

还可以关注所谓“高低切”的反转策略。

来看这张图，恰好与前面的逻辑相互印证。

今年发达市场显著跑赢新兴市场，而印度市场、港股、A股等表现相对较弱。

到了明年，这些今年偏弱的市场，反而有希望实现相对跑赢。即使全球股市整体可能是一个“小年”，也可能出现这种相对收益的变化。

行业方面，贵金属、资源股及AI应用、创新药、军工、互联网等利率敏感型的弹性资产都将受益于宏观逻辑。

最后，我概括前面的观点，补充一点来不及展开的内容：

以基建为主、应用刚开始萌芽的AI 1.0已经接近尾声，AI硬件行情的高潮可能已过。

明年可能进入从AI 1.0向AI 2.0的过渡期。AI 2.0是应用主导的阶段，但可能还需要等待。明年未必是AI泡沫破灭，但开始进入“青黄不接”的过渡期。

美国明年特别是2季度之后可能出现“三弱”：经济增长放缓、美元走弱、美债长端利率走弱。立足全年，新兴市场，特别是以印度、中国、马来西亚为代表的亚洲市场，反而有望跑赢发达市场。

其中，明年印度金融、基建、钢铁和消费等内需驱动方向，叠加外资有望回流，印度股市值得关注。美国政局变化可能推动数据中心外移，马来西亚可能是受益者。

中国处于低利率环境，经济稳中求进。

成长方面，创新药、军工、AI应用及港股互联网，明年都可能有机会；

资源方面，包括黄金、有色和化工；

价值方面，在红利资产里面寻找具有类似可转债特征的资产。

我们这些预判的风险，可能来自美国两党政治博弈的超预期。