据格隆汇梳理，摩根大通聚焦铜市场在关税不确定性和实物紧张背景下的矛盾格局。

在澳洲股票中，增持CSC（Capstone Copper，目标价20.4澳元）、BHP（目标价72.0澳元）、RIO（目标价211.0澳元）、GLC（嘉能可，目标价13.6澳元）、SFR（Sandfire Resources，目标价24.0澳元），美国首选FCX（自由港麦克莫兰，目标价90.0美元），欧洲中东非洲地区增持Antofagasta（目标价4,200便士），减持Lundin Mining（目标价33.0加元）；同时对紫金矿业（目标价50.0港元）、洛阳钼业（目标价25.0港元）给予增持。

核心判断逻辑：报告指出，铜价过去三个月维持约14,000-14,800美元/吨（6.35-6.70美元/磅）区间，美国关税威胁仍在但市场情绪转向"谨慎不确定性"。全球可见铜库存升至110万吨，其中约90%位于美国，而中国阴极铜库存紧张，SHFE和保税库存降至6万吨（3月底为40万吨以上）；LME投机性净头寸大幅下降，远月价格低于现货。

过去一年美国库存增加主要由套利交易驱动，当前COMEX对LME溢价基本消失，进一步库存积累的经济性已不再；若美国关税迟迟不落地，原本流向美国的铜可能重新转向中国，缓解中国短缺并削弱价格支撑。

供应端，摩根大通新推出的全球铜供应追踪显示，9月季度产量环比下降1.3%（43kt），但预计12月季度强劲反弹约150kt；覆盖的25家公司预计2026年产量下降261kt，2027年增长987kt，2028年增长1089kt，未来几年出现小幅过剩，铜价风险与关税结果相关。

美国铜投资势头增强，项目管道约130万吨/年、全球第三大，但多数产能2030年后投产，预计到本十年末美国精铜缺口约100万吨。报告对铜价短期保持谨慎，长期看好数据中心、电动车和储能带来的增量需求。

关键数据：全球铜产量年初至今（截至8月）下降1.3%，智利9月产量同比下降15%，全球表观需求下降约2%；全球PMI 52.6、美国PMI 54.9；全球矿山产量2027年增加1.43Mt、2028年增加1.57Mt；铜/铝价格比率高于4倍通常预示替代风险；中国阴极铜升水大幅上升，铜精矿TC/RCs仍深度负值。

风险提示：如果美国关税迟迟不落地，铜可能重新流向中国，缓和当地短缺并削弱价格支撑；投资者对AI资本开支减速及美国关税的担忧导致投机性持仓下降，但相关担忧尚未反映在PMI中；美国精铜缺口预计持续到本十年末，水资源获取和国内冶炼能力有限是主要制约。