海闻社观察 昆仑万维的免费短剧平台FreeReels，下载量已经稳居海外免费短剧平台首位，人均单日使用时长超过1小时。今年3月底，公司短剧和AI短剧平台业务单月流水超过4800万美元，年度经常性收入超过5.7亿美元。

这是昆仑万维2022年确立"ALL in AGI与AIGC"战略四年后，拿出的最亮眼的一张成绩单。但同一时期，公司的利润是另一番景象。2024年，昆仑万维出现上市十年以来首次年度亏损，归母净亏损15.95亿元。2025年，亏损15.93亿元。2026年前三季度，公司勉强扭亏为盈，但扣非利润仍亏损高达15亿元。

四年过去，收入从2024年的56.6亿元涨到2026年前三季度的89.37亿元，海外收入占比已超过九成，但什么时候赚钱这个问题，管理层至今没有给出正面回答。今年5月的线上业绩说明会上，面对投资者的反复追问，管理层仅表示公司始终聚焦主业经营，努力提升经营质量与盈利能力。

图源：公司公告

利润增长是个难题

在今年一季度的时候，昆仑万维的营收其实已经展现出了强劲的动能。报告期内，公司营业收入25.70亿元，同比增长45.69%，公司在公告中解释，这主要来自短剧和AI短剧平台业务、Opera广告业务、AI业务的收入增长。

同一季度，营业成本8.68亿元，同比增长58.74%，销售费用15.94亿元，同比增长83.49%。两项增速都跑赢了收入的增速。销售费用这一项，公告给出的原因是市场相关费用增加。最终，归母净利润为-8.87亿元，扣非后为-8.91亿元。

往前看，这个结构已经持续了一段时间。2025年全年，昆仑万维研发费用16.76亿元，同比增长8.6%，销售费用41.82亿元，同比增长81.53%。公司在年报中说明，销售费用大增是为短剧和AI短剧平台业务及AI音乐、AI SuperAgent、AI社交等产品做用户获取与增长，加大了市场推广与流量投放力度。

也就是说，短剧收入冲得越快，买量花的钱就越多，两者之间目前还没有出现收窄的迹象。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额由正转负，同比下降354.09%，为-7.36亿元。

2026年上半年，昆仑万维的利润一度转正。上半年营业收入53.59亿元，同比增长43.55%，归母净利润10.88亿元。

但如果拆开来看，这笔利润的主要来源其实不是经营。公司孵化的AI大算力GPU芯片企业艾捷科芯融资后，昆仑万维持股被稀释、失去控制权，由此确认了约14.79亿元投资收益。剔除这类非经常性损益后，上半年扣非归母净利润为-4.58亿元。

同期，AI短剧平台业务收入15.35亿元，同比增长163.28%，但毛利率同比下降15.6个百分点至67.49%。上半年公司整体销售费用33.40亿元，同比增长82.75%，昆仑万维的解释是AI短剧平台发展迅速，市场推广和渠道手续费增加。今年4月，公司还推出了新的短剧应用HotDrama，采用付费加免费的混合变现模式。

全行业都在烧钱

昆仑万维的处境不是孤例，海外短剧市场的竞争正在加剧，头部平台仍在烧钱换增长，亏损是常态。今年10月，海外短剧平台DramaBox与GoodShort合并，行业进入整合阶段，但主要相关上市公司上半年的扣非净利润均为负数。

不过至少，昆仑万维在这个市场里位置靠前。FreeReels之外，公司旗下还有付费短剧平台DramaWave。今年3月，公司推出天工短剧工作台SkyProduction，基于Agent技术集成SkyReels、Seedance、可灵等视频模型，主打"剧本直达成片"的一站式AI短剧工业化生产，目前已面向专业团队开放使用。公司在季报中表示，致力于打造"AI版Netflix"。

AI自制内容是昆仑万维区别于其他买量平台的一张牌，理论上能压低成本。但从上半年毛利率下降15.6个百分点来看，似乎这种降本没有那么快得到体现。

回到2022年，昆仑万维确立"ALL in AGI与AIGC"战略，全面押注人工智能。2023年8月，公司发布自研"天工"大模型。2026年3月，公司又发布新的AGI战略，升级为"4+3战略"，以视频模型、音乐音频模型、游戏世界模型、基座文本与多模态模型四大模型为技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大平台。

四年间，公司的收入结构彻底改变。2023年，昆仑万维归母净利润12.58亿元，那还是上市十年连续盈利的最后一年。2024年起转入亏损，2024年、2025年合计亏损超过31亿元。公司在2024年报中将亏损归因于研发投入加大（当年研发费用15.43亿元，同比增长59%）以及部分投资项目公允价值下降计提损失。

收入端，2025年营收同比增长44.78%，2026年前三季度同比增长53.96%，增速稳定在四成以上。公司产品在海外市场覆盖了短剧、音乐、社交、浏览器广告等多个品类，海外收入占比超过九成。

无法否认的是，昆仑万维这几年确实把AI业务做起来了，短剧平台下载量做到海外第一，收入也得到了明显的扩张。但AI短剧的产业化如火如荼，在模型侧没有大规模差距的情况下，审美和推流能力就成为了首要因素。从业者没有硬护城河，要比拼软实力，这使得行业的竞争愈加白热化，未来或许还将进一步激化。目前，短剧出海行业已经开始合并整合，烧钱换增长的模式能持续到什么时候，AI自制内容又能不能真正把毛利率拉回来，是昆仑万维接下来必须回答的问题。