国泰海通：机会是等出来的

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国泰海通策略方奕

研究投资之道，不苟同于世俗，但合乎于自然。

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年内大盘没有过低预期，不确定性增加的定价环境中有力反弹需要时机和条件。年底年初看好国产科技/医药/资源与分红。

摘要

大势研判：年内大盘调整已经较充分，没有过低的预期；但有力的反弹条件还需等待时机和更好的契机。国泰海通策略自9月中旬起提示大盘没有过高的预期，并着重讨论了中国科技股微观结构恶化所隐含的投资风险。10月底，我们开始侧重大盘也没有过低的预期，但局部的微观结构压力仍然存在。近期股指在3500以上震荡企稳，走势总体贴合我们的判断。目前，年内大盘调整的空间已经比较充分，多个指数的估值水平也处于历史偏低的位置，此外，央行、证监会正在加大稳市力度，互换便利之后回购再贷款也将推动形成稳市增量，当前市场已处于底部位置。但考虑到当前市场暂缺大级别的增长叙事和投资故事，年末多路资金考核/落袋为安下流动性增量空间相对有限，以及国际关系以及特朗普政府政治举措仍有不确定性，因此，在当前预期偏高/仓位偏高但不确定性加大的环境中，市场要出现有力/可持续的反弹仍要取决于后续实质性的改善，我们仍维持认为时机正在接近，年底年初将会有更好的条件。

市场风格：预期需要重新校准，未来的机会在大盘蓝筹与国产科技。与2015/2022年不同在于，本轮股市并不存在整体性爆炒与微观结构风险，而主要集中于局部板块，因此伴随科技股调整与市值缩水，对于大盘指数拖累减小。但全球地缘局势的复杂、美国分治政府的博弈加剧、以及美国AI叙事的松动仍是未来一段时间主导市场的核心变量，股票市场对盈利确定性与估值安全边际/风险补偿的要求提高，当前沪深300（剔除电子通信）动态市盈率持续偏低，同时成交热度亦处于历史低位，大盘蓝筹股稳健的现金流创造能力、龙头壁垒价值与稳定分红回报属性值得重视。此外，AI产业周期并未结束，中国大国战略赶超叙事、集中统筹的治理结构以及更低的利率水平与更宽松的金融条件，中国AI增长与投资有望走出独立叙事。

行业比较：均衡配置，重点在“微观结构健康”+“预期能够上修”的板块。1）新兴科技：全球AI资本开支预期不确定性增强，中上游增长预期下修，但下游应用渗透率持续提升。下阶段中美科技冲突或加剧，自主可控预期升温，中国AI与科技发展具有独立发展叙事，国产链个股微观交易结构相对更优。推荐：港股互联网/传媒/计算机/半导体设备材料/军工；2）出海龙头：中国企业全球竞争优势提升，汇兑损益利润侵蚀压力降低，推荐：医药/农机/饲料等；3）稳定红利：无风险收益率下行，红利资产性价比回升，但需要兼顾低估值与现金流改善且稳定。推荐：电力/银行/运营商/公路等；4）战略资源：复杂的国际局势下资源安全需求提高，地缘冲突与AI建设需求也会令大宗品供需紧张。推荐：有色金属/农业/电网设备等。

主题推荐：1、国产航发：珠海航展将首展多款自主航发，CJ-1000A未来量产交付将带动配套产业链加速国产化，看好航发总装/零部件/关键材料。2、具身智能：人形机器人技术生态完善与整机量产提速，看好本体/核心零部件/具身大模型。3、粮食安全：超强厄尔尼诺加剧供给扰动，稳产保供政策强化，看好种业/智能农机。4、红利稳定：银行分红比例提升，看好弹性城商行/核电运营。

风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

正文

1、大势研判：年内大盘调整已经较充分，没有过低的预期

大势研判：年内大盘调整已经较充分，没有过低的预期；但有力的反弹条件还需等待时机和更好的契机。国泰海通策略自9月中旬起提示大盘没有过高的预期，并着重讨论了中国科技股微观结构恶化所隐含的投资风险。10月底，我们开始侧重大盘也没有过低的预期，但局部的微观结构压力仍然存在。近期股指在3500以上震荡企稳，走势总体贴合我们的判断。目前，年内大盘调整已经比较充分，多个指数估值水平也处于历史偏低位置，此外，央行、证监会也正在加大稳市力度，互换便利之后回购再贷款也将推动形成稳市增量，我们预计大盘指数在3500上方会构成一个阶段性的低点。但客观而言，当前的中国股市仍然存在一些掣肘，比如没有一个新的大级别的增长叙事和投资故事，年末在多路资金考核/落袋为安下流动性环境中增量入市条件不足，此外国际关系的不确定性也并未实质性的降低，甚至在美国民主党“蓝扫”后迫于内部不畅，特朗普政府向外强硬的可能性正在增加。因此，在预期偏高/仓位偏高但不确定性加大的环境中，市场要出现有力/可持续的反弹要取决于实质性的改善，我们仍维持认为时机正在接近，年底年初将会有更好的条件。

2、市场风格：预期需要重新校准，未来的机会在大盘蓝筹与国产科技

市场风格：预期需要重新校准，未来的机会在大盘蓝筹与国产科技。与2015/2022年不同在于，本轮股市并不存在整体性爆炒与微观结构风险，而主要集中于局部板块，因此伴随科技股调整与市值缩水，对于大盘指数拖累减小。但全球地缘局势的复杂、美国分治政府的博弈加剧、以及美国AI叙事的松动仍是未来一段时间主导市场的核心变量，股票市场对盈利确定性与估值安全边际/风险补偿的要求提高，当前沪深300（剔除电子通信）动态市盈率持续偏低，同时成交热度亦处于历史低位，大盘蓝筹股稳健的现金流创造能力、龙头壁垒价值与稳定分红回报属性值得重视。此外，AI产业周期并未结束，中国大国战略赶超叙事、集中统筹的治理结构以及更低的利率水平与更宽松的金融条件，中国AI增长与投资有望走出独立叙事。

3、行业比较：与个股均衡配置，重点在“微观结构健康”+“预期能够上修”的板块

行业比较：均衡配置，重点在“微观结构健康”+“预期能够上修”的板块。1）新兴科技：全球AI资本开支预期不确定性增强，中上游增长预期下修，但下游应用渗透率持续提升。下阶段中美科技冲突或加剧，自主可控预期升温，中国AI与科技发展具有独立发展叙事，国产链个股微观交易结构相对更优。推荐：港股互联网/传媒/计算机/半导体设备材料/军工；2）出海龙头：中国企业全球竞争优势提升，汇兑损益利润侵蚀压力降低，推荐：医药/农机/饲料等；3）稳定红利：无风险收益率下行，红利资产性价比回升，但需要兼顾低估值与现金流改善且稳定。推荐：电力/银行/运营商/公路等；4）战略资源：复杂的国际局势下资源安全需求提高，地缘冲突与AI建设需求也会令大宗品供需紧张。推荐：有色金属/农业/电网设备等。

26Q3基金持仓：硬件拥挤度缓解偏慢，非科技基金风格回归，Q4风格再均衡有望延续。三季度主动偏股基金持仓值得注意的变化主要是：1）科技硬件仍然大幅超配，电子、通信当前超配比例仍高达17.3%、9.5%，环比仅分别下降2.7%、0.45%，公募基金仍处于极度超配水平，微观交易结构恶化的问题仍会制约后续反弹空间与流畅度，但相对来说通信个股持仓集中度高于电子，微观交易结构问题更需要重视；2）景气投资仍然是公募调仓核心思路，基金增持了出海链与资源，前者包括医药、造船、汽车（两轮车、零部件）与白电，后者包括有色金属、煤炭，AI内部从“涨价链”向新技术带来的价值量增长方向切换，如光电子、计算机设备、消费电子等，消费、稳定与金融类行业并未有明显整体性调仓行为；3）非科技风格基金的风格回归。三季度看，非科技风格的均衡、周期、消费型基金大幅减配集成电路产业链，而我们注意到，消费、周期型基金在时隔多个季度后大幅增配本产业链，医药型基金则进一步聚焦增配医药股，风格的再均衡体现为非科技型的基金还是在本产业链中寻找基本面企稳的低估标的或高景气赛道。

26Q3财报分析：盈利改善宽度收窄，资源、医药与部分AI硬件占优。总量数据看，26Q3全A非金融累计同比增长17.9%，增速仍维持高位，但全A增长仅8.3%，非银板块业绩大幅下滑拖累整体。从盈利改善的行业来看，宽度较中报有所缩窄，其中中游制造与非银盈利边际承压最大。当前改善结构集中于三个领域：资源（煤炭、石化、有色），医药（CXO、创新药、医疗器械）与AI硬件（元件、通信设备、半导体），而中游科技制造与周期制造业绩明显承压，消费板块整体仍延续磨底态势，金融内部银行增速提升，非银大幅承压。三季度边际增长动能减弱主要集中在制造业的电子（半导体）、新能源、军工与非银。结合现金流增长结构看，多数净利润增长回落的赛道现金流增长压力更大，而当前净利润增长质量更高的行业包括医药/元件/造船/煤炭/石油/工业金属/金属新材料。需要重点指出的是，成长股内部看，AI硬件杠杆经营的压力开始体现，电子行业在净利润放缓背景下，经营现金流已经连续两季度负增且负增幅度进一步扩大，同时伴随有投融资的同步扩张，杠杆经营特征明显，通信设备在净利润增长继续抬升背景下经营现金流负增长幅度进一步扩大。而相对来说，医药则呈现经营现金流改善，同时利用自有现金投资而缩减融资的特征，内生增长动能更强。而在价值股内部看，当前红利资产如银行、煤炭、石化的上涨可能更应该聚焦其盈利视角而非股息视角，市场对股价上行摊薄股息率的担忧短期或难以构成股价反转理由，而应进一步跟踪金融与能源景气变化。

海外CSP现金流创造能力出现分化，但资本开支仍在金融化支持下维持坚挺，二者的矛盾进一步加剧。海外CSP巨头近期密集披露26Q3财报，资本开支与现金流创造的矛盾进一步激化。一方面，五大CSP合计三季度资本开支2304亿美元，同比增长117%，创历史新高，市场预期2027年资本开支仍将同比增长37%。巨头资本开支的高增长也同步映射在了美股硬件的三季报高增长之上。但另一方面，自由现金流整体大幅转负，五大厂商均有不同程度下滑，其中仅微软当前仍然为正。结构上，现金流的转负背后是业务现金创造能力的分化，云业务看，谷歌、微软与亚马逊增速均改善，但抬升幅度有限，更重要的是，非AI传统业务的差异开始影响公司整体经营现金流创造能力，其中如谷歌的搜索业务、亚马逊的广告业务等本季度均出现增长压力。相对来说，微软、甲骨文经营现金流增速具备韧性，股价表现也更具韧性，投资的收入转换效率成为了巨头股价的分化原因。

AI信用风险不改整体产业趋势，但AI硬件行情面临较大挑战。我们仍然认为，Neocloud的融资风险仍是局部问题，并不具备扩散基础，但也确实会一定程度上影响产业预期二阶导的上修速度，进而压制硬件涨价预期。这背后是因为，次级信用的中小主体通过金融扩张推动了近几个季度的AI产业需求快速增长，在高利率环境下必然会影响AI产业的新增投资速度。26Q3韩国、中国台湾半导体库销比高位已经呈现放缓趋势，考虑到二季度以来AI资本开支主要由利率敏感的投资主体贡献，高利率会明显影响半导体需求的二阶导，进而强化库销比放缓预期。对周期品而言，库销比的放缓意味着涨价难以持续、预期难以继续上修，股价见顶概率明显提升。但另一方面，当前信用风险不具备扩散基础，信用风险演变为金融危机的重要一环是抵押品价格的大幅转弱，而核心的算力租赁价格仍然保持强势，9月H100租赁价延续上行，这意味着AI投资回报仍然可观。

民主党中期选举“横扫”同时强化了全球AI硬件周期见顶概率，以及中国国产链替代的紧迫性。需要明确的是，民主党赢得中期选举不等于美国AI产业政策转向抑制发展，但却强化了在AI发展过程中的政策限制。民主党更强调模型安全、数据隐私、能耗管控、就业冲击等维度。从产业链影响看，全球AI基础设施建设的政策不确定性明显增强，成本曲线与建设斜率均受到挑战，这将进一步增大全球半导体与配套设备库存周期见顶的概率。但另一方面，审查的趋严与政策成本提升也意味着新云的扩张意愿下降，存量数据中心的护城河更为明显，巨头现金流得以改善。同时，网络安全等软件的发展确定性更强。

战略资源：原油波动中枢上行，大宗品需求结构中新兴需求占比提升，核心资源龙头有望重估。市场普遍担忧资源品价格上涨的持续性，其逻辑在于：1）资源品涨价往往由地缘事件驱动，因此价格高中枢的稳定性受制于地缘事件的不确定性；2）全球非AI产业景气仍偏弱对资源品需求形成压制。但我们发现：1）除了全球地缘风险和经济政策不确定性不断抬升的趋势外，发达国家应对原油冲击的战略缓冲能力正在快速降低。2026年美国和经合组织战略石油储备规模大幅降低，均来到21世纪的最低水平，并且油价波动中枢也随着发达国家原油储备下滑而边际抬升。2）AI产业所带来的新兴需求正在主导资源品的定价。2023年以来铜价上涨逐渐摆脱高实际利率压制，核心原因在于AI产业对铜箔等金属材料的需求拉动正在深刻改变有色金属等资源产业的下游需求格局。3）国内资源品2027年产能供给仍将延续偏紧格局。2026年A股中上游周期行业（煤炭、钢铁、化工、建材）、农业以及泛内需消费产业的新增产能供给（以资本开支增速和在建工程增速衡量）普遍呈现大幅下滑的格局，因此我们预计2027年乃至未来2-3年资源品的产能供给将延续紧平衡甚至紧缺的格局。综上，与市场共识不同，我们认为大宗品的战略价值中枢仍有较强上行动力，核心资源龙头股有望重估。

红利与稳定现金流：仍是下阶段重要底仓，但内部结构要兼顾低估值与现金流稳定。从周期视角来看，当盈利预期上修受阻且通胀预期较高的滞涨阶段，红利资产通常具备相对收益优势。但与历史周期相比，当前重要差异在于红利内部的结构分化，传统的金融、煤炭、石油等红利行业经过上涨后股息率优势有所收敛，且在地缘波动下能源红利景气预期波动较大。下阶段的红利策略要重视内部结构，稳定的下游公用、交运与部分消费、制造龙头同样具备配置机会。历史经验看，在红利策略占优的滞涨阶段，除金融外，电力、地产、食品饮料、运营商、轨交设备等同样具备相对优势。部分传统行业龙头在经历过长期的产能与库存出清后2027年预期或有望企稳，这些赛道同样也是当前机构配置拥挤度更低的环节。建议结合红利赛道2027年盈利变化，进一步发掘景气边际改善，现金流稳定的价值龙头赛道，如电力/运营商/白电/铝/公路等，金融板块继续推荐银行。

4、主题推荐：国产航发/具身智能/粮食安全/红利稳定

1、国产航发---珠海航展将首展多款航发产品，国产航发CJ-1000A进入适航取证阶段，量产交付将带动配套产业链加速国产化，看好航发整机、零部件与关键材料

投资建议：第十六届中国航展将于2026年12月7日至13日在珠海举办。“首展”“首秀”展品占比达10%。中国航发将展出近90型航空发动机、燃气轮机以及相关试验设施、典型零部件和先进材料等产品，其中近一半为首次公开亮相。国产民航飞机交付量稳步增长，执飞航班量与机队利用率显著提升。据航班管家数据，截至2026年9月末，C909累计交付188架，C919累计交付43架；9月末民航客运机队中国产飞机架数占比4.9%，26年前三季度国产客机执飞航班量占比4.5%，仍有较大提升空间。国产商用航空发动机CJ-1000A完成各类工况试车与飞行试验，全面进入适航取证收尾阶段，未来C919换发国产航空发动机，将带来产能、成本、产业链配套的全面升级。

推荐：1、国产航空发动机总装、控制系统和零部件公司；2、高温合金、钛合金等关键材料供应商；3、受益国产航发量产交付的大飞机制造产业链。

2、具身智能：政策标准与技术生态完善，国内外厂商加快量产布局，场景落地有望推动产业链发展，看好机器人本体及核心零部件产业链

投资建议：政策标准、技术平台与整机量产协同推进，具身智能产业化有望加速。首批人形机器人国家标准发布，覆盖感知、决策、控制及操作等关键环节，为研发测试及规模化应用提供统一依据。商务部等九部门推动具身智能向商贸物流、家庭服务等场景拓展。英伟达升级Isaac机器人开发平台，完善模型训练与部署生态；智元开源真实场景具身推理数据集，助力提升机器人复杂任务执行能力。特斯拉Optimus启动生产并进入产能爬坡阶段，百万台级产线设备大部分已到位。宇树科技披露G1累计下线约1万至2万台，并启动“宇创计划”，推动机器人本体、核心零部件及算法应用等产业链协同发展。

推荐：1、产业规模化交付带动零部件需求增长，看好丝杠/减速器/灵巧手/传感器；2、模型迭代与应用场景拓展，看好具身大模型/端侧AI芯片/数据训练平台；3、国产厂商出货规模领先，看好具备软硬件协同与商业化落地能力的头部机器人本体厂商。

3、粮食安全：政策支持叠加超强厄尔尼诺扰动，催化农业科技升级与稳产保供需求，看好生物育种/智能农机/高效农资/粮食仓储设备等

投资建议：超强厄尔尼诺加剧全球农业生产不确定性，政策支持与防灾减灾部署强化稳产保供预期。中国农业发展银行提前安排2000亿元专项信贷资金，保障秋粮收购及粮食产业链资金需求。国家粮食和物资储备局推动全谷物产业发展与节粮减损，加快关键技术研发及粮油加工设备更新。世界气象组织预计本轮厄尔尼诺于2026年底达到峰值，2026年11月至2027年1月Niño 3.4海温距平或达+3.8摄氏度，全球部分农业产区面临旱涝及高温风险。农业农村部种植业管理司等部署跨季节防灾减灾措施，推广抗旱节水品种、节水灌溉、“一喷三防”及农机抢收抢烘技术，抗逆种业与高效农资需求有望提升。

推荐：1、受益于种业振兴、生物育种产业化的种业龙头；2、受益于农业现代化与粮食单产提升的智能农机/农资链；3、受益粮食收储与节粮减损的烘干/仓储设备。

4、红利稳定：股东回报政策强化，银行分红比例提升，长期资金入市与红利ETF发行形成催化，看好优质股份行/城商行/国有大行及头部券商

投资建议：政策支持、分红兑现与投资工具扩容有望共同提升红利资产配置吸引力。证监会强调提升上市公司股东回报，健全长期投资考核机制，拓宽中长期资金入市渠道；央行提出设立非银机构流动性支持工具，完善金融市场稳定机制。银行分红力度提升，六大行首次集体将中期分红比例提升至31%，合计拟派息约2210亿元，银行股东回报的稳定性与可预期性进一步增强。首批18只主动ETF集中发行，其中三只红利主题产品以中证红利指数为业绩比较基准，丰富红利资产配置工具。

推荐：1、受益于险资配置需求、分红提升及盈利修复的股份行/城商行/国有大行；2、受益于中长期资金入市及资本市场活跃度提升的头部券商。