钱是赚到了，但同店增长还没跑出来。

文｜郭梦仪

如果用一句话概括瑞幸这份三季报：补贴退潮后的第一次压力测试，瑞幸及格了。

11月3日晚间，瑞幸咖啡交出2026年三季报，这份财报里装着两个方向完全相反的故事。

好看在利润表上：总净收入178.9亿元，同比增长17.0%；GAAP经营利润27.6亿元，同比大增55.1%，经营利润率15.4%，比去年同期抬高了3.8个百分点；Non-GAAP净利润21.45亿元，创下单季度历史新高。

难看在同店数据上：自营门店同店销售额下跌11.1%，不仅连续第三个季度负增长，降幅还在增快。而在去年同期，这个数字还是上升了14.3%。

营收增速降到近两年最低，同店跌幅创出新高。只看这两组数字，很容易得出“瑞幸失速”的结论，市面上多数解读也确实停在了这里。

但把这份财报拆开就会发现，同店销售额下跌11.1%主要是两个原因。

一是去年三季度外卖平台补贴太猛，把同店基数抬得太高。今年补贴一退，同比自然难看；

财报显示，第三季度瑞幸外卖配送费用为17.9亿元，较上年同期的28.9亿元大幅下降38.1%，一年少花了约11亿元；该项费用占总净收入的比例也由18.9%降至10%。

当晚举行的业绩会上，瑞幸咖啡CEO郭谨一把同店销售额这种走势称为“波浪式”：竞争激烈、开店很快的时候，同店会短期承压；等开店节奏放缓、喝咖啡的人继续变多，同店就会重新好起来。

二是这一年门店数量扩张太密，老店的客人被新店分走了一部分。

补贴时代的高增长本身就是“虚胖”，退潮后数字自然会掉。但关键是退潮后，瑞幸还有什么？

从财报上看，瑞幸剩下的东西不少：单季利润创了新高、泰式奶茶上市后卖爆、连早餐和小食也悄悄摆进了菜单。

补贴退了，店开密了，能卖的东西却更多了——这份财报算是触底反弹，瑞幸给自己敬了一杯。

一份“冰火两重天”的成绩单

先说“火”的一面。

三季度，瑞幸自营门店的门店层面经营利润达到30.2亿元，同比增长55.5%，门店层面利润率23.3%，比去年同期提高了5.8个百分点。

什么概念？去年同期外卖大战打得最凶的时候，瑞幸每100元门店收入留下17.5元门店利润，今年留下了23.3元。

瑞幸咖啡的现金流和家底也在变厚。数据显示，三季度公司的经营活动现金流41.3亿元，是去年同期20.7亿元的整整两倍；账上的现金、定期存款加短期投资合计143.3亿元，比年初多出近54亿元。

董事会还顺手批准了新一轮最高5亿美元的回购，年内回购授权合计达到10亿美元。

但冷的一面也非常真实。

营收增速在逐季放缓：商业数据派根据财报数据测算，今年一季度瑞幸咖啡的营收增速约35%，二季度降到28.5%，三季度进一步降到17.0%，还略低于市场此前182.6亿元的预期。

另外，瑞幸咖啡的月均交易客户虽然创下1.23亿的历史新高，同比增速却从去年三季度的40%以上，一路滑到二季度的22.9%，再到三季度的9.6%。

同时，门店总数则膨胀到38909家，单季净增2599家，同比多了近一万家。

市场的担忧正在这里：门店同比多了33%，收入却只增了17%，单店被新店稀释，“开店机器”的边际收益在递减，天花板是不是近了？

补贴的旧账 不止瑞幸一家在还

把两笔数放在一起看，答案就清楚了。

过去一年，瑞幸的门店多了33.2%，但来买咖啡的人只多了9.6%。店涨得快、人涨得慢，平均到每家店，客人自然被摊薄了。

算下来，瑞幸一家店一个月的客人从大约3844人降到3162人，少了将近两成。

但按照成交总额计算平均数，每个客人花的钱反而变多了。

数据显示，三季度瑞幸的成交总额是207.3亿元，除以1.23亿个月均顾客，每人每月大约花169元，和去年的154元相比，每人每月多花了9%左右。

客人没有买得更少，只是被更密的门店分开了。同店下跌，主要是开店太快摊薄了老店，不是大家不爱喝了。

三季度电话会上，郭谨一自己给出的数字也能对上：三季度在瑞幸花钱的顾客新增了2800多万。

相当于，客人被分薄了，但留下的客人买得更多、更勤。

这也体现在瑞幸的利润表上。如果把公司门店赚的利润平摊到每家自营店，一家店一个季度赚的钱从去年同期的约10.3万元涨到约11.9万元，多了15.6%。

销售额降低但利润上升，是因为外卖单的下降。

三季度，瑞幸咖啡的配送费用同比下降38.1%，占收入的比例从去年同期的约19%降到10%。

这正好应了郭谨一去年11月说过的判断：现制咖啡是一门靠门店位置做生意的品类，外卖只是阶段性的补充。配送成本和中国咖啡的主流价格带并不匹配，配送时间太长，咖啡到手也不好喝了。

当然，被外卖补贴折腾的不止瑞幸一家。把视线拉到整个行业，大家都在还同一笔账，只是还的姿势不一样。

蜜雪冰城体量大，代价也大。公司高层在8月底的中报业绩会上承认，上半年平均每家店的营业额同比掉了百分之十几，主要原因正是去年外卖大战把数字推得太高。而下半年压力更大，因为去年三季度才是补贴的最高峰。

今年上半年，蜜雪净利润同比下滑14.7%，是上市以来第一次半年利润下滑。

最有意思的对照组是霸王茶姬。

它去年拒绝参加价格战，代价立竿见影：去年三季度，别人的同店被补贴灌得暴涨，它大中华区的同店成交额却同比下跌27.8%，是六家里摔得最狠的。

但补贴退潮之后，霸王茶姬的同店降幅逐季缩小，到今年二季度收窄到16.1%。管理层在电话会上说，7月已经缩小到个位数，8月有望转正。

面对同店销售额的下滑，郭谨一在11月3日的电话会上给出了他自己的解释，他把这种走势称为“波浪式”：竞争激烈、开店很快的时候，同店会短期承压；等开店节奏放缓、喝咖啡的人继续变多，同店就会重新好起来。

他举的例子，正是2023年下半年到2024年上半年的加速开店，以及2024年年底同店的转正。

这个说法经得起数据检验吗？至少可以说，历史只证明了一半。

2024年“9块9”价格战最激烈的时候，瑞幸同店连续多个季度负增长，但在逐渐收窄，并在2025年二、三季度回到双位数增长。

但去年同店销售额重回双位数，正是外卖补贴大战把咖啡订单往上猛推的阶段。

换句话说，上一次波浪的波峰是被补贴的风吹起来的，不完全是自己游上去的。不靠价格战、不靠补贴，纯靠喝咖啡的人变多把同店拉回正数，这件事瑞幸还没有真正证明过。

所以这一次才是对郭谨一“波浪式”说法的第一次大考。

拐点已经在路上？

剧本的前半段已经兑现，后半段的伏笔埋在基数里。

去年四季度，瑞幸同店增速只有1.3%。那时，外卖补贴已经退坡，只要杯量结构不再剧烈变化，今年四季度的同店增速大概率会自然转正。

电话会上，面对摩根大通分析师对同店趋势的追问，郭谨一表示，从7月到9月，同店降幅在逐月收窄；进入四季度，改善的步伐还在进一步加快”。

目前来看，瑞幸的利润结构正在改善。

补贴时代，瑞幸的利润是被外卖单反复侵蚀的，去年四季度净利率一度只有4.1%；如今自提结构回归、履约效率提升，经营利润率站上了15.4%。

三季度电话会上，瑞幸咖啡CFO安静表示，瑞幸咖啡的自营门店的门店层面利润率“已基本回到补贴大战前的水平”。

现在与2024年三季度相比，瑞幸的外卖订单占比更高，门店网络却扩大了将近一倍，而门店层面经营利润率已经基本回到当时的水平。

另外，瑞幸也在把单店模型“拉宽”。

三季度，瑞幸一口气上新了41款现制饮品和20多款小食；8月推出的泰式奶茶系列，首周卖出1300多万杯，刷新了今年新品的销售纪录。

落到报表上，咖啡之外的“其他产品”收入达到10.5亿元，同比增长约69%，占总收入的比重从一年前的4.1%抬升到5.9%。

从早餐时段的小食烘焙，到下午茶时段的奶茶，瑞幸在做的事情，是把同一张门店网络的营业时段和消费场景填满。

用郭谨一的话说，就是“拓展产品组合，覆盖一天中更多的时段和场景，给顾客更多回来、买得更频繁的理由”。

这恰好是“同店分流”的解法：门店加密压低的是单店客流，品类和时段拓宽抬高的是单店产出。一压一抬之间，单店模型的天花板被重新撑高了。

所以该怎么读这份三季报？它证明了补贴退潮没有击垮瑞幸的利润模型，却没有证明同店能不靠补贴、不靠开店自己涨回来。郭谨一的“波浪式”能不能成立，还有待观望。