巴克莱本次报告聚焦高通在手机与数据中心两大业务之间的“取舍”。核心结论是：尽管数据中心业务开始贡献增长，但手机业务的剧烈萎缩和毛利率压力使得整体盈利前景恶化，因此维持低配评级并下调目标价。

从收入结构看，高通正处转型期。苹果（AAPL）订单流失已逐步消化，汽车和物联网业务表现强劲，非手机QCT业务在2027财年占比将超过50%，且合计同比增长超过60%。数据中心业务虽然宣布了新客户，但预计2027财年50亿美元收入仍主要依赖原有两大客户；该业务大规模放量将拖累传统QCT毛利率约200个基点，新业务仍处于验证阶段。

然而，手机业务仍是最大拖累。由于内存短缺和组件成本上升，中低端手机需求受抑制，中国Android市场虽在9月季度回升，但全年出货量预计持平至下降。巴克莱模型预测2027财年手机收入同比下滑26%，远超整体业务增速。12月季度指引中手机收入环比中个位数下降至约48.3亿美元，低于市场预期，进一步印证手机业务恶化。

盈利预测方面，巴克莱将2027自然年收入预测下调约30亿美元至468.4亿美元，每股收益预测从11.14美元大幅下调至9.51美元，主要反映手机环境弱于预期。基于16倍2027自然年预测每股收益，目标价从180美元下调至150美元。当前股价173.19美元，对应13.4%下行空间。上行情景（250美元）假设Android市场强劲、物联网渗透加速、汽车份额提升及数据中心机会兑现；下行情景（100美元）假设手机市场更弱、物联网渗透缓慢、汽车无份额增长及数据中心竞争激烈。

整体而言，报告认为高通正处于业务转型的“阵痛期”：新增长引擎（数据中心、汽车、物联网）尚未完全对冲手机业务的快速下滑，且新业务对毛利率的拖累进一步加剧盈利压力。投资者需关注手机市场需求变化、数据中心客户拓展进展以及毛利率走势。

主要观点

手机业务仍是快速融化的冰块，预计2027财年收入同比大幅下滑26%

报告指出，中国Android市场收入在6月季度触底，9月季度有所回升，12月预计进一步增长，但2026自然年全年手机出货量预计同比持平至下降。由于组件成本上升，中低端手机终端需求受到抑制，高通手机业务面临更大压力。模型预测2027财年手机收入同比下滑26%。尽管苹果（AAPL）订单流失已属过去，但内存短缺和成本上升等逆风持续，手机业务仍未见底。

数据中心业务开始放量，但短期贡献有限且拖累传统芯片业务毛利率

数据中心业务预计在2027财年收入达到50亿美元，退出2027财年时年化运行率达到70亿美元。尽管宣布了新客户，但预计大部分收入仍来自原有两大客户。数据中心业务在2027财年的大幅增长预计将拖累传统QCT业务毛利率约200个基点，新业务仍处于“给我看”（show me story）的验证阶段。非手机QCT业务（汽车、物联网、数据中心）合计将占2027财年QCT收入的50%以上，其中汽车和物联网增长强劲，但手机业务的萎缩仍主导整体业绩。

下调盈利预测与目标价，维持低配评级

巴克莱将2026自然年收入/每股收益预测从409.0亿美元/9.13美元上调至418.1亿美元/9.28美元，但将2027自然年预测从498.9亿美元/11.14美元下调至468.4亿美元/9.51美元。目标价从180美元下调至150美元，基于16倍2027自然年预测每股收益9.51美元。当前股价173.19美元，潜在下行空间13.4%。上行情景目标价250美元（基于20倍2027自然年预测每股收益12.25美元），下行情景目标价100美元（基于13倍2027自然年预测每股收益7.50美元）。