【报告导读】2026年三季报显示，A股业绩修复的斜率放缓：剔除金融地产后，营收累计增速仍有韧性，但单季度营收与利润增速回落，盈利正增长的个股占比继续下降。ROE基本持平、ROIC边际改善的同时，库存增长快于收入、经营现金流走弱，后续需关注需求与补库能否匹配。结构上，外需仍是重要驱动，上游与TMT利润占比继续抬升，产业链“K型分化”延续。面对市场波动，关注以下四条业绩侧线索：1、资源行业产能格局稳固、利润占比回升，偏低的市值占比仍提供重估空间；2、“反内卷”相关行业的改善已出现分化，优先关注煤炭开采、专用设备和化学原料，并跟踪自动化设备订单向营收的转化；3、消费整体仍承压，饮料乳品、黑色家电和摩托车的毛利率与存货周转率率先企稳；4、AI硬件链景气仍占优，但在市场重新审视海外AI投资回报之际，可关注非AI成长方向中订单与盈利预期具备支撑的CXO、机器人及其他自动化设备。

摘要

1、全A利润增长瓶颈显现，ROE延续回升

在多方外部扰动下上市公司三季报释放出盈利周期面临瓶颈的信号：需求侧，营收增长维持韧性：2026年Q3全部A股（非金融地产）累计同比增速达到7.4%，相较2026年Q2边际改善0.2个百分点，结构上看，外需依然是核心驱动，然而内部分化开始出现；供给侧，在产业周期与价格回升驱动下，资本开支与固定资产同比增速连续抬升，新一轮产能扩张周期正在开启；盈利侧，2026年Q3全部A股（非金融地产）整体与扣非视角下的归母净利润同比增长增速均出现超预期回落，财务费用、投资收益/公允价值变动为主要拖累项，然而剔除上述影响后的核心营业利润同比增速同样下滑，表明核心业务的盈利增长动能也在走弱。从盈利能力视角来看，ROE（TTM）2026年Q3边际改善0.1个百分点至7.9%，创下2024年Q3以来的新高，结构上看，利润率弱改善，而杠杆率与周转率整体走平。经营侧，库存营收剪刀差创下十年新高，企业回笼现金能力持续走弱，逐渐释放被动累库信号。当然潜在好消息是：在手订单同比增速在经历了3个季度下滑后重新回升1.4个百分点至6.3%，如果未来能够延续回升，那么营收下滑的空间可能相对有限，然而短期过高的去库压力可能将对价格再次形成压制。

2、产业链利润分配：K型分化延续，中上游与TMT利润占比持续抬升，景气并非仅存在于科技

宽基指数视角，主要宽基指数中小盘股保持了一定的韧性，2026年Q3中证500、中证1000与中证2000营收侧下滑有限，而利润侧下滑幅度也明显弱于沪深300；双创指数依然维持了绝对值的高景气，然而边际上均出现不同程度下滑。从产业链视角来看，上游与TMT利润占比持续抬升，其中上游接近2023年Q1的高点，而TMT则超越下游成为第二大板块，相较之下下游与基础设施环节则延续下降。从盈利占比与估值占比的剪刀差情况来看，当前上游距离2024年Q2的阶段极值仍有近6个百分点左右的估值抬升空间；相较之下TMT与中游制造在经历持续下跌后，当前基本将“924”以来的估值抢跑消化完毕；下游消费板块市值占比相较于利润占比的剪刀差抬升至2.8%，创下2024年Q2以来新高，市场对于消费板块的信心正在恢复，板块趋势性杀估值阶段似乎正在结束，未来需要重点关注盈利侧的企稳。

3、聚焦K型的另一端，非TMT领域的景气面面观

“反内卷”相关的实物领域，多数环节的资本开支投入强度出现回落，在政策或行业自律要求下企业新建产能变得谨慎。然而多数细分环节处于累库状态，且增长快于营收，短周期维度的供给侧出清压力较大。从“稳价格”的情况来看，各个环节表现存在差异：煤炭、锂电产业链、石油石化链等的销售毛利率与净利率出现相对明显的改善；而传统地产链、养殖业、光伏等则表现不佳。在消费领域，在我们跟踪的47个消费细分板块中，仅有12个细分行业在2026年Q3营收侧跑赢了GDP，占比处于历史极低点附近；利润侧仅有16个细分行业录得正向增长，占比34%，已然低于2024年Q3。而从量价维度来看，2026年Q3毛利率与资产周转率得到边际改善的细分行业仅为20个与12个，前者仅略高于2024年Q3，而后者下滑至十年新低（剔除2020年Q1）；如果仅考虑存货周转率，边际改善的细分行业为15个，略高于整体周转率的表现，然而依然处于2021年以来同期新低。而在非TMT领域的科技成长板块，我们基于高景气持续与实现困境反转两个维度进行筛选，最终可以大致梳理出三条产业线索：制造业升级下的关键新材料（锂电材料、膜材料等）、产业浪潮前夜的具身智能（机器人、其他自动化设备等）与景气持续修复的医药（医疗研发外包、体外诊断等）。

4、配置结构再平衡，值得关注的细分业绩线索

随着海外AI投资回报的可持续再度受到审视，与其在科技板块的高波动中反复博弈，不如将视野拓展至非AI算力领域，聚焦部分行业的景气韧性可能使得相关板块具备性价比，或将是配置结构再平衡中值得关注的重要线索：1、价格中枢的上移正在带动资源板块盈利占比重新回升至2023年高点水平，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；2、结合供给出清、价格回升与在手订单三个维度，我们优先推荐专用设备与化学原料，并建议关注景气周期修复下自动化设备在手订单向营收的转化；此外水泥、光伏、乘用车的在手订单快速增长，且营收增速边际出现底部企稳迹象，需求侧开始释放一定的赔率信号；3、消费领域，快递连续三个季度收入增长高于GDP，且利润维持正向增长，反内卷政策效果显现；而量价维度来看，饮料乳品、黑色家电、摩托车的毛利率与存货周转率均率先企稳；4、而其他科技成长领域中，结合在手订单的充沛度以及盈利预期修正度，建议优先关注CXO、机器人与其他自动化设备。

风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

1、全部A股业绩画像

需求周期：营收维持韧性，外需依然是重要驱动

截至2026年10月31日上午9点，全部A股2026年三季报基本披露完毕。与总量名义GDP延续回升不同的是，上市公司需求侧出现回落：2026年Q3全部A股口径下营收累计同比增速为5.8%（如无特殊说明，本文所涉增速均为累计同比增速），相较2026年Q2边际回落1.7个百分点，与名义GDP的差回落至0.2个百分点；剔除金融地产后为7.4%，相较2026年Q2边际改善0.2个百分点，延续了2025年以来逐季改善的趋势，维持一定韧性。然而单季度口径下，景气度回落的迹象更为明显：全部A股与全部A股（非金融地产）2026年Q3营收同比增速分别为2.4%与7.6%，相较Q2边际下滑7.2与0.7个百分点。量价拆分来看，经营资产周转率延续回升，表现超出季节性，而毛利率尽管依然处于2022年以来的同期高点，然而相较于Q2出现了明显回落，回落幅度仅次于2022年。

内外需驱动来看，不同外需依赖度的上市公司组合在2026年Q3依然遵循着对外依赖度越高，景气越强的趋势，这表明着尽管内需有所企稳，外需依然是业绩的核心驱动。然而边际上看，中低外需依赖度的组合在2026年Q3相较于Q2均有所回落，而中高外需依赖度组合则延续改善，表明着出口出海链内部分化同样存在。

供给周期：资本开支持续回升，电子、交运与有色成为主要拉动项

尽管在2026年Q3全部A股（非金融地产）固定资产同比增速延续下滑趋势，边际走弱0.4个百分点达到6.5%，然而领先指标层面，资本开支累计同比增速抬升至5.6%，在建工程增速同样回升至6.9%，新一轮的产能扩张周期似乎正在开启。结构上看，电子、交运、有色、煤炭与电力设备为本轮资本开支周期的主要正向拉动。

盈利周期：利润增长面临瓶颈，ROE延续回升

利润累计增长层面，2026年Q3全部A股（非金融地产）同比增速回落至3.5个百分点至16.9%，扣非视角下为17.5%，相较Q2同样回落1.2个百分点，本轮盈利周期似乎迎来瓶颈与拐点期，这从单季度视角来看更加明显：全部A股归母净利润同比增速转为负增长，而剔除金融地产口径下整体与扣非归母净利润增速分别回落15.3与6.2个百分点至9.8%与15.2%，回落幅度仅次于2024年。而在更重要的衡量主营业务盈利表现的核心营业利润同比增速同样出现了明显下滑，这似乎也在表明本轮2025年下半年以来的弱复苏周期可能正在迎来见顶回落时刻。

从10月以来的盈利预测变化来看，市场对于中证800指数2026年的营收与EPS预期均进行了下调，其中后者下调至2026年以来新低，从利润表的拆解来看，2026年Q3财务费用与公允价值变动项可能是业绩不及预期的重要原因，即分别对应着汇兑损益与资本市场表现的超预期低迷。

从盈利能力视角来看，2026年Q3的ROE（TTM）与ROIC（TTM）分别为7.9%与4.4%，前者与Q2基本持平（弱改善0.01个百分点），后者则改善0.2个百分点，结构上看，利润率微弱上行0.1个百分点，而杠杆率与周转率基本走平。

经营周期：库存营收剪刀差创下四年新高，企业回笼现金能力持续走弱

随着在手订单的不断消化，收入侧逐渐步入瓶颈，然而企业补库进程并没有减弱，库存增速抬升至2022年Q3以来的新高，库存收入增速差更是达到了过去10年来的新高（剔除2020年Q1与Q2），产业链整体呈现出一定的被动累库特征，库存压力显现。当然潜在的利好在于在手订单（合同负债+预收账款表征）同比增速在经历了3个季度下滑后重新回升1.4个百分点至6.3%，如果未来能够延续回升，那么营收下滑的空间可能相对有限。而另一方面，经营现金流同样回落至历史低点，受需求边际走弱而补库积极性依然较高影响，企业回款压力继续加大，应收账款周转天数持续上行，回笼现金流的能力依然疲弱。

2、产业链利润分配格局

盈利修正广度视角：景气度依然稀缺

在2026年Q3，从盈利广度来看，扣非归母净利润同比正增长的个股占比仍处于下行趋势中，整体景气度依然稀缺，与此同时盈利预测净修正广度同样有所回落，然而下行幅度尚不明显。分行业看，仅有石油石化的盈利预测净修正广度连续两个季度为正，同时也是2026年Q3唯一为正的一级行业。

宽基指数视角：成长与价值的分化

主要宽基指数中小盘股保持了一定的韧性，2026年Q3中证500、中证1000与中证2000营收侧下滑有限，而利润侧下滑幅度也明显弱于沪深300。与此同时，尽管双创指数依然维持了绝对值的高景气，然而边际上均出现不同程度下滑，因此双创指数在下半年回调存在基本面走弱的基础，然而从回调幅度上看，对于创业板指而言当下与沪深300的估值差已经创下2013年以来的历史新低（超过了2024年Q2），而业绩差距依然维持在历史中书以上水平，从这个视角来看，创业板指似乎存在一定的超跌。

行业视角：多数行业在2026年Q3边际上均有所回落

行业视角，整体来看2026年Q3科技与非科技之间的营收与扣非利润之间的分化仍在继续，科技股营收（TMT表征，剔除三大电信运营商与长鑫科技）与扣非净利润累计同比增速分别达到26.6%与75.6%，相较Q2边际仍在抬升，而非科技领域则均出现下滑。细分环节来看，多数行业在2026年Q3边际上均有所回落，上游资源中煤炭、石油石化营收同比边际改善，利润侧三个行业均有所回落；中游制造环节仅有机械设备实现了营收与利润增速的同步改善，化工、电力设备、国防军工景气度均出现回落；下游消费整体依然偏弱，仅零售与医药实现了利润的正向增长，然而边际视角上除了零售与医药外，社会服务与纺织服装同样也实现了相较于Q2的边际改善，非大宗消费板块正在释放一定的企稳信号；产业周期驱动下电子、计算机维持高双位数增长，然而相较Q2出现均一定回落；金融板块银行边际改善，而非银营收与利润出现明显下滑。

产业链利润分配：K型分化延续，上中游与TMT延续占优

具体到产业链各环节，上游与TMT利润占比持续抬升，其中上游接近2023年Q1的高点（仅有0.6个百分点的差距），而TMT则超越下游成为第二大板块，相较之下下游与基础设施环节则延续下降。而从盈利占比与估值占比的剪刀差情况来看，当前距离2024年Q2的阶段极值仍有近6个百分点左右的估值抬升空间；相较之下TMT与中游制造在经历持续下跌后，当前利润占比与市值占比的剪刀差已然回落至2024年Q3，基本将“924”以来的估值抢跑消化完毕；而伴随着风格切换下股价的企稳，下游消费板块市值占比相较于利润占比的剪刀差抬升至2.8%，创下2024年Q2以来新高，从这个意义上来看，市场对于消费板块的信心正在恢复，板块趋势性杀估值阶段似乎正在结束，未来需要重点关注盈利侧的企稳。

3、配置结构再平衡中值得关注的细分业绩线索

高景气延续VS困境反转

细分行业来看，业绩绝对值视角下2026年Q3营业收入与归母净利润单季度增速排名均处于前30的二级行业有17个，其中其他电子、元件、半导体、自动化设备、化学原料、煤炭开采、通信设备、能源金属、工业金属与小金属等更是连续两个季度均排名前30，展现出相对较高的行业绝对景气度；而三级行业口径下均处于前50的行业有22个，其中电池化学品、其他电子、数字芯片设计、大气治理、激光设备、膜材料、氨纶、通信线缆、锂、铝等连续两个季度排名靠前。

而边际视角来看，我们设定连续两个季度营业收入增速（TTM）、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）边际改善作为景气度持续性回升的判断依据，二、三级行业口径下我们筛选分别得到9、28个细分行业（剔除入选高景气行业组合）。

“反内卷”一周年：行业间出现明显分化

自2025年6月底决策层指出加强“反内卷”治理以来，截至2026年Q3正好一周年，在我们重点关注的“反内卷”相关细分领域中，多数环节的资本开支投入强度相较于2025年Q3出现了一定回落，且当前维持在历史中枢以下水平，即在“反内卷”政策或行业自律要求下，长期新建产能的投入变得愈发谨慎。从库存周期维度来看，多数细分环节的库存周期处于累库状态，且多数库存的增长均快于营收，表明短周期维度的供给侧出清压力依然较大，尤其对于营收增速开始边际下滑的部分行业而言。整体而言，基于反内卷约束下的供给出清维度，我们筛选可以得到非金属材料、金属新材料、化学纤维、炼化与贸易、橡胶、煤炭等行业的供给侧出清相对清晰（资本开支强度同比为负，且Q3营收增速大于库存增速）的阶段；而专用设备、电网设备则似乎在需求复苏的拉动下，逐渐开启新一轮的扩张（资本开支强度同比为正，且处于主动补库周期）。

而从反内卷的核心目标“稳价格”的情况来看，各个细分环节表现差异明显：煤炭、锂电产业链、石油石化链、快递等的销售毛利率与净利率出现相对明显的改善；造纸、纺织制造、农化制品等呈现企稳迹象；而传统地产链（建材、钢铁）、养殖业、光伏、汽车/家电零部件则表现不佳，毛利率与净利率依然出现回落。

最终我们结合供给约束与价格表现，筛选得到截至目前“反内卷”政策效果依然良好的细分行业有煤炭、石油化工链、专用设备与快递，锂电产业链则似乎存在景气度高位回落的风险，结合在手订单表现，我们优先推荐煤炭开采、专用设备与化学原料，并建议关注景气周期修复下自动化设备在手订单向营收的转化；此外水泥、光伏、乘用车的在手订单快速增长，且营收增速边际出现底部企稳迹象，需求侧开始释放一定的赔率信号。

消费：寻找潜在的结构企稳机遇

2026年Q3，在我们跟踪的47个消费细分板块中，仅有12个细分行业在营收侧跑赢了GDP（表明需求依然存在着超出宏观的增长），占比26%，处于历史极低点附近（仅高于2007年Q1与2008年Q4）；利润侧仅有16个细分行业录得正向增长，占比34%，已然低于2024年Q3。而结构上看专业连锁、化妆品、快递与机场同时符合两个筛选条件，其中快递连续三个季度收入增长高于GDP，且利润维持正向增长，反内卷政策效果显现。

而从量价维度来看，2026年Q3毛利率与资产周转率得到边际改善的细分行业仅为20个与12个，前者仅略高于2024年Q3，而后者下滑至十年新低（剔除2020年Q1）；如果仅考虑短周期维度的存货周转率，边际改善的细分行业为15个，略高于整体。结构上毛利率与存货周转率均率先企稳的行业有饮料乳品、黑色家电与摩托车及其他。

非AI领域成长：关注CXO与机器人

而在科技成长领域，尽管AI硬件链在三季报中依然是景气度占优的环节，然而随着海外AI投资回报的可持续再度受到审视，短期市场对于AI链的博弈情绪可能依然高于基本面，而随着成长性资金从AI链中向外切换，非AI相关科技成长领域（如医药）的关注度有望获得青睐，同样将是配置结构再平衡中值得关注的重要线索。我们在高景气持续与困境反转的三级行业组合中筛选出非AI相关的科技成长板块，可以大致梳理出三条产业线索：新材料（锂电材料、膜材料、纺织化学品等）、具身智能（机器人、其他自动化设备等）与医药（医疗研发外包、体外诊断、诊断服务等）。结合在手订单的充沛度（代表未来需求）以及盈利预期修正度（代表业绩兑现能力），建议优先关注CXO、机器人与其他自动化设备。

4、业绩视角下的行业推荐

2026年Q3企业盈利的周期性放缓开始体现在经济数据和企业的财报当中，结构上以盈利正增长占比所衡量的盈利扩散度同样下行，景气依然稀缺，利润增长仍主要集中于少数高景气行业，尚未形成广泛的盈利扩散。尽管AI硬件链在三季报中依然是景气度占优的环节，然而随着海外AI投资回报的可持续再度受到审视，短期市场对于AI链的博弈情绪可能依然高于基本面，与其在科技板块的高波动中反复博弈，不如将视野拓展至非AI算力领域，部分行业的景气韧性可能使得相关板块具备性价比，或将是配置结构再平衡中值得关注的重要线索：

1、资源行业产能格局始终稳固，价格中枢的上移正在带动板块盈利占比的重新回升至接近2023年高点水平，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；2、截至目前“反内卷”政策效果依然良好的细分行业有煤炭、石油化工链、专用设备与快递，结合在手订单表现，我们优先推荐煤炭开采、专用设备与化学原料，并建议关注景气周期修复下自动化设备在手订单向营收的转化；此外水泥、光伏、乘用车的在手订单快速增长，且营收增速边际出现底部企稳迹象，需求侧开始释放一定的赔率信号；

3、消费领域，饮料乳品、黑色家电、摩托车的毛利率与存货周转率均率先企稳；

4、而在非AI科技成长板块之中，结合在手订单的充沛度（代表未来需求）以及盈利预期修正度（代表业绩兑现能力），建议优先关注CXO、机器人与其他自动化设备。

5、风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

注：本文来自国金证券股份有限公司2026年11月2日发布的《2026年Q3业绩深度解读：寻找应对市场波动的结构性线索》，报告分析师：牟一凌 S1130525060002，吴晓明 S1130525060005