海外紧缩周期下的人民币逆势升值，本质上是：1）经常项与资本项的赛跑；2）赚汇能力与结汇意愿的赛跑。换言之，在海外流动性收紧，但不至于动摇全球经济动能的环境，就是人民币汇率逆势升值的最佳土壤。预计本轮汇率升值的持续性会超市场预期，有望升破6.5。

利差倒挂，逆势升值？

关于利差走扩是否必然导致汇率承压，我们做一个简单的复盘，发现：每一轮升值后期，往往都出现美中利差与汇率背离的现象。

实际上，在汇率的决定因素当中，美中利差只是其中一方面，它决定了资本项的流动；而当下真正推动汇率升值的是庞大的经常项（贸易顺差）。从结售汇差额的持续净流入来看，目前的汇率升值就是市场自我推动的结果。

央行并未主动引导升值，从中间价角度来看，央行更多在于平滑汇率波动，防止市场的“羊群效应”。同时也帮助外贸企业规避潜在的汇率风险。

外贸企业，竞争结汇？

市场主流观点认为：企业为了避免汇率进一步升值造成的汇兑损失，所以进行“竞争性结汇”。实际上，当前企业不仅没有“超额结汇”，反而仍在累积“待结汇规模”。

用“结汇率”来刻画企业结汇意愿，发现：企业结汇倾向从年初以来是在单边下降的，且跟美元指数高度负相关。说明企业将“可结汇规模”（贸易顺差）根据美元强弱分布在人民币和美元资产两端。并没有过度押注人民币单边升值，也没有过度认为高息美元就一定是好东西。

也就是说，汇率升值的本质是企业赚汇能力的提升，而非结汇意愿。换言之，出口是因，汇率是果。汇兑损失是市场自发的对贸易竞争力的平衡，而非企业竞争性结汇的结果。

升值之势，通向何方？

总体而言，海外紧缩周期下的人民币逆势升值，并非央行有意引导，也非企业单边押注，而是每一轮升值后期都会出现的普遍现象。本质上是：1）经常项与资本项的赛跑；2）赚汇能力与结汇意愿的赛跑。

换言之，在海外流动性收紧，但不至于动摇全球经济动能的环境，就是人民币汇率逆势升值的最佳土壤。考虑到美国经济的韧性与本轮加息周期的渐进性，预计本轮汇率升值的持续性会超市场预期，有望升破6.5。

风险提示：地缘不确定性超预期、美联储紧缩速度超预期

正文

背景：近期美中利差持续走扩，人民币汇率却逆势升值。

市场产生三个疑惑：

疑惑一：到底是央行引导的升值，还是市场自发的升值？
疑惑二：为何出口企业争相结汇，导致自身的汇兑损失？
疑惑三：若海外流动性继续收紧，逆势升值还能否延续？

针对这三个疑惑，国内宏观周度观点重点展开探讨。

利差倒挂，逆势升值？

关于利差走扩是否必然导致汇率承压，我们做一个简单的复盘，发现：每一轮升值后期，往往都出现美中利差与汇率背离的现象（图1）。

实际上，在汇率的决定因素当中，美中利差只是其中一方面，它决定了资本项的流动（图2）；而当下真正推动汇率升值的是庞大的经常项（贸易顺差）。从结售汇差额的持续净流入来看（图6），目前的汇率升值就是市场自我推动的结果。

央行并未主动引导升值，从中间价角度来看（图3），央行更多在于平滑汇率波动，防止市场的“羊群效应”。同时也帮助外贸企业规避潜在的汇率风险。

外贸企业，竞争结汇？