【原创】《财新专栏》2026年10月31日 17:21

10月30日，中国央行发布公告（公开市场业务公告［2026］第13号文）：为进一步优化短端利率调控机制，自2026年11月2日起，每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标，操作利率为1.25%；同时7天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展；此外加减点的其他工具，包括临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变。标志着中国的主要政策利率正式变更为公开市场隔夜回购利率。具体而言：

首先，政策利率的标志是成为央行公开市场操作的常态化工具，其它是补充工具。本次公告央行宣布“每个工作日开展隔夜逆回购操作”，意味着隔夜逆回购操作工具取代7天期逆回购操作，正式成为央行公开市场操作的日常工具。而公告宣布7天期逆回购操作主要在税期、月末等时点开展，意味着7天逆回购工具已更换为补充工具。

其次，政策利率具有“唯一性”，其它利率均以此为基准进行定价，波动中枢以此为锚定基础。政策利率的“唯一性”决定了公开市场操作的招标必须采用“固定利率、数量招标”。本次央行公告宣布隔夜逆回购操作招标采用“固定利率、数量招标”，同时取消了此前7天逆回购操作“固定利率、数量招标”的招标方式，将7天逆回购招标调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，招标方式正式宣告了隔夜逆回购操作利率的“唯一性”和基准利率地位。

再次，政策利率是央行利率走廊上下限的中枢，本次央行宣布将临时隔夜正/逆回购的中枢由公开市场7天期逆回购操作利率调整为隔夜逆回购利率，确认了隔夜逆回购利率在央行利率走廊调控机制下的中枢地位。本次公告宣布了利率加减点的其他工具如临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变，意味着利率走廊的中枢确定为隔夜逆回购利率。2013年中国央行创设常备借贷便利（SLF），2015年央行明确提出探索利率走廊机制并提出发挥SLF利率走廊上限的作用，自此中国形成了利率走廊调控机制，通过调整SLF上限和超额准备金利率下限，发挥利率的价格调控功能。2024年7月央行设立临时隔夜正/逆回购工具，将操作时间调整为16:00—16:20，期限为隔夜，临时隔夜正/逆回购操作的利率为分别为公开市场7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。此后在2026年6月17日央行公开市场业务公告[2026]第2号文中，央行优化了公开市场临时隔夜正/逆回购工具的操作要素：将操作时间调整为工作日15:00-15:30；操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp，利率走廊宽度由此前的70个基点收窄为50个基点；同时明确了适用条件，即在货币市场隔夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时，将结合一级交易商需求启动相应操作。而本次央行公告则将操作利率由此前的公开市场7天期逆回购利率更换为隔夜逆回购利率，意味着利率走廊的中枢调整为隔夜逆回购利率，央行同步更新利率走廊机制，意在更好的发挥货币政策价格型工具的作用。

以上调整之后市场有以下焦点问题：

第一，基准利率更换是否是降息？主要政策利率由7天逆回购切换为隔夜逆回购，央行的本意是基准利率制度改革而非货币政策宽松或收紧倾向，基准利率由7天逆回购利率1.4%调整为隔夜逆回购利率1.25%，利率价格并没有任何调整，但客观上起到了降息的作用。作用原理在于：一级交易商在利率招标的过程中按照基准利率报价，以往按照1.4%的7天逆回购利率报价，现在改为1.25%的隔夜利率报价，由于当前总体利率水平并没有收紧，因而市场的报价利率将会不同程度下降，当所有的报价行或一级交易商都采取群体策略降低报价利率时，那么最终中标的利率中枢也会下移，而其它如国债市场、货币市场以及交易所债券市场的资金价格都会不同程度下降，于是市场产生了实质降息的效果。表现在数据上（数据来自中国货币网、中债估值中心和中证指数公司），截至10月30日，1年国债收益率和10年国债收益率较10月19日金融街论坛央行宣布优化短端利率调控机制以来分别下降了1.52基点和2.64基点；同期30年国债、30年国开债和30年AAA级公司债收益率分别下降了2.16基点、1.03基点和2.85基点；而同期1个月、3个月和1年期AAA级同业存单收益率下降1.88基点、0.67基点和0.45基点，全市场收益率均有不同程度下降，表明基准利率的更换客观上起到了“降息”的效果。值得一提的是，尽管近期部分信用债及信用债ETF调整，理财和基金净值回撤，导致局部赎回风险，但总体上前期的债牛行情和基准利率更换带来的收益率下行使得债基和理财等固收产品仍有安全边际。

第二，以上数据显示央行的基准利率迅速传导到了银行间、交易所债券市场和利率衍生品等市场，但央行的政策利率与商业银行贷款利率之间如何联动？10月19日央行宣布推动贷款利率推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型。一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择银行间隔夜回购利率或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准，贷款市场报价利率作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。如果商业银行的贷款利率选择隔夜逆回购利率作为基准，而不是以往的LPR报价利率，实践中对商业银行而言的操作难题在于隔夜逆回购利率是浮动利率，而LPR的稳定性好于隔夜逆回购利率；其次目前隔夜逆回购利率与LPR报价利差较大。截至10月20日，LPR报价1年期和5年期分别为3%和3.5%，全社会一般加权贷款利率3.06%左右，与隔夜逆回购利率1.25%差距很大。针对第一个问题，随着隔夜逆回购利率基准的推广和适用，在利率走廊调控机制下，隔夜逆回购利率的稳定性将不断增强，可预期性和广谱性也会使新的基准利率被更多市场主体接受，同时市场化利率机制还能让利率风险分摊更公平。关于商业银行贷款基准是否选择隔夜逆回购利率这个问题情况可能更复杂一些。对于议价能力较强的商业银行，如一级交易商从央行获得的批发利率与发行存单或二级资本债的利率无差别，那么贷款利率使用隔夜回购利率作为定价基准是合适的；对于不具备一级交易商的商业银行或证券和保险等机构，本身融入资金就需要承受一定的风险，因而融出资金的利率应该包含更多的风险溢价，贷款利率如何为风险定价是关键。

第三，与欧美发达国家一样，常备借贷便利（SLF）被“污名化”，市场机构平时使用较为谨慎。SLF主要央行为金融机构提供抵押融资的一项公开市场操作工具，期限有隔夜（目前利率2.25%）、7天（2.4%）和1个月（2.75%），主要满足临时流动性需求，目前央行已实现对境内外资法人银行的全覆盖。一般而言，在实际操作过程中，国内外金融机构对SLF的使用都很谨慎。因为该工具的使用，本身会向监管机构和其它金融机构暴露自身的流动性问题。当然，在特殊时期，SLF是一种较好的救急工具。央行将其适用范围扩大到境内外法人银行，不仅进一步理顺了货币政策传导，也是完善宏观审慎调控框架的体现。

谨代表个人观点。