摩根士丹利的报告发布于Roblox第三季度业绩公布后，核心目标是评估公司预订额重新加速的进展及产品管线的长期潜力。摩根士丹利承认第三季度业绩强劲，但第四季度指引低于预期，市场此前对预订额快速回升的乐观预期落空，股价经历“虚假开局”。然而，报告强调底层用户趋势和产品创新令人鼓舞：DAU增长重回两位数，年龄验证渗透率提高，18岁以上用户占比上升，为货币化改善奠定基础。

在产品端，AI工具的大规模采用已实质性降低游戏创作门槛，多款AI辅助游戏进入排行榜前列，Build平台吸引大量创作者。公司计划通过Roblox Everywhere和Universal Player突破传统UGC生态，将内容创作和分发扩展至平台之外，有望显著扩大可寻址市场，尤其吸引年长用户。这些举措与改进的推荐算法共同构成长期增长引擎。

尽管短期财务复苏慢于预期，且AI投资和用户获取支出对利润率形成压力，但摩根士丹利认为风险回报仍具吸引力，维持增持评级。目标价小幅下调至50美元，反映对未来两年EBITDA的审慎调整，同时保留了对长期执行成功的押注。报告总结认为，Roblox拥有更多获胜途径，但关键在于将创新转化为热门游戏和持续预订额增长，执行将是核心变量。

主要观点

第三季度业绩强劲，但第四季度指引不及预期，预订额重新加速仍需等待

Roblox公布的第三季度数据远超摩根士丹利预期，日活跃用户（DAU）、预订额和调整后EBITDA分别比预期高出11%、5%和35%。然而，公司对第四季度的指引弱于市场预期，主要由于货币化逆风持续以及增量投资对利润率构成压力。管理层预计第四季度预订额为19亿至20亿美元，意味着同比下降10-15%。摩根士丹利认为，过去约两个月的股价表现属于“虚假开局”，市场对预订额快速重新加速的预期领先于实际业务进展。

用户参与趋势令人鼓舞，年龄验证取得显著进展

第三季度DAU环比增长12%至1.38亿，创5个季度以来最强增速；参与小时数环比增长17%。年龄验证持续推进，全球DAU中64%已完成年龄验证，美国DAU中该比例为75%；美国已验证用户中18岁以上群体占比从第二季度的33%提升至37%。管理层还强调留存率和发现机制的改善，近期推荐算法的调整帮助新游戏更快触达用户。

产品管线强劲，AI与新型分发能力有望扩大总体潜在市场（TAM）

AI赋能游戏创作已产生实际影响：前100名游戏中超过80%使用AI工具，两款主要由AI创作的游戏（Steal an Egg和Huss Valley）进入前20名，Build工具吸引超过50万用户并发布超过7万款游戏。公司计划通过“Roblox Everywhere”（允许开发者发布独立游戏）和“Universal Player”（将外部开发的游戏引入Roblox）扩展传统用户生成内容（UGC）生态，同时持续投资于发现机制和更高保真度内容。摩根士丹利认为这些举措有望显著扩大内容创作和可寻址受众，尤其是年长用户群体。

需要将创新转化为更多热门游戏并最终驱动预订额增长

分析师认为更大的机会在于利用AI、改进发现机制和更广分发来创造更多成功游戏并吸引新受众，而非简单增加平台上的内容数量。然而管理层指出，AI驱动的创作加速与增量预订额之间可能存在滞后，财务影响的时间尚不确定。摩根士丹利认为Roblox比六个月前拥有更多获胜途径，但超额表现将取决于公司能否证明这些投资能催生下一波热门游戏和/或更持续的用户与预订额增长，尤其是18岁以上人群。执行仍是关键。

维持增持评级，目标价从55美元下调至50美元

基于第四季度指引及AI基础设施和用户获取的增量投资，摩根士丹利将2027/28年调整后EBITDA预测分别下调10%和6%。尽管短期财务复苏慢于市场预期，但改善的参与趋势和扩展的产品路线图为长期增长和盈利上修留下空间。目标价基于2027/28年平均EBITDA的21倍目标倍数，在短期财务不确定性与长期增长机会之间取得平衡。分析师认为当前风险回报具吸引力。

事实依据

第三季度DAU环比增长12%至1.38亿，创5个季度新高；参与小时数环比增长17%。

全球DAU中64%已完成年龄验证，美国DAU中75%完成验证；美国已验证用户中18岁以上占比从33%提升至37%。

第四季度预订额指引为19亿至20亿美元，同比下降10-15%。

前100名游戏中超过80%使用AI工具；两款AI创作游戏进入前20名；Build工具吸引超过50万用户并发布超过7万款游戏。

摩根士丹利将2027/28年调整后EBITDA预测下调10%/6%，目标价从55美元降至50美元，基于21倍EV/EBITDA。

AI推荐算法改善发现机制，帮助新游戏更快触达用户，管理层强调留存率提升。

新分发能力包括Roblox Everywhere（独立游戏发布）和Universal Player（引入外部游戏），旨在扩大内容生态和受众。

估值情景分析：熊市目标价18美元（12倍EV/EBITDA），基准50美元（21倍），牛市80美元（24倍），对应2027/28年平均EBITDA分别为9.64亿、16.68亿和23.65亿美元。