中东战争导致全球增长和通胀预期恶化，市场波动加剧，高盛发布报告，核心结论是：尽管短期风险上升，但未来12个月仍应对股票保持超配，同时增加债券和黄金的配置以平衡组合风险。

高盛认为，全球增长动能虽将见顶，但企业盈利增长仍显著超过名义GDP，这为股票提供了基本面支撑；通胀正在正常化，实际增长接近趋势，经济有望回归“金发女孩”环境，从而支持风险资产。

报告的一个关键洞察是，债券收益率上升对股票的影响取决于上升速度和盈利增长的强度。历史数据显示，若美国10年期国债收益率上升超过两个标准差，标普500往往承压；但如果盈利增长强劲，股票能够缓冲利率上升的冲击。因此，高盛对股票的超配并非毫无保留，而是建议通过风格分散（低波动、高股息、价值）来应对科技股集中度过高和股债相关性转正带来的脆弱性。报告特别指出，科技板块权重已超过互联网泡沫时期，AI资本支出正在侵蚀超大规模企业的自由现金流和ROE，这使得科技股的盈利预期面临下修风险。

在跨资产配置上，高盛给出了明确的12个月观点：股票超配，10年期政府债券超配（美国、德国、英国超配，日本低配），信用整体低配但美元投资级和高收益超配，欧洲信用低配，商品中性但黄金超配。黄金是本次报告中最突出的推荐标的，12个月目标价5235美元/盎司，对应约30%的上涨空间；10年期美债收益率目标4.44%，对应约10.1%的总回报，凸显了债券从逆风转向对冲的角色转换。报告还强调，实物资产（黄金、大宗商品、房地产等）在科技股回撤期间提供了良好的对冲，过去5年显著提升了组合的夏普比率。

从长期资产配置角度，报告认为市值加权的世界组合并非最优基准，最优组合应降低股票权重、提高债券和黄金权重，并加入实物资产以实现更好的风险调整收益。基于1950年以来的数据，加入黄金或实物资产后，最优组合的年化回报可从7.9%提升至9.0%-9.2%，夏普比率从0.45提升至0.57-0.61，同时尾部风险有所下降。此外，报告还讨论了汇率对冲、投资者所在地差异及另类资产的分散化作用，但指出另类资产表现高度分散，选择难度较大。

综合来看，高盛的核心判断是：在通胀正常化和增长接近趋势的背景下，股票仍具吸引力，但需通过债券、黄金和风格分散来平衡组合风险，以应对潜在的增长和利率冲击。

主要观点

尽管对平衡的关注度上升，但高盛仍对股票保持建设性看法，未来12个月维持超配评级。

报告认为，中东战争导致全球增长和通胀恶化，但通胀正常化后增长有望改善，企业盈利增长仍将大幅超过名义GDP，因此股票相对于债券在12个月维度可能获得正回报。高盛在3个月和12个月资产配置中均给予股票“超配”评级，其中MSCI亚太（除日本）、TOPIX、标普500获上调偏好，STOXX Europe 600被下调。同时，报告建议通过低波动、高股息和价值策略来分散科技股集中风险。

商业周期正从“金发女孩”转向“再通胀”，并可能再度回归，增长、通胀和政策可能阶段性脱节。

报告指出，扩张期宏观与市场变量在增长、通胀和政策维度上的平均扩张z-score显示，当前周期已从温和环境转向再通胀，但通胀正常化后可能重新回到“金发女孩”状态。这种转变可能导致资产定价的驱动因素发生重大变化。

名义增长动能即将见顶，但盈利增长显著超过名义GDP增长，支持股票相对债券的表现。

报告认为，尽管名义GDP增长动能预计见顶，但全球企业盈利增长仍大幅领先名义GDP，为股票提供了缓冲。历史经验显示，如果盈利增长支持前瞻利差，全球股票在12个月维度相对美债往往表现良好。

债券收益率的上升速度比绝对水平更重要，快速上升将拖累股票。

报告统计表明，美国10年期国债收益率上升超过两个标准差时，标普500指数往往承压。但若盈利增长强劲，股票可以缓冲债券收益率上升的冲击。此外，股债相关性在新冠疫情后转正，传统60/40组合的分散效果减弱。

滞胀冲击风险和60/40组合的下行风险已趋于温和，但商业周期和情绪信号有所恶化。

高盛的动态资产配置模型显示，60/40组合回撤风险虽因通胀上升而一度上升，但近期已放缓。不过股票尾部风险框架仍显示未来12个月负偏度较小，商业周期和情绪因素贡献的恶化信号值得关注。

科技板块权重已超过2000年互联网泡沫时期，美国指数集中度提高，AI资本支出对超大规模企业ROE构成压力。

报告指出，科技板块在美股中的权重已高于互联网泡沫时期，美国指数集中度大幅上升。AI相关股票回报更多由盈利驱动而非估值，但超大规模企业（AMZN、META、MSFT、GOOGL、ORCL）的资本支出正对自由现金流和ROE形成拖累。

实物资产在科技股回撤中表现突出，配置黄金和实物资产显著改善组合风险调整后收益。

历史数据显示，在TMT板块回撤超过10%并相对标普500落后5%的时期，黄金和大宗商品平均获得正收益，而股票大幅下跌。过去5年，在60/40组合中加入黄金和实物资产的配置将滚动夏普比率明显提升，证明了实物资产的分散化和对冲通胀价值。

低波动、高股息和价值股在TMT回撤期间表现优异，风格分散比区域分散更有帮助。

报告提供的回撤事件统计显示，在TMT大幅回撤期间，价值对成长平均取得17.0%的超额收益，低波动和高股息股也表现稳定。报告认为，风格分散在科技集中度升高的环境下比区域分散更有效。

长期来看，权益风险溢价处于20世纪20年代和50年代以来最高水平之一，世界投资组合已转向股票，但美股估值偏高。

报告认为，股票相对债券的十年滚动年化超额回报处于历史高位，投资者股票配置比例上升，世界投资组合中股票权重已明显增加。不过美股估值高于结构性公允价值，企业盈利高度依赖科技板块，需关注盈利预期下修风险。

最优质的多资产组合并非市值加权的世界组合，加入实物资产和风格策略可以改善风险调整收益。

报告基于1950年以来的数据测算，平均最优组合的股票权重低于当前世界组合，债券和黄金权重更高。加入黄金、大宗商品、实物资产股票或实物资产指数后，最优组合的年化回报和夏普比率均高于标准世界组合，同时降低尾部风险。